אירופה במשבר? זמן לחפש מציאות

>> ממש כמו לחפיסת סיגריות, גם לכתבה הזאת, שעוסקת בהשקעה במניות אירופיות, צריך כנראה לצרף תווית אזהרה: "ההשקעה באירופה עלולה לפגוע בבריאותך". אם אתם שונאי סיכון, בורסות המניות האירופיות הן לא המקום שבו כדאי לכם לבלות בימים אלה.



אבל אם אתם נמנים עם מי שדווקא אוהבים לחפש מציאות בין ההריסות, אתם יכולים להמשיך בקריאה. למרות הכותרות הגדולות שמדווחות על המשבר הנוכחי ביבשת, בכל הנוגע להשקעה במניות - אירופה עדיין על המפה.

מי שמחפש מניות של חברות ותיקות וחסונות, שהסיכון הגלום בהן נמוך ושהמחירים שלהן מעניינים, צריך לחפש אותן דווקא בשווקים האירופיים. אם אתם נמנים עם הקבוצה הזאת, אנו מביאים עבורכם כאן שמונה מניות ושתי איגרות חוב שעשויות להיות אטרקטיביות בתקופה הקרובה.



בהרכבת הרשימה נעזרנו בשלושה מומחים: אורי הרשקוביץ, שותף ומנהל מחלקת המחקר בקרן ספרה; אייל קליין, אסטרטג ראשי לשווקים הבינלאומיים באי.בי.אי; וערן כהן, מנהל דסק חו"ל במגדל קרנות נאמנות.



הרשקוביץ בחר בשלוש מניות של חברות מתחום התרופות שאחריהן הוא עוקב כבר תקופה ארוכה: סאנופי אוונטיס, נוברטיס וגלקסו סמית' קליין. קליין בחר במניות טלפוניקה (תקשורת) והנקל (מוצרי צריכה), באיגרות החוב ובמניות של lse (שירותי בורסה), ובאיגרות החוב של ספקית שירותי התעופה baa. כהן בחר במניית bnp פאריבה הצרפתית (פיננסים).



"אלה חברות משעממות. הן לא ישיגו תשואה של 50% בשנה", אומר הרשקוביץ על חברות התרופות שבהן הוא משקיע. ואולם לאורך זמן, עם הדיווידנדים, הוא מאמין שהן עשויות להניב תשואה שנתית ממוצעת של כ-15%.



הרשקוביץ מעדיף חברות בעלות סיכון נמוך יחסית. הוא סבור שהביקוש לתרופות הוא קשיח מאוד, ולכן הסיכון שנובע ממשבר החובות באירופה אינו רלוונטי עבורן. בנוסף, תחום הפרמצבטיקה צומח זה יותר מעשר שנים בקצב הגבוה פי שניים מצמיחת התוצר העולמי (3%), בעקבות הזדקנות האוכלוסייה במערב והרצון לשפר את איכות החיים. לדבריו, הכניסה של חברות התרופות לשווקים המתעוררים, שהצמיחה בהם מואצת, תעזור להן לצמוח בעתיד.



הרשקוביץ אומר כי חברות תרופות רבות נסחרות כיום בדיסקאונט של 30%-40% על השווי שלהן, משום שבשוק מצפים לפקיעת פטנטים רבים עד 2012. פקיעת פטנטים על תרופות פוגעת בחברות משום שהתחליפים הגנריים זולים יותר וגורמים לתחרות עזה בשוק, הפוגעת במתח הרווחים של החברות.



הסיכונים שבהשקעה בחברות התרופות כוללים תסריטים כמו ירידה במחירים בשל החמרת הרגולציה או הורדת מוצרים פגומים מהמדפים ופגיעה במוניטין. ככל שהחברה גדולה יותר ומפיקה את הכנסותיה מיותר תרופות, כך הסיכון שבתסריטים כאלה הוא נמוך יותר.



סאנופי - תרופות שקשה לחקות



סאנופי אוונטיס הצרפתית מייצרת מוצרים רבים בתחום הבריאות - בהם תרופות אתיות וחיסונים. 30% ממכירותיה הן בשווקים מתפתחים כמו הודו, סין ומדינות מזרח אירופה ואמריקה הלטינית. כמחצית מהמכירות הן של תרופות שאינן ניתנות לחיקוי גנרי בשל קשיים טכנולוגיים, וזוהי הגנה חשובה על פעילותה.



