דן גלאי: אני המצאתי את מדד VIX

>> התנודתיות בתקופה האחרונה במדדי המניות החזירה את מדד vix לתשומת לב המשקיעים. מדד vix, המכונה גם "מדד הפחד", אמור לשקף את עוצמת התנודתיות העתידית של שוק המניות האמריקאי. משקיעים רבים מעריכים כי השינויים במדד מסמלים את כיווני המסחר. כך למשל, זינוק במדד הפחד מסמל את המשך מגמת הירידות.



ואולם בניגוד למה שחושבים רבים, ועל אף שהוא מזנק בתקופות של מפולת בשווקים, מדד vix אינו חוזה את עתיד מחירי המניות.

הוא אפילו לא מהווה אינדיקטור אמין לירידות. למעשה, הוא מודד את ההערכה של סוחרי האופציות לגבי עוצמת השינויים בבורסה האמריקאית בימים הקרובים. המדד יכול לעלות גם בתקופה של ירידות וגם בתקופה של עליות. בישראל המדד לא זכה להצלחה מרובה בגלל בעיות סחירות של האופציות, שפגעו בתמחור שלו.



את המדד מחשבים באופן הבא: לוקחים את מחירי האופציות על מדד 500 s&p הנסחרות בבורסה של שיקאגו, בכל נקודת זמן, ומחלצים מהם את התנודתיות הגלומה של הבורסה במהלך 30 ימי המסחר הקרובים. הנוסחה המקובלת לחישוב מחירי אופציות כוללת הערכה למידת התנודתיות שלהן.



בעוד שאופציות ומניות נקובות בדולרים, מדד vix נקוב באחוזים, מכיוון שהוא מהווה הערכה סטטיסטית להסתברות של תנועה - למעלה או למטה - של מדד 500 s&p בחודש הקרוב. המלה vix נגזרת מהמלה volatility index (מדד תנודתיות).



מדד הפחד משמש גם סימן טכני במערכות המסחר של המדד בשם chicago board options exchange volatility index מאחר שמדובר במדד מוצלח וסחיר, מחזורי המסחר על האופציות של המדד מניבות ל-cboe רווח ניכר. מי שהמדד רשום על שמו זוכה לא רק לתהילת עולם אלה גם להכנסה נאה.



הקרב על המדד



באתר של cboe, המצאת המדד נזקפת לזכותו של פרופ' רוברט ווילי מאוניברסיטת דיוק בשנת 1993.



ואולם הדיון האקדמי מקבל תפנית מעניינת: פרופ' דן גלאי טוען כי בשנת 1993 הוא ופרופסור ווילי שימשו עדים מומחים במשפט ביוסטון, טקסס. "היות ולפרופ' ווילי היה מסד נתונים של מחירי האופציות על מדד 100 s&p, ביקשתי ממנו את הנתונים תוך שאני מסביר לו בפרוטרוט כיצד נתונים אלה יעזרו לשרטט את מדד התנודתיות".



לדבריו, על אף שהובטח לפחות שלוש פעמים כי הנתונים יישלחו - דבר לא קרה. "לאחר מכן התברר לנו כי ווילי פיתח מדד תנודתיות ל-cboe. מדד זה מאוד מזכיר את המדד שפיתחנו והצענו ל-cboe באוגוסט 1987".



לדברי גלאי, הוא ופרופ' מנחם ברנר החלו בפיתוח מדד תנודתיות לבורסה האמריקאית ב-1986, ול-cboe ב-1987.



איך נולד הרעיון של המדד?



"גלאי: "בדוקטורט שלי ב-1973 על אופציות ועל תמחור אופציות באמצעות הנוסחה של בלק ושולס, שגם ישבו בוועדת הדוקטורט שלי, הייתי החוקר הראשון שבדק את מחירי האופציות והקשר בינם לבין הנוסחה.



"בקיץ של 1975 הייתי יועץ של cboe, ואז כתבתי עבודה על מדד אופציות שהם קראו לו galai option index (goi). המדד התבסס על ממוצע של מחירי אופציות בכסף. מכאן התגלגל הרעיון ליצור את מדד vix.



אם המצאתם את המדד למה לא תבעתם את cboe?



"cboe הזמינו אותנו באוגוסט 1987, והצגנו בפניהם את המודל של vix. ואולם המשבר בבורסה של 1987 טרף את הקלפים וגרם להקפאת כל הפרויקטים.



"שמרנו איתם על קשר, אבל לאחר חילופי מנהלים שם, הודיעו לנו שהמדד לא עומד על הפרק. ב-1992 התברר כי הם השיקו את המדד. בעקבות מכתב חריף ששלחנו להם, הודיע לנו יו"ר cboe דאז, אלגר צ'פמן, כי המדד יפורסם בלי מכשירים פיננסיים עליו - כלומר לא למטרות רווח. כאשר יצאו האופציות על מדד vix ב-2006 - כבר היה מאוחר מדי לעשות משהו".



אתה לא מצטער היום?



"בדיעבד ייתכן מאוד שהיינו צריכים לנהוג אחרת. הם מודים שהמוצר הכי מוצלח שלהם הוא אופציות על מדד vix. לפחות הבורסה הצרפתית מוקירה אותנו כמי שהמציאו את המדד".