כניסתו לתוקף של חוזר המפקח על הביטוח המחיל את המלצות ועדת חודק על הגופים המוסדיים צפויה לטלטל את שוק ההון הישראלי. החלת החוזר נקבעה בתחילה ל-1 ביולי, אך עד כה לא פירסם המפקח את החוזר הסופי, ויישומו יידחה בכמה שבועות.
בימים אלה נחלק שוק ההון בין מנהלי השקעות וחתמים הצופים שגיוסי האג"ח יחוו לחוות רעידת אדמה בעקבות יישום החוזר, לבין מי שמעריכים כי השוק ימשיך לנהוג כרגיל.
ועדת חודק דנה בהסדרת פעילותם של הגופים המוסדיים בשוק האג"ח הקונצרניות. החוזר שיפורסם דורש מהגופים המוסדיים לנמק כל צעד שלהם כשהם רוכשים אג"ח עבור המוצרים הפנסיוניים שהם מנהלים.
בפועל, בחינה של מנהלי ההשקעות המקומיים מעלה כי רבים מהם אינם ערוכים ליישום האמור בחוזר. מרביתם נאחזים בתקווה לראות שינויים ודחיות בהוראות הסופיות שיפורסמו, ונשענים בעיקר על עיבוי המערכים שבהם השתמשו עד כה כדי לטפל במסקנות הוועדה.
בבתי ההשקעות נערכים לגידול צפוי בשורת ההוצאות שלהם עם יישום החוזר, בשל הגידול בעלויות ניהול ההשקעות והצורך בהוספה של תקנים לאנליסטים. בשוק מעריכים כי הנפגעים העיקריים מכך יהיו בתי השקעות קטנים הפועלים בתחום קופות הגמל - ושבשל הדרישות של ועדת חודק ייאלצו לוותר על השתתפות בהנפקות, ובמקרה הקיצוני אף להיפרד מקופות הגמל שהם מנהלים.
לעומת זאת, במשרדי רואי החשבון מזהים כאן תרנגולת המטילה ביצי זהב בדמות הזדמנות לפעילות חדשה - אנליזת השקעות מקיפה עבור גופים מוסדיים שתניב להם הכנסות רבות.
"הוועדה והאוצר שומעים עדיין בתקופה הזאת את הסתייגויות הגופים, וכנראה יהיו עוד שינויים", מעריך גילי כהן, מנהל ההשקעות שכיהן בחבר בוועדת חודק ומשמש גם כאחראי באקסלנס על יישום חוזר האוצר.
אחת השאלות ששואלים את עצמם כיום הגופים בשוק היא מהו היקף האנליזה והנימוקים שיידרשו מהם ברכישות האג"ח. "גם כיום מתבצעת אנליזה לפני רכישת אג"ח בשוק הראשוני והמשני, אבל יש לנו שיקול דעת לגבי ההיקף הנדרש שלה", אומרים בשוק. "החשש הוא שההוראות הסופיות ידרשו מאתנו לבחון שורה ארוכה של פרמטרים ללא שיקול דעת לגבי כמותם והיקפם".
שאלה אחרת היא מה יקרה כשגוף מוסדי יחליט לחרוג מהמלצות ועדת חודק ולרכוש אג"ח על אף שאלה לא הכילו התניות ואמות מידה פיננסיות שהוזכרו בחוזר.
"האם די לנו לנמק חד פעמית במדיניות השקעות כללית את החריגה מהמלצות הוועדה, או שנצטרך בכל אג"ח ספציפית להסביר את השיקולים הפרטניים?" תוהה בכיר בשוק. "באפשרות האחרונה, ועדת ההשקעות תצטרך לגור אצלנו במחלקת השקעות ולאשר כל צעד שנעשה".
בכיר אחר בשוק טוען כי ההחלה של המלצות חודק על השוק המשני כפי שהיא מופיעה בטיוטת החוזר תסרס את מנהלי ההשקעות. לדבריו, "אם העובדים יצטרכו לנמק כל קנייה ומכירה שלהם בשוטף, זה יהפוך את ניהול ההשקעות לבלתי אפשרי".
"בסוף גם הקרנות יפעלו לפי חודק"
כמה מהגופים המוסדיים בשוק קבלו על חוסר הסימטריה בינם לבין מנהלי הקרנות והתיקים המתבטא ביישום המלצות ועדת חודק. "הבעיה העיקרית של המלצות ועדת חודק היא שהן אינן חלות על קרנות הנאמנות והתיקים אלא רק על המוסדיים", אמרו באחד מבתי ההשקעות.
