"תאוות הבצע בשוק הביומד גורמת להערכות שווי מופרכות"

>> העליות החדות של מניות הביומד הביאו להנפקת מדד הביומד על ידי הבורסה במארס 2010. אינטק פארמה, פרוטיאולוג'יקס ואפוסנס היו בין החברות הבודדות שהנפיקו לראשונה את מניותיהן ב-2010, אלא שנראה שהפריחה הבורסאית של הביומד מלווה בלא מעט מחלות, חלקן מחלות ילדות וחלקן בעיות הקשורות במבנה התעשייה.



אחת הבולטות בהן היא בעיית התמחור של חברות מחקר ופיתוח בתחום הביומד. בעיה זו לא תיפתר בטווח הקצר, אם לשפוט על פי הרצאותיהם של איתי הראל, שותף בחברת פיטנגו, ואורי הרשקוביץ, שותף ומנהל בקרן sphera global healthcare, בכנס מדעי החיים שנערך בבורסה בתל אביב ביום חמישי שעבר, עם השלמת הרבעון הראשון להשקת מדד חברות הביומד.

הראל, שדיבר על המודל העסקי לחברות מדעי החיים, אמר שחברות שמפתחות מכשור רפואי מתאפיינות בסיכון קטן בפיתוח ומבנה פשוט של עסקות. העסקות בתחום זה נעשות בתמהיל של תשלום מקדמה של 0 עד 15 מיליון דולר, תשלומים עבור עמידה באבני דרך של פיתוח ותמלוגים מהמכירות בהיקף שנע בין שיעור חד-ספרתי נמוך ל-15%.



הקוטב השני של חברות בתחום מדעי החיים עוסק בפיתוח תרופות שכרוך בסיכון גבוה, בעוד שהסיכון בשיווק ובהפצה של התרופה לאחר פיתוחה נמוך עד מתון. העסקות בתחום זה נעשות על פי מבנה של מימון לפיתוח משותף עם זכויות הפצה. תשלומי המקדמה בעסקות אלו נעים בין 0 ל-500 מיליון דולר, וכן שלושה עד עשרה תשלומים עבור עמידה באבני דרך ותמלוגים בשיעור של 6% עד 15% מהמכירות כאשר החברה השלימה בהצלחה ניסוי קליני (בבני אדם) בשלב הראשון, 12% עד 25% מהמכירות לאחר שהשלב הקליני השני הושלם בהצלחה ו-25% עד 40% מהמכירות לאחר הצלחה בשלב השלישי והמכריע בניסוי הקליני.



הראל הציע כמה נקודות למחשבה בנוגע להערכת עסקות בתחום הביומד. חישוב ערך נוכחי נקי ומתואם סיכון של העסקה בהתאם לשלב שבו היא נעשית, לדבריו, אפשרי תוך שימוש בכללי אצבע המלמדים כי הסתברות ההצלחה בשלב הראשון של הניסוי הקליני היא 30% עד 40%, ההסתברות של מוצר שצלח את השלב הראשון לעבור בהצלחה גם את השלב השני היא 30% עד 40% וההסתברות של מוצר שהגיע עד לשלב השלישי להשלים אותו בהצלחה היא 40% עד 60%.



לדברי הראל, יש לבחון את הניסיון של החברה הרב-לאומית בשיתופי פעולה קודמים שלה עם חברות סטארט-אפ, ולזכור כי התמלוגים בפועל שתקבל חברת הסטארט-אפ יושפעו במידה רבה מפקיעת הפטנט ומהשאלה אם חברת הסטארט-אפ שהעניקה את הרישיון להשתמש בטכנולוגיה שלה מתכוונת להשתמש בשיטה אחרת לפיתוח תרופה להתוויה דומה, ועל כן עלולה לספוג ירידה של 20% עד 50% בתמלוגים שתקבל.



