"יש אג"ח שאנחנו מצטערים שהנפקנו"

>> בגל ההנפקות הגדול האחרון של 2006-2007 היו אלה רונן צלניר, צחי סולטן, מאיר דלאל ודני ברק ז"ל שהובילו את שוק ההנפקות הישראלי. את גל ההנפקות הגדול הבא הרביעייה המיתולוגית הזו כבר לא תוביל. סולטן וצלניר אמנם ממשיכים למשוך בחוטים מאחורי הקלעים, כיו"רים בחברות החיתום שלהם - אבל המנכ"לים הם אלה שאוחזים במושכות. דלאל עבר לחברת חיתום קטנה יותר.

את צלניר החליף בתפקיד מנכ"ל פועלים אי.בי.אי ארז גולדשמידט. את סולטן החליפה בתפקיד מנכ"ל כלל חיתום טל רובינשטיין. את דלאל ששימש מנכ"ל לאומי ושות' ועבר לאנליסט חיתום, החליף עופר גרינבאום. את ברק החליף בתפקיד מנכ"ל לידר שוקי הון עמית ורדי.



לקראת ועידת ההנפקות השנתית 2010 של איגוד החברות הציבוריות וחברת די.סי.פיננס, שתתקיים הבוקר ברמת גן, הזמין themarker לפאנל הנפקות את ארבעת המנכ"לים - וגם את שרון ייגר מנכ"ל ויו"ר אקסלנס חיתום, ואת גיל קלדרון מנכ"ל מנורה חיתום.



הפאנל נערך לקראת כניסתן לתוקף של המלצות ועדת חודק ביום חמישי הקרוב, שמטרתן להגדיר את נוהלי ההשקעה של הגופים המוסדיים באג"ח קונצרניות. יישום ההמלצות מאיים לנסר את הענף שעליו יושבים החתמים - הן מגדירות סדרה של אנליזות, ניתוחים, ביקורות ואישורים שהמוסדיים יחויבו להציג לפני השקעה באג"ח.



איך להערכתכם ייראה ענף החיתום עם כניסתן לתוקף של המלצות ועדת חודק?



טל רובינשטיין: "אם הפרקטיקה תהיה לפי ההמלצות הנוכחיות, מה שיקרה זה שמי שינפיקו אג"ח יהיו חברות שבהגדרה הן חלשות יותר - כאלה שהאלטרנטיבה הבנקאית לא תהיה פתוחה בעבורן. המלצות ייצרו מצב מסוכן יותר, במקום לטייב את תיק ההשקעות של המוסדיים".



עמית ורדי: "יש כאן ניסיון התערבות בעבודה השוטפת של מנהלי ההשקעות בגופים מוסדיים. צריך לשים לב לעיוות. לגוף מוסדי מותר כיום להשקיע 100% מכספו במניות או 100% באג"ח מדינה. אבל אם הוא ירצה להשקיע באמצע, באג"ח קונצרניות, הוא יצטרך להסביר מדוע הוא רוצה לקחת סיכונים. זו בעיה".



מה רע בכך שמנהלי השקעות ינמקו בוועדות השקעה את הבחירה באג"ח קונצרניות?



ורדי: "אף אחד בוועדות האלה לא ייקח את הסיכון באישור ההשקעה תמורת בורקס ו-2,000 שקל לישיבה - כי במקרה הטוב מדובר בעוד 1% לתשואה ובמקרה הרע, תהיה עליו כתבה בעיתון".



אולי עדיף שלא ייקחו סיכון מיותר כמו ערב המשבר?



ורדי: "כל מה שקרה ב-2008 זה שהיו יותר דיפולטים (מקרים של חדלות פירעון, ש"ש ומ"ר) מבדרך כלל. דיפולטים זה חלק משוק ההון. אם לא היו דיפולטים, כל החברות היו צריכות להיסחר בתשואה של אג"ח מדינה. אי אפשר ללמד את המוסדיים איך לעבוד.



"אי אפשר ללמד את הגופים המוסדיים איך לעבוד. הוועדה ניסתה להעתיק חלק מהליך העבודה של הבנקים, אבל זה לא רלוונטי לגופים המוסדיים.



כשבנק נותן לך הלוואה של 100 שקל - יותר מ-90% מהכסף הוא לא שלו. ההון העצמי שהוא מרתק לצורך מתן ההלוואה הוא נמוך, בעוד גופים מוסדיים עובדים מארק טו מארקט (שיערוך בהתאם לשווי הוגן).