רוב העלויות של סאנופי צמודות ליורו, ולכן היא תיהנה מחולשה שלו מול הדולר. סאנופי מייצרת תזרים מזומנים חופשי של 10.5 מיליארד דולר בשנה, והיא נהנית מאיתנות פיננסית גבוהה וממאזן נטול חובות. החברה מייצרת תשואה של 12%-13% על השווי התפעולי שלה, וזוהי התחזית עבורה גם לשנים הקרובות.



הכנסות החברה אמורות לשמור על יציבות בשלוש השנים הקרובות ולצמוח לאחר מכן בקצב של 5% בשנה. המניה מייצרת תשואת דיווידנד של 5% בשנה. מניית סאנופי איבדה כ-20% מתחילת השנה, והחברה נסחרת לפי שווי של 83 מיליארד דולר.



נוברטיס: אלופת החיסונים



נוברטיס השווייצרית נסחרת לפי שווי של 125 מיליארד דולר. החברה מוכרת ב-54 מיליארד דולר בשנה. כמו סאנופי, גם היא נהנית מאחיזה חזקה בשווקים המתעוררים, ומקורן של כ-20% מההכנסות שלה הוא בשווקים אלה. כמו סאנופי, כמחצית ממכירותיה אינן חשופות לסכנה של גנריזציה. נוברטיס מעניקה כיום גם תשואת דיווידנד של 5% בשנה.



נוברטיס היא מיצרניות החיסונים הגדולות בעולם. היא מובילה במכירת תרופות לטיפול בלחץ דם ולטיפול בעיניים, והיא שנייה בעולם בתחום התרופות לטיפול בסרטן.



נוברטיס תייצר השנה תזרים של יותר מ-13 מיליארד דולר. לחברה יש חוב של 25 מיליארד דולר, והיא מייצרת תשואה של 9% על שוויה התפעולי. החברה התרחבה באחרונה באמצעות רכישות, וקנתה את קירון (המפתחת חיסונים) ב-5 מיליארד דולר ואת אלקון (המתמחה בתרופות למחלות עיניים) ב-38 מיליארד דולר.



רכישת אלקון צפויה להקפיץ את הכנסותיה של נוברטיס השנה ב-15%, ובשנים הקרובות הצמיחה בפעילותה צפויה להגיע ל-3%-5%. הרווח הנקי אמור לצמוח בקצב כפול. נוברטיס נהנית גם מצבר תרופות גדול הממתין לאישורים, בהן תרופת הגילניה לטיפול בטרשת נפוצה שניתנת דרך הפה, ושצפויה להתחרות בקופקסון של טבע הניטלת באמצעות זריקות. בתוך שנים ספורות צפויה התרופה להפיק מכירות של מיליארד דולר בשנה.



גלקסו סמית' קליין: חולשת הליש"ט עוזרת



גלקסו סמית' קליין הבריטית (gsk) נחשבת לאחת השחקניות הגדולות בעולם בתחום החיסונים. היא נסחרת לפי שווי שוק של 89 מיליארד דולר, ומכירותיה צפויות להסתכם השנה ב-42 מיליארד דולר. חלק גדול מהמכירות שלה הן בתחומים הקשים לגנריזציה, כמו תחום התרופות ללא מרשם. הפגיעה במוצרי החברה בעקבות פקיעת פטנטים בשנים הקרובות תהיה חלקית בלבד, ולפיכך הכנסותיה צפויות לשמור על קצב צמיחה של 5%-10% בשנה - וכך גם הרווח למניה.



לגלקסו יש חוב של 10 מיליארד דולר, ומנייתה מייצרת תשואת דיווידנד של 5% ותשואה של 10% על השווי התפעולי. חלק גדול מעלויות המטה שלה הן בבריטניה, ולכן להיחלשות הליש"ט יש השפעה חיובית על תוצאותיה. גלקסו עשויה לרכוש חברות בתחום מחלות העיניים או בתחום הקוסמטיקה. עד כה היא ביצעה רכישות רבות של חברות קטנות יחסית.



טלפוניקה - פרישה רחבה באמריקה הלטינית



טלפוניקה היא ספקית שירותי התקשורת הגדולה בספרד. לחברה יש 265 מיליון לקוחות. מוקד ההכנסות העיקרי של החברה הוא מנויים בדרום אמריקה, שם היא משרתת 169 מיליון לקוחות. החברה היא מפעילת התקשורת המובילה בברזיל, ארגנטינה, צ'ילה ופרו. 47 מיליון לקוחות נוספים של החברה מגיעים ממדינות נוספות באירופה.



לטלפוניקה היו הכנסות שנתיות של 57 מיליארד יורו ב-2009 ורווח נקי של 7.8 מיליארד יורו. המינוף שלה אינו גבוה, והוא תואם את יכולותיה הכספיות: יחס ה-ebitda לחוב הוא 2 בלבד.



