לפני קצת יותר משנה הביאו חברות הדירוג בשורת איוב: שיעור האי פירעון של אג"ח המוגדרות כ"ספקולטיביות" יעלה במהירות מפחידה, הן קבעו. s&p העריכה באפריל 2009 ששיעור פשיטות הרגל יגיע במארס 2010 ל-14.3% מסך כל האיגרות - השיעור הגבוה ביותר מאז החלו חברות הדירוג לאסוף נתונים.
התחזית נראתה הגיונית: ברבעון הראשון של 2009 נקלעו עשרות חברות אמריקאיות לחדלות פירעון, ושיעור פשיטות הרגל זינק ל-5.4% מכל מנפיקות האג"ח הספקולטיביות, לעומת 1.7% ברבעון הראשון של 2008. ב-s&p הסבירו שההיסטוריה מראה שפשיטות רגל נמשכות בקצב גבוה גם לאחר שהכלכלה מתחילה להתאושש מהשפל.
תחזיות כאלה הכניסו את אנשי העסקים וראשי הכלכלה בישראל ללחץ עצום: הן הובילו לגל הצעות ותוכניות שמטרתן לעזור לטייקונים הישראלים לגלגל ולדחות את חובותיהם בעזרת כסף ציבורי וערבויות ממשלתיות - שלא התקבלו. בסופו של דבר השווקים התאוששו והפכו את הסיוע למיותר, אך עד היום רבים פוליטיקאים ושרי אוצר בעבר ובהווה על השאלה מי היה זה שעמד בלחצי הטייקונים.
והנה דו"ח טרי של חברת הדירוג פיץ' מספק נתון מדהים בנוגע לעוצמת הפספוס של התחזיות: בחמשת החודשים הראשונים של 2010 נרשמו בארה"ב רק תשע פשיטות רגל, קצב שנתי של 1% בלבד. אם לוקחים את חמשת החודשים הראשונים של השנה ובודקים את שיעור האי פירעון לשנה שחלפה מתקבל נתון מפתיע עוד יותר: פחות מ-0.5%.
זהו נתון יוצא דופן בכל דרך שבוחנים אותו. ראשית, מול התחזית של s&p. פיץ' עצמה חזתה עבור 2010 שיעור פשיטת רגל של 7%. שנית, ב-2009 היה שיעור האי פירעון באג"ח ספקולטיביות - 13.7%, לא רחוק מהתחזית. שלישית - על פי נתוני "פייננשל טיימס", אג"ח ממשלתיות איכותיות (לא כולל מדינות בעייתיות) הציגו בין 1983 ל-2007 שיעור אי פירעון ממוצע של 0.62%. כלומר במחצית הראשונה של 2010 היה שיעור פשיטות הרגל של מנפיקות אג"ח זבל אמריקאיות נמוך משיעור חדלות הפירעון של אג"ח ממשלתיות ברבע המאה שלפני המשבר. זהו נתון שמנוגד לכל כלל אצבע, תחושת בטן או היגיון כלכלי.
לאן נעלמו פשיטות הרגל שהובטחו לנו? פיץ' מספקת כמה הסברים. הראשון הוא המובן מאליו: הכלכלה האמריקאית החלה להתאושש כבר במחצית השנייה של 2009. אימת הגיליוטינה, מתברר, חדרה עמוק לראשיהם של מנהלי החברות. הם מיהרו לחתוך בהוצאות, לפטר עובדים, לעצור השקעות ולאגור מזומנים . לפי פיץ', הביצועים המפתיעים של הכלכלה מסבירים כמחצית מהפער בין התחזית המקורית למציאות בשטח.
אלא שזה לא ההסבר היחיד. סיבה מרכזית נוספת להצלחה של החברות בהימלטות מאימת כונס הנכסים היא הגאות בשוק הנפקות האג"ח, ובעיקר בשוק האג"ח בדירוג ספקולטיבי. מכיוון שהריבית בבנק ובאג"ח הממשלתיות כה עלובה, נוהרים משקיעים לאג"ח הספקולטיביות. בכך הם מאפשרים לחברות לגלגל את חובותיהן. בחמשת החודשים הראשונים של השנה הונפקו אג"ח זבל אמריקאיות בהיקף של 104 מיליארד דולר - שיא כל הזמנים.
פיץ' מציינת עוד כמה סיבות - למשל אחת בעלת אופי אבולוציוני: החברות הגרועות ביותר, אלה שממילא התנהלו על סף תהום מבחינה פיננסית, פשטו את הרגל במשבר. החברות ששרדו והגיעו ל-2010 הן חזקות יותר.
אלה הן כמובן חדשות טובות, אבל בכל זאת יש כאן כמה סימני אזהרה לעתיד. בפיץ' מסבירים: "בסופו של דבר, הנתונים מראים עד כמה גורלן של איגרות החוב של החברות תלוי במצב הכלכלה, בשוק ההנפקות ובריבית הנמוכה. השאלה הגדולה היא מה יקרה ב-2011 ו-2012, כשהצמיחה תואט וכשהריבית הנמוכה ותוכנית הסיוע הממשלתיות ייעלמו".
האזהרה הזו תקפה במידה רבה גם לגבי המשקיעים בשוק האג"ח הישראלי, שיידרשו להתמודד בהמשך השנה ובשנה הבאה עם היקפי פירעונות גדולים של אג"ח בעייתיות שהונפקו בשנים שלפני המשבר.
ויש עוד סימן, שעליו פיץ' לא מצביעה. חברות הדירוג לא ידעו לחזות את המשבר לפני שפרץ. עתה מתברר שהן גם לא מצליחות לחזות את ההתפתחויות שאחריו, ולזהות שתיקי האג"ח היו הרבה פחות מסוכנים ממה שהן קבעו. בשלוש השנים האחרונות, מי שעשה בדיוק ההפך ממה שהן הציעו הרוויח הרבה כסף.
איפה פשיטות הרגל שהבטיחו לנו?
איתן אבריאל
27.6.2010 / 6:48