אם הבנקים היו עובדים ככה ב-2008 דמיינו מה היה קורה לבנקים. שוק ההון הוא משלים ומהותי למערכת הבנקאית. גם המערכת הבנקאית צריכה יותר את שוק ההון, בגלל באזל 3 - אבל הוועדה הזו תגרום לעיוות בהקצאת המקורות.



"שוק ההון הוא משלים ומהותי למערכת הבנקאות. הוועדה הזו תגרום לעיוות בהקצאת מקורות".



עופר גרינבאום: "חד וחלק".



ורדי: "במבחן התוצאה, המוסדיים מחקו ב-2009 את הפסדי 2008".



אבל יש אנשים שהיו צריכים את הכסף ב-2008 ולא נשאר להם אז הרבה ממנו.



ורדי: "מי שמשקיע ברמת סיכון שונה מאג"ח מדינה שיביא בחשבון שיהיו דיפולטים. מה שצריך לעשות זה לדאוג שלמי שמתעסק בהשקעות ויושב בוועדות ההשקעה יהיו כישורים נאותים; ברוב המקרים, זה המצב".



גיל קלדרון: "זה לא נכון להסתכל על מערכת הבנקאות ועל ניהול כספי עמיתים כמקשה אחת. הבנק מסתכל על מרווח, ואילו המשקיעים המוסדיים הם שחקנים ארוכי טווח. בסוף היום הם צריכים להשיג תשואה לעמיתים שלהם".



ורדי: "הדיפולט הגדול ביותר בשוק בעקבות המשבר, וזה לא סוד, היה הדיפולט של אפריקה ישראל - ושם הבנקים היו אלה שנפלו הכי חזק, גם ביחס להון העצמי ששמו. קפיטליזם בלי פשיטת רגל זה כמו גן עדן בלי גיהנום".



"עשו ללבייב עוול גדול"



לאפריקה יש סיכוי לחזור ולגייס?



קלדרון: "בוודאי".



ארז גולדשמידט: "כבר מחר".



קלדרון וגולדשמידט: "ללבייב עשו עוול גדול בשוק - הוא הביא הרבה כסף מכיסו הפרטי".



שרון ייגר וורדי: "החברות הבנות של אפריקה כבר מגייסות".



גרינבאום: "גוף שמשקיע באג"ח ואין לו דיפולטים - לא עושה את עבודתו נאמנה. הוועדה עלולה לגרום לעיוות בשוק. המשוואה הנכונה היא: 'אם אין שעבודים ואין קובננטים - אז יש תשואה גבוהה יותר'".



אבל, כמו שראינו ב-2008, היו מקרים רבים שהשוק לא תימחר נכון את הסיכון.



גרינבאום: "קרו ב-2007 דברים מוגזמים, אבל בסופו של דבר המוסדיים עובדים נכון. ב.ס.ר לאס וגאס היא דוגמה טובה. החברה הנפיקה ב-2006 ודורגה בדירוג a. היה מדובר בהלוואת מזנין מסוכנת עם ריבית של 14.4%. המוצר היה מסוכן, וזה היה שווה ריבית גבוהה יותר".



ורדי: "זה נכון שצריך לבדוק אם יש מספיק פיצוי בריבית. כיום, בחלק מהמקרים מתברר שהפיצוי ב-2007 לא היה מספיק - וזה מראה שכוחות השוק לא עשו את שלהם. כיום, כמה מגופי הפנסיה הגדולים לא משתתפים בחלק מההנפקות כי אין מספיק פיצוי".



נכון, לקחי המשבר עדיין צרובים בזיכרון - אבל מי מבטיח שהם לא יישכחו?



ורדי: "עדיין, ההתערבות צריכה להתמקד ביכולת הבקרה של הגופים עצמם. לבדוק כישורים של הגופים לבצע בקרה נאותה של התהליכים. פעם, כשהייתי מנהל השקעות, הייתי בהרצאה של מעלות. הביאו מרצה שהעביר הרצאה מאלפת על כך שבהנפקות בדירוג נמוך יש יותר תשואה. זה היה בתחילת שנות ה-2000, נדמה לי. למרצה קראו עודד שריג (כיום המפקח על שוק ההון באוצר ש"ש ומ"ר)".



מה אתם באמת חושבים על המפקח?



קלדרון: "הוא אחלה ממונה. הוא בוגר. תמיד חלמתי על אנשים בוגרים בתפקיד. רגולטור צריך להיות עם ניסיון ושיער לבן".