היזהרו מביו-דולרים



הראל אמר עוד כי הגדרת ההכנסה לצורך תשלום תמלוגים עלולה להיות שונה מעסקה לעסקה בעד 20%, וציין כי כאשר מדווחות עסקות ענק בתחום הביומד, מוטב לזכור כי הסכום המוזכר בהן הוא בדרך כלל biodollars - מונח שמתאר את הסכום המקסימלי שחברת הסטארט-אפ עשויה לקבל, ומתייחס לכמה תשלומים שמתוזמנים על פי אבני דרך שלכל אחד מהם סיכוי של 50% עד 60% להתממש, כך שהסיכוי שהחברה תעמוד בכולם מסתכם באחוזים בודדים.



"שווה תמיד להניח שלוח הזמנים יהיה ארוך מהצפוי. הנחה זו תוכיח את עצמה ב-99% מהמקרים", אמר הראל, והוסיף כי "כאשר שומעים או קוראים על עסקה טובה מדי עבור אחד הצדדים, כדאי שתידלק נורה אדומה, משום שסביר להניח שהצד השני יגרור רגליים ויעכב את מימושה".



הרשקוביץ כפר באפקטיביות של כללי האצבע בהערכת חברות פארמה בשלב המחקר והפיתוח. לדבריו, בכל הקשור להערכת חברות אלו "הכל הולך". הרשקוביץ העריך שניתוח ותמחור של חברות בתחום מצריך התמחות ספציפית ברמה גבוהה של התעשייה בכל מדינה ואזור, משום שענף השירותים הרפואיים בכל אחת מהמדינות הוא תולדה של טלאי על טלאי של החלטות שאינן בהכרח הגיוניות.



לדבריו התחום, שמתאפיין באירועים בינאריים (הצלחה בניסוי שעשויה לייצר חברה של מיליארדים או כישלון שעלול לאפס את שוויה), מושך אליו משקיעים שמחפשים התעשרות מהירה - או בניסוח הפחות מעודן של הרשקוביץ, "אינדיאנים".



לדבריו, המורכבות של התחום מצד אחד, ותאוות הבצע של המשקיעים האופייניים בו מצד שני, מביאות לשימוש במכנה משותף מופרך להערכת חברות שאין ביניהן כל קשר, למשל שתי חברות שסיימו בהצלחה את השלב השני בניסויים הקליניים: חברה שפיתחה ג'ל לטיפול במחלת עור וחברת שפיתחה תרופה פורצת דרך למחלת הסרטן.



הרשקוביץ סבור כי היכרות עם הסביבה התחרותית של החברה המוערכת היא תנאי הכרחי ומקדים לביצוע ההערכה: "אם תנכו את החברות הגנריות ואת החברות שפעילות בתחום התרופות ללא מרשם רופא, תגלו ש-15 עד 20 חברות גלובליות אחראיות על 80% ממכירות התרופות בעולם. המשמעות של עובדה זו היא שחברות אלו קובעות את הטרנדים, מה יפותח ואיך יפותח. אם חברות כמו פייזר וסאנופי עצרו פיתוחים בשלב מתקדם של תרופות לטיפול בדיכאון אז התחום מת, ומי שמפתח תרופות לדיכאון כנראה יצטרך להשתמש בהן בעצמו" - ולהפך, אם החברות המובילות סימנו תחום מסוים, כספים יזרמו אליו וחברות שמפתחות תרופות בתחום זה יזכו לתמחור גבוה.



גיוון הוא מרכיב חשוב בהערכת חברות פארמה. חברה שמתבססת על תרופה אחת עלולה לגלות בוקר אחד שעשרות מיליארדי דולרים מתפוגגים משוויה כאשר משהו משתבש, כפי שקרה למרק כשהתברר שהתרופה vioxx מגבירה את הסיכון להתקפי לב ושבץ. כך קרה גם לגלקסו-סמית-קליין, שמחקה מיליארדי דולרים משוויה כאשר התרופה נגד סוכרת avandia עוררה חשד להגברת הסיכון להתקף לב.



