בירה - כן, פיצוחים - כן, מניות - לא בטוח

העולם הוא כדור

>> ביום שישי יחלו משחקי גביע העולם בכדורגל - מאירועי הספורט הפופולריים ביותר בעולם. לפי נתוני הפדרציה לכדורגל (fifa), המונדיאל הקודם שהתקיים בגרמניה ב-2006 משך 26.3 מיליארד צופי טלוויזיה ב-214 מדינות. במשחק הגמר בין צרפת לאיטליה צפו אז יותר מ-715 מיליון איש.



עבור אוהדי הכדורגל, המשחקים הם הרבה יותר מתחרות ספורטיבית. ידוע במיוחד המקרה של המלחמה בין הונדורס לאל סלוואדור, שפרצה בעת מוקדמות גביע העולם ב-1970.



היחסים בין המדינות היו מתוחים עוד קודם לכן, והן הגיעו למשחק ההכרעה לאחר ששני המשחקים הקודמים ביניהן לוו במהומות ובשפיכות דמים. עם סיום המשחק דיווחה התקשורת באל סלוואדור על פרעות שבוצעו באוהדי הנבחרת. אירועים אלה הובילו לניתוק מיידי של היחסים הדיפלומטיים בין המדינות ולהתלקחות בגבולות. שבועיים לאחר מכן פרצה מלחמה של ממש בין המדינות.



לעומת זאת, במלחמה בחבל ביאפרה שבניגריה הוכרזה שביתת נשק למשך יומיים כדי שבני שני הפלגים הלוחמים יוכלו להגיע למשחק כדורגל. המשחק היה חשוב לכולם גם מכיוון שהשתתף בו כוכב הכדורגל הברזילאי פלה.



ולא מדובר רק במלחמות וסכסוכים. הרפואה המודרנית מכירה בסיכון המוגבר לאוהדי כדורגל חולי לב בתקופת המשחקים. זאת, לאחר שמספר התקפי הלב בבריטניה זינק ב-25% בשלושת הימים שלאחר הדחת הנבחרת הבריטית מאליפות העולם ב-1998. מצד שני, בקרב אזרחי צרפת חלה ירידה בתמותה מאירועי לב במשך ימי אותה אליפות - שבה זכתה הנבחרת הצרפתית.



מחקרים סוציולוגיים ופסיכולוגיים הצביעו גם על קשר מובהק בין הישגי הקבוצות למצב רוחם הכללי של אוהדיהן, לדימוי העצמי שלהם, לביטחון העצמי ביכולותיהם ולסיפוק שהם חשים בחייהם. בהתאמה, מחקרים כלכליים מראים שלהצלחה של הנבחרת הלאומית בכדורגל יש השפעה רבה בטווח הקצר על רכישת מוצרי צריכה וספורט, על פריון העבודה ואפילו על היקף התרומות לנזקקים.



על הרקע הזה ראוי לשאול אם יש למשחקי המונדיאל השפעה גם על שוקי ההון - ומה טיבה של השפעה זו.



הנבחרת מפסידה - השוק יורד



לפי תיאורית השוק היעיל (market efficiency hypothesis), השווקים משקפים בכל זמן נתון את המחיר הנכון של הנכסים, ולפיכך אינם אמורים להיות מושפעים ממצב הרוח של המשקיעים - שמכונה בעגת השוק "הסנטימנט". ואולם, מאמרים רבים בשנים האחרונות מצביעים על כך שהסנטימנט בכלל, והסנטימנט הנגרם מהפסדים בספורט בפרט, משפיעים על השווקים בטווח הקצר (שעות או ימים).



כך למשל, כמה מאמרים מראים שלהפסד של הקבוצה הלאומית במשחקים חשובים - בייחוד במונדיאל - יש השפעה שלילית על השוק באותה מדינה ביום שלאחריו. תופעה זו נצפתה ב-39 מדינות בעולם שבהן הכדורגל הוא ספורט פופולרי, והיא נמצאה מובהקת סטטיסטית במבחנים רבים.



נקודה מהותית נוספת היא שהתופעה אינה סימטרית. השפעת הסנטימנט היא חזקה ומובהקת כשמדובר בסנטימנט שלילי הנובע מהפסד של הקבוצה, אך כמעט שאינה קיימת כאשר מדובר בניצחון.



לאי-הסימטריות של התופעה ישנן שתי סיבות אפשריות:



1. מחקרים רבים בסוציולוגיה מצביעים על כך שההשפעה של הפסדים על מצב רוחם של אוהדי הספורט היא משמעותית בהרבה מהשפעתם של ניצחונות. כפי שהראו עמוס טברסקי (ז"ל) ודניאל כהנמן במחקריהם, ההשפעה קשורה לרמת הייחוס. בעיני האוהדים, כשהקבוצה מנצחת הרי שמדובר בהישג צפוי - אך כשמדובר בהפסד, התחושה היא של כישלון הכרוך באכזבה עמוקה.