ייגר: "אני דווקא לא מסכים עם כולם כאן. אני חושב שאי אפשר להתעלם מכך שבעקבות המשבר הרגולטורים התחזקו. המטוטלת עברה מהשוק לרגולטורים - ולא תמיד זה דבר גרוע. בחודש האחרון, אפילו שחודק עדיין לא נכנס לתוקף וחלק גדול מהמוסדיים כבר יישמו את ההמלצות באופן וולנטרי, והנה אנחנו רואים שיש הנפקות ויש גיוסים וכולנו כאן יושבים מחויכים סביב השולחן - וכולנו מקבלים טלפונים. במובן מסוים, אני מעז לומר שזה עוזר לכולם.



"המטרה שלנו היא הרי לא להביא את שטר הנאמנות הרדוד ביותר למשקיעים. המטרה שלנו זה להיות גשר בין המוסדיים לחברה. אנחנו מפעילים לחץ על החברה לא פעם, כדי להביא שטרי נאמנות טובים יותר - ועכשיו, בגלל חודק, קל יותר להוציא שטר נאמנות קשוח.



"יש כאן תהליך של הפנמה. מה שאני כן יכול להצר עליו זה שלא היה נציג מבין החתמים בין חברי הוועדה".



קלדרון: "אני מצטרף לדבריו של ייגר, אבל חשוב לומר שאם כבר איזון ורגולציה - אז זה צריך להיות על כולם. אין קרנות נאמנות בשוק?"



האם המשקיעים המוסדיים מפעילים תמיד את השיקולים הנכונים בבואם להחליט על השקעה. לקשרי הבעלות בין חברות החיתום לבתי ההשקעות בשוק ההון הישראלי אין השפעה על מכירת ההנפקות?



ורדי: "צריך לתת יותר קרדיט למוסדיים שמנהלים את הכסף הגדול. אני צריך להסביר לחברות שאם חתם לא בא מבית חזק, ולא יקנה את הסחורה - אז עדיין תהיה הנפקה טובה. אצלנו, למשל, ילין-לפידות (בית השקעות המוחזק ב-50% בידי לידר ש"ש ומ"ר) יקנה בהנפקות שלנו רק אם הם יחשבו שזאת סחורה טובה".



ייגר: "כוחות השוק כה חזקים, שמנהל השקעות רציני שלא מאמין בעסקה לא ייקח אותה כי הוא נמדד אישית בתשואה ויש תחרות קשה - והוא לא יסכן את הפרנסה שלו. בכלל, המוסדיים לא יושבים רגל על רגל, אלא עושים אנליזה ובודקים".



גרינבאום: "תסתכלו על רשימות המשקיעים בהנפקות ותראו שבכל אותן הנפקות של טרנדים המוסדיים נכנסים מאוד בזהירות. מי שבולט שם זה הציבור הרחב".



גולדשמידט: "יש הרבה גופים שלא יקנו שקל בהנפקות רק כי חברות החיתום שלהם מובילות אותן".



"שוק ההנפקות ייפגע מהמלצות חודק"



מה יקרה להערכתם ב-1 ביולי עם יישום ההמלצות חודק? מהי התחזית שלכם לגיוסים במחצית השנייה של השנה?



קלדרון: "ב-1 ביולי ייווצר חוסר איזון. פתאום יתערבו בעבודתם של הגופים המוסדיים הכי המנוסים, שפועלים שנים רבות בתחום וברכיהם שרוטות".



רובינשטיין: "אני מעריכה שנראה עד סוף השנה גיוסים נוספים בהיקף של כ-10 מיליארד שקל. להערכתי, המחצית השנייה תהיה חזקה פחות מהמחצית הראשונה, כי לחברות ייקח זמן להתרגל וליישם את המסקנות של ועדת חודק. שוק הנפקות האג"ח צפוי להיחלש. באפיק המנייתי יהיו דברים מעניינים, אם השווקים יאפשרו את זה".



ורדי: "נראה גיוסים גדולים של הבנקים".



גרינבאום: "התפקיד של שוק ההון זה לאו דווקא לאפשר לחברות הגדולות בלבד לגייס - אלא גם לאפשר לחברות בינוניות לגייס 100-150 מיליון שקל. אני חושש שברבעון הבא, ובזה שאחריו, אולי נראה תקופת הסתגלות להמלצות חודק ותהיה פגיעה בשוק ההנפקות".



ייגר: "אני מוטרד פחות מחודק ובכל מקרה, אני לא חושב שזה יקרה ב-1 ביולי".



גולדשמידט: "כוונות ועדת חודק היו חיוביות, אך מסקנותיה הביאו לעודף רגולציה שבטווח הקצר תפגע בשוק האשראי החוץ-בנקאי".