הטענה היא שבהנפקות שלא יעמדו בכללים שייקבעו, במקום שהחברות המנפיקות ישפרו את תנאי ההנפקה, מי שיקנה את הסחורה יהיו קרנות הנאמנות. עם זאת, על אף שקרנות הנאמנות אינן כפופות לוועדה ויוכלו לספק הנפקות ביתר קלות מאשר גופים מוסדיים, בשוק מציינים כי בהנפקות גדולות לא תיוותר ברירה לגופים המנפיקים, והם יצטרכו לשפר את תנאי האג"ח המונפקות: "הם לא יוכלו להסתמך כאן רק על קרנות הנאמנות".
"אף גוף לא ירצה להיחשף לתביעות עתידיות וביקורת על כך שהוא חרג מהוראות המפקח, גם אם זה אפשרי על ידי הנמקה. אם חברה תגיע לבעיות פירעון, יתייחסו לעובדה שקנית בניגוד להמלצות, ולא לנימוקים שנתת. זה גם לא יעזור שברוב ההשקעות צדקת, ושזה חלק מתכנון של תיק להכניס בו אלמנטים עם סיכון יותר גדול", טענו בגוף אחר.
כהן מעריך כי בסופו של דבר תאמץ גם רשות ניירות ערך את המלצות ועדת חודק ותיישם אותן לגבי קרנות הנאמנות, אולי בשינויים מסוימים. אחרים בשוק סקפטיים: "יו"ר הרשות זוהר גושן הוביל קו ברור של התנגדות להמלצות הוועדה, ולא נראה שהוא ייסוג ממנו כעת".
בינתיים מתקיימים בגופים דיונים סביב ההכנות ליישום החוזר. בחלק מהגופים טוענים שבאופן כללי הם כבר מוכנים לחודק, וכי אנליזה מקדימה לרכישות אג"ח והנמקה של ההחלטות שמתקבלות במהלך ניהול ההשקעות הן פעולות שנעשו כל הזמן גם לפני הקמת ועדת חודק.
"יש לנו תשתית שפועלת כבר שלוש שנים כמו ההמלצות שגובשו בוועדת חודק ואפילו יותר מזה", אומרת לימור דנש, מנהלת ההשקעות הריאליות והאשראי של מגדל. "מגדל עבדה ככה כבר תקופה ארוכה, ובמובן מסוים אפשר לומר שוועדת חודק, שענת לוין - לשעבר מנהלת ההשקעות הראשית של מגדל - היתה חברה בה, אימצה את נוהלי העבודה של מגדל". לדבריה, במגדל פועלים כבר תקופה ארוכה לפי מודל דירוג פנימי שנבנה בחברה. "גם עניין ההתניות ואמות המידה הפיננסיות הוטמע אצלנו כבר מזמן", אמרה.
גם באקסלנס מספרים שאת רוח הוועדה הם כבר יישמו ניכרת: "נצטרך להתאים את המערכות להוראות הספציפיות שיהיו בחוזר הסופי ולבצע חידוד נהלים לכל המעורבים בניהול ההשקעות. בגדול אנחנו כבר שנה בתהליך של הכנה להמלצות חודק", אמר כהן.
בחברות רבות בשוק טוענים כי יישום המלצות חודק יוסיף עומס בחברות ויצריך הקצאות נוספות של תקנים לאנליסטים ואנשי אשראי. "תידרש יותר אנליזה, זה ברור, ויידרשו יותר אנליסטים באשראי. אנחנו כבר התחלנו בגיוס אנליסטים נוספים למערך ההשקעות שלנו", הצהירו באחד מבתי ההשקעות. ישנם גופים שטוענים כי הגידול בהוצאות שינבע מיישום המלצות ועדת חודק יתגלגל בסופו של דבר ללקוחות בצורה של העלאה בדמי הניהול. דנש לעומת זאת טוענת כי מכיוון שמגדל כבר פועלת בהתאם להמלצות חודק, לא יידרשו מהחברה עלויות נוספות כלשהן.
באחד מבתי ההשקעות דווקא רואים את המגמה של עיבוי מערך האנליזה כחיובית: "אם יש מקום שאשמח להגדיל בו את ההוצאות, זה כאן. בסך הכל זה יוסיף לביצועים של הקופות שלנו, ומובן שנוכל להשתמש באנליזה שתיעשה גם במוצרים אחרים כמו קרנות נאמנות ותיקים. זה יותר חשוב לי מהשקעה ברגולציה ובשיווק", אמר המנכ"ל של אותו גוף. "זה יגיע לדמי הניהול רק כתירוץ, אבל אי אפשר יהיה באמת לייחס לזה העלאה בשיעור דמי הניהול".
פתרון אחר שכמה מהגופים הזכירו כאפשרי לצורך ההתמודדות עם העומס שייצור היישום של המלצות חודק הוא כיסוי מצומצם יותר של חברות: "פשוט נצטרך אולי לוותר על חלק מהחברות שאנחנו מכסים. זה אומר שגם לא נשתתף בחלק מההנפקות שיהיו בשוק".