2. קיים הבדל מהותי בהשלכות של ניצחון והפסד בשלבים המאוחרים של המונדיאל. בעוד ניצחון מצביע על העפלה לשלב הבא בתחרות, הפסד מלמד על ניפוי הקבוצה ומסמן את סוף דרכה בתחרות.



השפעה כלל עולמית



האם ניתן לנצל את התופעה כדי להפיק רווחי יתר ולהכות את השוק? על פניו, מכיוון שתוצאת המשחק אינה ידועה מראש, הרי שהתופעה אינה ניתנת לניצול בשוק המקומי של המדינה המפסידה, שכן איננו יודעים מי תהיה המדינה המפסידה עד תום המשחק, שאחריו כבר מאוחר מכדי לבצע את ההשקעה. יתרה מכך, ההשפעה של הפסד אחד על השוק היא קטנה יחסית (פחות מ-0.5% בממוצע) והיא נמשכת בממוצע יום אחד בלבד, כך שעלויות העסקה והעמלות אינן מאפשרות את ניצול התופעה ליצירת רווחים.



אלא שלמרות זאת, במאמרנו שהתפרסם החודש ב-journal of financial and quantitative analysis אנו מציעים דרך מעשית ורווחית לנצל את התופעה. הדרך הזאת נהנית משלושה יתרונות:



1. היא אינה תלויה בתוצאת המשחקים.



2. היא מנצלת את התופעה בכל משחקי המונדיאל יחדיו, ובכך מבטיחה רווח גדול לאורך זמן.



3. היא כרוכה בהשקעה במדד יחיד, ובכך מבטיחה שעלויות העסקה והעמלות יהיו נמוכות ביחס לרווח הצפוי.



הרעיון המרכזי הוא שבמקום להסתכל על התופעה בשוק המקומי של הקבוצה המפסידה, אנו מציעים להתרכז בתופעה ברמת המסחר הבינלאומי - המושפע בו-זמנית מכל המשקיעים של כל המדינות המפסידות. באופן טבעי נצפה שההשפעה של הפסד תבוא לידי ביטוי באופן משמעותי יותר בשוק המקומי, משום שמרבית המשקיעים פעילים יותר בשוק המקומי שלהם (תופעה הנקראת home bias).



לדוגמה, למחרת ההפסדים של נבחרת בריטניה במשחקים בינלאומיים נמצא בעבר ששוק המניות הלונדוני, המושפע בעיקר מהמשקיעים המקומיים, נוטה לרדת באופן מובהק בגלל הסנטימנט השלילי. באופן טבעי, ההשפעה של המשקיעים הבריטים השוק הבינלאומי תהיה קטנה במידה ניכרת. אך אם ניקח בחשבון שבמונדיאל משחקות נבחרות רבות במקביל, הרי שהתופעה המצרפית של כל הנבחרות יחד בשוק הבינלאומי כבר אינה זניחה, והיא אף חזקה מהתופעה בשווקים המקומיים של כל קבוצה בנפרד.



כך לדוגמה, אם בסיבוב הראשון של המונדיאל מתקיימים 16 משחקים, 16 מדינות עשויות לחוות הפסד במקביל - אם לא יהיו משחקים שייגמרו בתיקו. כפועל יוצא, הסנטימנט השלילי בשווקים המקומיים של 16 המדינות המפסידות יגלוש גם למסחר הבינלאומי.



יתרה מכך, מכיוון שישנם שלבים רבים בתחרות והמשחקים נמשכים לאורך תקופה ארוכה, הרי שלהבדיל מהרמה המקומית, שבה יש תלות רק במשחקי הנבחרת המקומית, ברמה המצרפית הבינלאומית נוכל לצפות לתופעה מתמשכת הנובעת מכל המשחקים של כל הנבחרות שתימשך לאורך התחרות כולה.



דווקא באמריקה



אנו מציעים לנצל את התופעה דווקא בשוק האמריקאי (לחלופין, ניתן לנצלה באמצעות מסחר במדד בינלאומי). במבט ראשון, השוק האמריקאי נראה כשוק הפחות מתאים לתופעה, שכן כדורגל אינו משחק פופולרי בארה"ב. ואולם לשוק האמריקאי יש יתרונות מהותיים, שמאפשרים את ניצול התופעה באופן אופטימלי.



