>> בימים האחרונים שוררת תחושה ששוק האג"ח הישראלי משמים בערך כמו המונדיאל, שלפחות בינתיים המשחקים בו אינם מלהיבים במיוחד, בלשון המעטה. יותר מדי משחקים שמסתיימים בתוצאות אנמיות. גם התשואות בשוק האג"ח נראות אנמיות, בעיקר של האיגרות הממשלתיות - השקליות וגם הצמודות.
ובכן, התחושה הזו מוטעית. אנו באמצע יוני, וככל שנעלה לשלבים גבוהים יותר במונדיאל, מזג האוויר יתחמם (לפחות אצלנו), וכך גם המשחקים - אבל שוק האג"ח לוהט כבר כעת. למרות התשואות הנמוכות, שוק האג"ח של השבועות האחרונים תזזיתי מאוד. מי שהשקיע באפיק הצמוד הממשלתי במח"מים הבינוני והארוך בחודש האחרון הופתע לגלות כי על אף התשואות האבסולוטיות האפסיות, הוא הרוויח לא רע בתקופה קצרה מאוד.
רווח זה הושג הודות לירידת התשואות באג"ח הממשלתיות הצמודות על רקע נהירה של משקיעים לאג"ח הצמודות ובשל הערכה כי ריבוי פידיונות על גיוסים באג"ח ממשלתיות צמודות בתקופה הקרובה יהפכו אותן לסחורה חמה. אגב, זו הערכה שאיננו שותפים לה - במיוחד לאור התשואות הנמוכות וציפיות האינפלציה הגבוהות מדי, של כ-3%, המשתקפות מהשוק בעיקר בטווח הבינוני.
ומה קורה באפיק השקלי? גם בגזרה זו לא שקט. התשואות באג"ח במח"מ הבינוני ירדו (והמחירים עלו) בקצב מהיר יחסית. כך, התשואות על אג"ח ממשלתיות לשלוש שנים (313, לפידיון ב-2013) ירדו מ-3.5% ל-2.85% בתוך כחודש - והניבו רווח יפה למי שהחזיק בהן.
ההערכה שלנו היא כי ריבית בנק ישראל תעלה בקצב של 0.25% פעם בחודשיים וחצי (כחמש העלאות ריבית בשנה), לעומת הערכה קודמת שלנו שלפיה קצב העלייה יהיה מהיר יותר (שש העלאות ריבית בשנה). על אף שאנו לא צופים מימוש משמעותי בשוק האג"ח הממשלתיות כיום, אנו לא רואים כעת טעם בהגדלת החשיפה אליו, בעיקר לאור התשואות הנמוכות.
גם בחלק הקונצרני בתיק האג"ח נראה כי התשואות נמוכות יחסית, לאחר העליות שרשם מגזר זה באחרונה. אבל לא נכון יהיה לפסול את האפיק הקונצרני, מכיוון שהוא מצליח לשדרג את התשואה הפנימית השוטפת לתיקי האג"ח. באפיק הקונצרני אנו נודדים לתלבונד 40 על חשבון התלבונד 20, כשמאמצי החיפוש השוטפים שלנו מצאו, בין השאר, עיוות שנוצר באפיק הקונצרני השקלי בריבית משתנה.
האג"ח הקונצרניות השקליות בריבית משתנה הן לכאורה אחד התחומים האטרקטיביים פחות - על רקע ההערכות להעלאות אטיות בריבית. משקיעים רבים חוששים מחשיפה לאג"ח אלה, גם לאור מיעוט הסדרות לצד נזילות בעייתית, חרף העובדה שבשנה החולפת היו הנפקות רבות של איגרות כאלה.
הניסיון שלנו מלמד כי דווקא בתקופה כזו, שבה חוששים רבים להיכנס לאג"ח מסוימות, צצות הזדמנויות. יש כמה סיבות לעניין הגובר באפיק הקונצרני בריבית משתנה אחרי המימושים של התקופה האחרונה. הסיבה העיקרית היא שיש אג"ח בריבית משתנה הנסחרות ברמת תשואה גבוהה אבסולוטית - כך שגם אם הריבית לא תעלה, עדיין התשואות מספקות.
סיבה נוספת להשקעה באג"ח אלה היא העובדה שבכמה מקרים לפחות, אג"ח בריבית משתנה נסחרת בתשואה גבוהה משל אג"ח של אותן חברות (עם מח"מ דומה) בריבית קבועה. אנומליות כאלה מתרחשות רק לתקופות קצרות.
כך, האג"ח של סקיילקס (דירוג a-). האג"ח בריבית משתנה של החברה (סדרה ב', הנושאת ריבית של מק"מ לשנה בתוספת 3%), עם מח"מ של 2.15 נסחרת בתשואה של 4.92% - לעומת האג"ח בריבית שקלית קבועה (סדרה א') במח"מ דומה (2.34) הנסחרת בתשואה של 5.16%. במקרה כזה, חשיפה לאג"ח בריבית משתנה נראית עדיפה בהכרח על האג"ח השקליות.
היצירתיות תנצח
על רקע התשואות הנמוכות יחסית בשוק האג"ח כיום, לא כדאי לפסול על הסף גם מקרים גבוליים שבהם נראה שיש עדיפות לאג"ח בריבית משתנה.
דווקא בתקופה הנוכחית לא די ברכישת אג"ח על בסיס ניתוח החברה והאג"ח. חשוב להשוותן לאג"ח אחרות של החברה או בתחום. ובדיוק כמו במונדיאל, חשיבות היצירתיות רק גוברת ככל שהחום עולה.
-
הכותבים הם מנהלי קרנות בהראל פיא. אין לראות במאמר שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי
מה קרה לריבית המשתנה
יעקב גבאי ויגאל דר
17.6.2010 / 7:03