את המכה הקשה צפויים לחטוף בתי ההשקעות הקטנים. "ייתכן שלגופים קטנים יהיה קושי לעמוד בהגדרות של ועדת חודק, משום שכדי לנתח כל אג"ח צריך להעמיד מחלקות מחקר גדולות עם הרבה מאוד אנליסטים, וזה דבר שלגופים קטנים יהיה קשה לספוג", אמרו באחד מבתי ההשקעות הגדולים בשוק.
בענף הגמל רואים את חוזר האוצר לגבי יישום המלצות חודק כהמשך המגמה שהוביל המפקח הקודם, שמקשה על הגופים הקטנים בענף דרך הגדלת דרישות ההון מחברת גמל והגברת הרגולציה.
משרדי רואי החשבון מזהים הזדמנות
בפירמת רואי החשבון קסלמן וקסלמן מזהים כאן הזדמנות, והחלו להציע לגופים המוסדיים שירותי אנליזה חיצוניים על פי המלצות ועדת חודק. "יש גופים גדולים שהכינו מערכות שיתמודדו עם ההמלצות, אבל הרוב עדיין מחפשים את הפתרון, ואנחנו מציעים להם לבצע מיקור חוץ לשירותי האנליזה", אמר צור פניגשטיין, מנכ"ל בקסלמן. "ברור שיש כאן יתרון לגודל, כך שהגדולים יוכלו להתמודד עם הדרישות החדשות בצורה טובה יותר מגופים קטנים, אבל יש פה גם עניין של זמן. לפי החוזר יש שבעה ימים לעשות את כל האנליזות ולקבל החלטות כדי להספיק להשתתף בהנפקות החדשות וזה זמן קצר, כך שהשירות שאנחנו מציעים מכוון גם לגדולים".
בקסלמן ממהרים. ביום חמישי הקרוב יתקיים בתל אביב כנס של קסלמן שכולו יעסוק בהמלצות ועדת חודק והיישום שלהן אצל הגופים המוסדיים. "בישראל לא היה נהוג לקבל שירותים של אנליזת השקעות מגורם חיצוני", אומרים במשרד, "כך שזה בהחלט משהו חדש שאנחנו מעריכים שיתפתח כאן עקב הדרישות החדשות של האוצר".
חברה נוספת המבקשת להיכנס לנישה הזאת היא תבור, משרד ייעוץ כלכלי בניהולו ובבעלותו של מיכאל תבור. החברה, שפיתחה מודל להערכת אג"ח ולניבוי יכולת פירעון של חברות, מייעצת לגופים שונים בשוק, בהם בנקים, חברות היי-טק וגופים מוסדיים. תבור כבר נפגשה עם לקוחותיה המוסדיים, הכוללים את בית ההשקעות הלמן אלדובי וחברת הביטוח איילון, והציעה להם שירותי אנליזת חוב בהתאם לחוזר המפקח ולהמלצות ועדת חודק.
מחלקות הברוקראז' ערוכות לשינוי
במחלקות ה-sell side של בתי ההשקעות, שם מעניקים שירותי אנליזה ללקוחות חיצוניים הכוללים גם גופים מוסדיים, לא ניכרת היערכות מיוחדת לקראת יישום המלצות ועדת חודק בעוד כשבועיים. "חודק לא נוגע לנו באופן ישיר, ועוסק באנליזת ההשקעות הפנימית של בתי ההשקעות ולא בזו של הברוקראז'", הסביר מנהל של אחת ממחלקות המחקר הגדולות בענף. עם זאת, לדבריו ייתכן שגופים יבקשו ממחלקות הברוקראז' חוות דעת ואנליזות שישמשו לעמידה בדרישות הוועדה. "במקרה כזה אפשר לומר שאנחנו ערוכים לגידול בדרישות האנליזה והמחקר, ונוכל להיענות להן בקלות".
אנליסט אחר מציין כי בטווח הארוך ייתכן שאיכויות העבודה והאנליזה שייכנסו לשוק בעקבות יישום המלצות ועדת חודק ישפיעו גם על מחלקות המחקר של הברוקראז': "אם באנליזת חוב תהיה נפוצה התייחסות לפרמטרים מסוימים שעד היום פחות התמקדנו בהם, לא נוכל להישאר מאחור ונצטרך גם אנחנו לגעת באותן נקודות".
לגבי ההשפעה על החתמים, בבתי ההשקעות מעריכים כי לא תהיה השפעה כזו: "מבחינת החתמים, הם ימשיכו לעשות את העבודה שלהם כמו תמיד ולגזור את העמלות הרגילות. מי שיצטרך להשתנות כאן אלה החברות המנפיקות שיצטרכו לשפר את תנאי האג"ח שינפיקו".
המוסדיים על יישום מסקנות חודק: "נצטרך לוותר על חלק מההנפקות"
מאת נועם בר
22.6.2010 / 6:58