1. מכיוון שהכדורגל אינו פופולרי במיוחד בארה"ב, השוק האמריקאי אינו מושפע מההישגים של הנבחרת האמריקאית. לפיכך, הישגי הנבחרת לא ישפיעו על הסנטימנט של המשקיעים האמריקאים ולא יוסיפו רעש שיאפיל על המגמה הבינלאומית.



2. השוק האמריקאי הוא השוק המשוכלל והנזיל ביותר בעולם - עניין שמקל על המסחר ומבטיח עלויות עסקה ועמלות נמוכות יחסית. גם המסחר בשוק זה נעשה במטבע זמין, סחיר ויציב - הדולר.



והחשוב מכל, מבין כל השווקים, המסחר הבינלאומי בשוק האמריקאי הוא המקיף ביותר - הן מבחינת ההיקף הכספי והן מבחינת החלק היחסי שלו. לפיכך, ניתן לצפות ששוק זה יושפע יותר מכל השווקים האחרים מהסנטימנט הבינלאומי.



כך לדוגמה, שיעור ההחזקות של זרים בשוק המניות האמריקאי ב-2006 היה כ-2.54 טריליון דולר. השפעת הזרים על המסחר בשוק האמריקאי אף רבה יותר: ב-2006 שיעור העסקות שבהן אחד הצדדים לא היה אזרח ארה"ב הגיע ל-33% מכלל העסקות. בנוסף, כשליש מהחברות בשוק האמריקאי הן חברות זרות, ורבות מהן רשומות למסחר גם בשוק המקומי שלהן, כך שמחירן מושפע בראש ובראשונה ממחירן בשוק המקומי, שבתורו מושפע ישירות מהסנטימנט השלילי ברמה המקומית.



הרוב מאוכזבים



טענתנו המרכזית היא שבכל סיבוב משחקים במונדיאל, הסנטימנט השלילי של אוהדי הקבוצות המפסידות - מאות מיליוני בני אדם -ישפיע באופן שלילי על השוק האמריקאי. תופעה זו תימשך לאורך כל התחרות ואף תגבר במהלכה - שכן ככל שהתחרות מתקדמת כך מספר האוהדים המאוכזבים יגדל, עד שבסיום התחרות האוהדים של כ-31 מדינות יימצאו בצד המפסיד, ורק אוהדי נבחרת אחת יהיו בצד המנצח.



בהשוואה בין התשואה הממוצעת בתקופת התחרות לתשואה הממוצעת בשאר הזמן אנו מוצאים שבתקופת המשחקים התשואה הממוצעת היתה 2.58%- בהשוואה לתשואה ממוצעת רב-תקופתית של 1.21% לתקופה באורך זהה. הבדל זה נמצא מובהק סטטיסטית במידה ניכרת.



ב-12 מ-15 תחרויות המונדיאל האחרונות היתה התשואה נמוכה מהתשואה על נכס חסר סיכון (פער של יותר מ-2% בשבע תחרויות). ב-14 תחרויות היתה התשואה נמוכה מהתשואה הממוצעת על מניות בשוק האמריקאי, ורק בתחרות אחת (1970) התשואה היתה כמעט זהה לממוצע הרב שנתי של שוק המניות.



הייתכן שהתוצאות האלה אינן קשורות למונדיאל? כדי לשלול אפשרות כזו, בחנו והראינו שהירידות אינן נגרמות מאירועים חיצוניים בעלי השלכות כלכליות כמו מלחמות, משברים כלכליים, אירועים פוליטיים או אסונות טבע. כמו כן, שללנו את האפשרות שהתוצאות נובעות ממפולות בשווקים, מהשפעות עונתיות ומתופעות אחרות הידועות בשוק המניות המכונות אנומליות (אפקט היום, אפקט החגים, אפקט ינואר ומתאם סדרתי). שללנו גם את האפשרות שהשנים שבהן התקיימה התחרות היו שנים גרועות או תנודתיות במיוחד בשוקי ההון.



לפיכך, הראינו באופן חד-משמעי שההסבר לתופעה הקבועה הוא תחרויות המונדיאל. מכיוון שאנחנו יודעים מראש מתי יתקיימו המשחקים, ומכיוון שאנחנו יודעים מראש את השפעת התופעה על השוק האמריקאי, הרי שלפנינו תופעה צפויה, ולכן גם ניתנת לניצול.



איך לנצל את התופעה?



נציג כאן כעת את הדרך הפשוטה והזולה ביותר שבה אפשר לנצל את התופעה הזאת. מובן שניתן לחשוב על דרכים מתוחכמות יותר שיכולות להניב רווחים גבוהים יותר.