גורם חשוב אחר בהערכת חברות תרופות הוא התאמת מכפיל הרווח שלפיו נסחרת החברה לשיעור ההשקעות שלה במחקר ובפיתוח - רכיב שעשוי ללמד על יכולתה של החברה להציג צמיחה גם בטווח הבינוני והארוך. חברת roche, למשל, היתה זוכה לתמחור גבוה משמעותית אם היתה מפטרת שני שלישים מאנשי המחקר והפיתוח שלה.



יש להתחשב גם באירועים שעשויים לשנות את פניה של החברה. אמג'ן למשל קיבלה בשבוע שעבר אישור לשיווק prolia, תרופה חדשה לטיפול בהידלדלות סידן אצל נשים לאחר גיל הבלות, שחשופות לסיכון של שברים בהסתברות גבוהה. האישור הוא מסוג האירועים הללו, מכיוון שאם לא היתה מקבלת אותו, החברה היתה בבעיה גדולה.



לנטרל את הפצצה



תחת הכותרת "כיצד לנטרל את פצצת התמחור כדי שלא תתפוצץ לך בפנים" מציע הרשקוביץ שורה של הנחיות שאמורה לקרב את המשקיע הפוטנציאלי לאתגר שאין מנוס ממנו: פיתוח מודל של תזרים מזומנים מהוון לחברת מו"פ. יש לבדוק עם אנשי מקצוע כמו פרופ' ג'ייקוב ראו, מומחה עולמי להמטולוגיה, או פרופ' צבי רם בנושא סרטן המוח, אם יש היגיון בסיסי במדע שעומד מאחורי החברה; אם הפתרון של החברה יעיל ובטוח יותר מהאופציות הקיימות בשוק; אם מתן התרופה החדשה משפר את איכות חיי החולים בהשוואה לפתרונות הקיימים; מהו כוח התמחור של התרופה החדשה; מהם המחירים של תרופות חלופיות - גנריות, ביולוגיות וללא מרשם רופא; ומהי הנכונות של חברות ביטוח רפואי לממן למבוטחים את התרופה החדשה - ייתכן ששיפור של x, בניגוד לשיפור של 5x ביחס לפתרון הקיים, לא יספיק כדי להכניס את התרופה החדשה לרשימת התרופות שחברת הביטוח מממנת.



יש לזכור שמדיניות הכיסוי הרפואי של חברות הביטוח משתנה ממדינה למדינה - בבריטניה למשל סירב nice, הגוף שאחראי על הערכת פרופיל העלות-תועלת של תרופות, לכלול בסל הבריאות תרופות שמאריכות את חייהם של חולים סופניים בכמה חודשים.



הרשקוביץ ממליץ למשקיעים במניות ביומד לחקור היטב מהו ערך הקניין הרוחני של החברה, שכן גורם זה יכול לשנות את ההערכה של חברה מ-1 ל-10, ולבדוק לעומקם את הפרסומים בדבר הצלחה בניסויים משום שיש מקום לפרשנות סטטיסטית של הממצאים. הוא מזכיר שמשקיעי ap pharma, שדיווחה כבר בספטמבר 2008 על הצלחה בניסוי בשלב השלישי והמכריע, עדיין ממתינים לאישור ה-fda וסבלו בשנתיים שחלפו מאז מתשואת חסר בהשוואה למדד 500 s&p.



להערכתו, יש לבדוק אם פתרונות אחרים לאותה מחלה נמצאים בפיתוח ולהעריך מה יהיה הטיפול הסטנדרטי בעתיד ומה יהיו עלויות הייצור והשיווק של התרופה החדשה. היבט אחר שמומלץ למשקיעים לבדוק הוא מבנה ההון של החברה, שכן החברות בענף מבצעות גיוסי הון משמעותיים כדי לממן את הפיתוח הקליני, ועל כן המשקיעים חשופים לדילול של אחזקותיהם גם אם החברה תשלים בהצלחה את הפיתוח.



לא מיותר לנסות להעריך את היושרה של ההנהלה: "החברות האלו תמיד עם הגב אל הקיר. הן תמיד צריכות עוד כסף, ולכן כבר קרה לי ששיקרו לי בלי בושה", אומר הרשקוביץ.