לטלפוניקה יש תזרים מזומנים גבוה. החברה רשמה בשלוש השנים האחרונות ebitda של 70 מיליארד יורו, בעוד תזרים המזומנים החופשי הסתכם ב-25 מיליארד יורו. מתחילת השנה איבדה מניית טלפוניקה כחמישית מערכה, וכיום היא נסחרת לפי שווי של 71 מיליארד יורו.



את הרבעון הראשון סיימה החברה ברווח של 1.6 מיליארד יורו על הכנסות של 14 מיליארד דולר. טלפוניקה נסחרת במכפיל רווח נמוך של 9.6, והיא מייצרת תשואת דיווידנד של 8.6%.



הנקל - פרוקטר הגרמנית



חברת התעשייה הגרמנית הנקל היא במידה מסוימת הגרסה האירופית לפרוקטר אנד גמבל האמריקאית. החברה עומדת על שלוש רגליים יציבות ורווחיות: היא מייצרת אבקות כביסה וחומרי ניקוי לבית, מוצרי קוסמטיקה וטיפוח וכן דבק, מוצרי איטום וחומרים לטיפול במשטחים.



תחומי הפעילות של הנקל נחשבים לדפנסיביים - ותוצאותיה תואמות את האבחנה הזאת. הנקל מוכרת בקצב של 14 מיליארד יורו בשנה ונסחרת לפי שווי של 14.5 מיליארד יורו. החברה מעולם לא סיימה שנת כספים בהפסד, ולא רק שביצועיה לא נפגעו ב2008--2009, אלא שאלה היו עבורה שנות שיא.



תזרים המזומנים התפעולי של החברה היה חזק במיוחד ב-2009 - והגיע ל-1.9 מיליארד יורו. תזרים המזומנים החופשי שילש את עצמו לעומת 2008, והסתכם ב-2009 ב-1.5 מיליארד יורו.



את הרבעון הראשון של 2010 סיימה הנקל ברווח של 259 מיליון יורו על הכנסות של 3.5 מיליארד יורו. לחברה יש גם קופת מזומנים דשנה, שבה נחים 1.2 מיליארד יורו. החברה נסחרת לפי מכפיל סביר של 15. לשם השוואה: פרוקטר אנד גמבל נסחרת לפי מכפיל של 16.



lse - בורסה שאוהבת ירידות



הבורסה הלונדונית, london stock exchange group, נשלטת על ידי הבורסה של דובאי ועל ידי קרן ההשקעות של ממשלת קטאר. מאז 2007 מחזיקה lse גם בבורסת איטליאנה האיטלקית. החברה מסתמכת על עמלות ממסחר, ולכן מחזורי מסחר גבוהים, אפילו בתקופות של ירידות חדות, מיטיבים עמה.



החברה סיימה את השנה שהחלה במארס 2008 והסתיימה בפברואר 2009 עם הכנסות של 671 מיליון ליש"ט, רווח תפעולי של 339 מיליון ליש"ט, ורווח נקי תיאורטי (בניכוי הפחתות) של 208 מיליון ליש"ט. למרות זאת נאלצה החברה לבצע ב-2009 מחיקות מוניטין מהותיות של כ-480 מיליון ליש"ט, והיא סיימה את השנה בהפסד של 338 מיליון ליש"ט.



יחסי המינוף של החברה הם נמוכים, והם תואמים את יכולותיה לשרת את החוב. כך למשל, היחס בין החוב ל-ebitda הוא 1.5, יחס החוב להון המניות הוא 66%, ויחס החוב לנכסים מגיע לשיעור זעום של 1.1.



איגרות החוב של lse מדורגות בדירוג baa2 ו-a מינוס. איגרות החוב שמועד פירעונן הוא 2019 נסחרות בתשואה של 5.6% - 2.3% מעל האיגרות של ממשלת בריטניה. החברה מומלצת גם במסלול המנייתי, עם מכפיל רווח סביר של 10.



baa - אג"ח תעופתית במחיר נוח



חברת נמלי התעופה baa חולשת על חמישה נמלי תעופה בינלאומיים בבריטניה - בהם הית'רו וסטנסטד. החברה ניהלה בעבר גם את נמל התעופה גטוויק, אך מכרה אותו באוקטובר האחרון.



baa היא חברה פרטית, אבל אפשר להשקיע באיגרות החוב שלה. בעלות השליטה בחברה הן ענקית התשתיות והנדל"ן הספרדית grupo ferrovial sa, קרן הפנסיה הגדולה בקנדה (cdpq) וזרוע ההשקעות של ממשלת סינגפור. הבעלים הזרימו באחרונה 500 מיליון ליש"ט לחברה לפי בקשת הרגולטור, ללא קשר למצבה העסקי.