לצורך הדגמה של פוטנציאל הרווח אנו משווים בין אסטרטגיית ההשקעה הפשוטה ביותר לניצול התופעה לבין השקעה פאסיבית שאינה מתחשבת בתופעה זו. באסטרטגיה הפאסיבית, אסטרטגיית "קנה והחזק", אנו משקיעים באופן פאסיבי לאורך כל התקופה במדד המניות המצרפי של בורסת ניו יורק (nyse composite index).



באסטרטגיה האקטיבית אנו משקיעים גם כן במדד המניות המצרפי, אך יוצאים מההשקעה בתחילת כל מונדיאל ומשקיעים את הכסף בניירות אוצר אמריקאיים - עד ליום השני שלאחר הגמר. הגרף המצורף מראה את ערכו של דולר אחד שהושקע לפי שתי האסטרטגיות מ-1950 ועד ל-2007.



כפי שניתן לראות, בעוד שבאסטרטגיה הפאסיבית שווי התיק בסוף התקופה הוא 4,386 דולר, הרי שבאסטרטגיה שבה אנו נמנעים מלהחזיק במניות במשך התחרויות שווי התיק בסוף התקופה הוא 6,948 דולר, כלומר מדובר ברווח נוסף של כ-58%.



יתרה מכך, גם אם נביא בחשבון את עלויות העסקה הכרוכות באסטרטגיה האקטיבית, הרווח באסטרטגיה זו יהיה גבוה בעשרות אחוזים מהרווח באסטרטגיה הפאסיבית. בנוסף, לא רק שהרווח באסטרטגיה האקטיבית הוא גבוה יותר - גם הסיכון נמוך יותר. זאת, משום שבאסטרטגיה האקטיבית תקופת החשיפה שלנו לשוק המניות התנודתי קצרה יותר מאשר באסטרטגיה הפאסיבית - כשבשאר הזמן אנו חשופים לניירות האוצר האמריקאיים, שהם נכס כמעט חסר סיכון.



מובן שהאסטרטגיות האלה מוצגות כאן לצורך הדגמה בלבד, וניתן לחשוב על אסטרטגיות מתוחכמות יותר, הכוללות מכירה בחסר (שורט) של מניות במשך המשחקים ושימוש במכשירים נוספים כמו אופציות על שוק המניות.



ייתכנו השפעות ממתנות



אין שום ביטחון שהתופעה תחזור על עצמה גם בעתיד, שכן הסנטימנט השלילי הנובע מהמשחקים הוא רק גורם אחד מני רבים המשפיעים על השוק. כך למשל, אם במשך ימי המונדיאל הקרוב יתפרסמו נתוני מאקרו חיוביים מהותיים - כמו ירידה חדה ומפתיעה בנתוני האבטלה בארה"ב - ייתכן שנתונים אלה יגברו על הסנטימנט השלילי, כך שהשוק יעלה ומי שהימר על ירידות עלול להפסיד.



בחלק הראשון של מונדיאל 2006 השוק עלה, ככל הנראה משום שגורמים חיוביים אחרים גברו על הסנטימנט השלילי. עם זאת, מי שהימר על ירידות והמתין עד לסוף התחרות הרוויח בסיכומו של דבר. גם לפרסום התופעה במאמרנו, שזכה להדים גם בעיתונים ומגזינים מקצועיים, תיתכן השפעה ממתנת, כפי שקרה לתופעות דומות כמו אפקט היום ואפקט ינואר אשר נעלמו עם גילוין (לפחות במה שנוגע למניות גדולות וסחירות).



מצד אחד ייתכן שמשקיעים יחליטו לנצל את התופעה על ידי מכירת מניות לפני התחרות, ובכך יתרמו להתחזקותו של האפקט - ואף להקדמתו. מצד שני, ייתכן שמשקיעים מתוחכמים, שמכירים עתה את התופעה, יניחו שמקור הירידות הוא בסנטימנט השלילי, ולכן הם ינצלו אותן כדי לקנות מניות. בכך הם יפעלו כנגד המגמה ויחלישו את התופעה.



לכן אנו מדגישים כי כל ניסיון לנצל את התופעה כרוך בסיכון, במיוחד לאחר הפיכתה לידועה בציבור הרחב. עם זאת, החשיבות העיקרית של חשיפת התופעה, שהתקיימה לפחות עד למועד גילויה, היא בחשיפת העובדה שבניגוד לתיאוריות הקלאסיות השווקים מושפעים מהסנטימנט, והמחירים, לפחות בטווח הקצר, יכולים לחרוג מהמתואר בתיאוריית השוק היעיל.



-



פרופ' חיים לוי הוא דיקן בית הספר למינהל עסקים במרכז האקדמי למשפט ולעסקים ברמת גן. אין לראות בסקירה זו המלצה לקנייה או מכירה של ניירות ערך. ד"ר גיא קפלנסקי הוא מרצה במרכז האקדמי ומומחה למימון