ב-2009 היה לחברה מחזור של 2 מיליארד ליש"ט - עלייה של 8.3% לעומת המחזור ב-2008. החברה רשמה זינוק של 17% ב-ebitda ל-885 מיליון ליש"ט. כצפוי, הפעילות של שדה התעופה הית'רו נותרה ציר מרכזי בפעילות החברה, ונמל התעופה - שכמעט שלא נפגע במיתון העולמי הנוכחי - תרם להכנסות 961 מיליון ליש"ט. הית'רו מספק 88% מה-ebitda של החברה.



תעבורת הנוסעים בנמלי החברה כמעט שלא נפגעה מהמשבר, וירדה רק ב-1.5%. העלאת התעריפים בהית'רו והמכירות הקמעוניות תרמו אף הן לשיפור בתוצאות. החברה מצטיינת בנזילות גבוהה עם תזרים מזומנים גבוה, ולא צפוי לה פדיון משמעותי של חוב עד 2012.



החברה תרשום בקרוב הוצאות כבדות, בין היתר על שדרוגי הטרמינלים. החברה מתכננת להשקיע בכך 4 מיליארד ליש"ט בארבע השנים הקרובות. השדרוגים עלולים להכביד על התזרים, אך קליין סבור כי הם לא יסכנו את יכולת החזר החוב של החברה.



איגרות החוב של baa, הנסחרות בדירוג a לטווח הבינוני (עד 2016 עם אפשרות לפדיון מוקדם ב-2014), מעניקות תשואה שנתית של 4.5%. תשואה זו גבוהה ב-2.3% מהתשואה על אג"ח ממשלתיות של בריטניה.



bnp פאריבה - גדול בצרפת



bnp פאריבה הוא הבנק הגדול בצרפת, והוא נחשב לבנק הגדול והחזק בגוש היורו. הבנק הצרפתי מתמקד בבנקאות פרטית ונסחר לפי שווי של 55 מיליארד יורו. מנייתו צנחה בחודשיים האחרונים ב-20%. הבנק נסחר סביב הונו העצמי, ובמכפיל רווח של 8-9. לשם השוואה, קרדיט סוויס נסחר במכפיל הון 2 ובמכפיל רווח דומה, אם כי הפעילות של קרדיט כוללת גם בנקאות השקעות - תחום שבו bnp אינו פועל.



ערן כהן אומר כי הבנק התחיל ברבעון האחרון ליהנות מפירות השקעתו בפורטיס, ענק הבנקאות והביטוח הבלגי שקרס לפני שנה וחולץ על ידי בלגיה, הולנד ולוקסמבורג. bnp סיים את 2009 עם רווח של 5.8 מיליארד יורו, כמעט פי שניים מרווחיו ב-2008. ברבעון הראשון של 2010 ייצר הבנק רווח של 2.2 מיליארד יורו.



הבנק חשוף לחוב של מדינות אירופה, כמו יוון (חשיפה של 4.2 מיליארד יורו), פורטוגל וספרד - אבל לדברי כהן, החשיפה שלו לניירות האלה סבירה, ואף פחות מסוכנת מרכישת איגרות חוב של חברות. "חוב של מדינות אפשר לדחות או לפרוס, בניגוד לחוב של חברות", הוא מסביר.



-



תרופות אתיות



תרופות מפיתוח מקורי שמוגנות בפטנט למשך שנים ארוכות. זאת, בשונה מתרופות גנריות שמחקות את תרופות המקור ומשווקות כשהפטנט על התרופות המקוריות פג



-



שווי תפעולי



שווי השוק של החברה בניכוי עודפי המזומן או בתוספת החוב



-



יחס חוב ל-ebitda



ה-ebitda הוא הרווח של החברה בניכוי ריבית, מס, פחת והפחתות. היחס בוחן את יכולת החזר החוב של החברה מהתזרים השותף שלה



-



ebitda



ראשי תיבות של רווח (e) לפני (b) ריבית (i), מס (t), פחת (d) והפחתות (a). נטרול ההוצאות האלה מאפשר למשקיעים לקבל מושג טוב יותר על יכולת ייצור הרווחים של החברות ולהשוות בין חברות שמצויות בשלבי חיים שונים או שפועלות במנופי אשראי שונים