זה זמן רב ששיעור ההנפקות של אג"ח בריבית שקלית משתנה גדל בהתמדה. בזמן האחרון עושה רושם שזה קצת נרגע - האם השוק חוזר לאג"ח צמודות מדד והאם זה בגלל התחזית לעלייה באינפלציה? אילו מוצרים חדשים אתם צופים שיגיעו לשוק ההנפקות?



קלדרון: "אפיק האג"ח צמודות המדד ימשיך להיות האפיק העיקרי, כי אופי המדידה שלו הוא ריאלי - ולכן ההעדפה הטבעית היא אג"ח צמודות מדד".



ייגר: "יש כיום נטייה ליותר אג"ח צמודות קצרות, על אף שבחברות שמדורגות גבוה קונים גם אג"ח צמודות ארוכות ואפילו שקליות ארוכים".



למה? ייגר: "כי בטווחים הארוכים סיכון האינפלציה גדול יותר. ריבית שקלית משתנה היה טרנד חזק שנרגע".



ורדי: "אני חושב שהגיוסים במט"ח יתעוררו בשלב מסוים. זה לא יהיה המיינסטרים, אבל יהיו יותר הנפקות כאלה. זה יקרה כשהשקל יתחיל להיות מפוחת ואנשים ירוצו למט"ח - אז זה יהיה קל יותר".



אז למה אלביט מערכות, שמוכרת בעיקר במט"ח, לא גייסה במט"ח?



גולדשמידט: "אלביט רצתה, אבל הגיעו ביקושים קטנים".



רובינשטיין: "בסופו של דבר היה לה יותר זול לגייס בשקלים ולהמיר לדולרים. שוק המט"ח פה לא משוכלל. כאן, מערכת הבנקאות מנצחת".



גולדשמידט: "זה ישתנה".



רובינשטיין: "הבעיה היא שהמשקיעים המוסדיים אוהבים אג"ח סחירות. שיש בנצ'מארק. ואין את זה במט"ח".



ורדי: "יש יותר ויותר הנפקות אג"ח להמרה כי החשבונאות עושה חיים קלים יותר לאג"ח כאלה. אתה חייב להיות בשקלים לא צמודים - זה פופולרי משום שאג"ח להמרה זה שילוב בין אקוויטי לאג"ח. זה נותן הגנה למשקיעים ביחד עם שותפות באקוויטי".



ייגר: "בגדול, מי שהימר על אג"ח שקליות ארוכות, או בכלל על שקלים, ניצח בגדול - כי תימחרו את האינפלציה ביתר. עכשיו, מתמחרים את האינפלציה בין 2.5% ל-3%".



גרינבאום: "הנטייה היא יותר לכיוון של צמודי מדד. את האג"ח השקליות קונים לטווחים של עד חמש שנים".



מדברים כבר הרבה זמן על הזרים ועל שוק ההנפקות - אבל כמו שראינו ubs לא הצליח להביא זרים להנפקת עזריאלי, וגולדמן-סאקס לא הצליח להביא זרים להפצה של פז - מדוע?



גרינבאום: "קוראים לזה מיתוס הזרים. את הזרים מעניינות בעיקר המניות של הבנקים, של טבע, כיל, מכתשים אגן ואולי של עוד כמה חברות. לגבי חברות זרות, חשוב לומר שהבורסה בתל אביב אטרקטיבית בעבורן יותר ממה שחושבים כאן. לעומת זאת, הרבה חברות הלכו לחו"ל וכמו שראינו, לאחר ההנפקות שלהן בבורסות הזרות התברר כי מדובר באבן שאין לה הופכין".



קלדרון: "כבר שנים יש מי שמבטיח שהנה, 'הזרים מגיעים'. עכשיו, אנחנו רואים יותר זרים, כמו סיטי וברקליס, אבל הם משקיעים בעיקר מהנוסטרו".



"להשאיר מספיק למשקיעים"



איזה הנפקה שלכם היתה המוצלחת ביותר, ואיזו - הפחות מוצלחת?



גרינבאום: "ההנפקה המוצלחת בעיני היא אפוסנס. מדובר בחברה שיש לה ערך רב ובשורה לבורסה. לא מוצלחת? יש הרבה. הנפקות רבות בוצעו ב-2007 - וכפי שהוכיח השוק, הן לא תומחרו נכון. אנחנו, כחתמים, צריכים להפיק מכך לקחים".



אילו הנפקות, למשל?



גרינבאום: "למשל, אג"ח לא מדורגות. יש הנפקות שעשיתי ובדיעבד לא הייתי עושה אותן כיום. הרבה פעמים אפשר למכור הנפקות כחתמים - ולהביא אותן לשוק. הנפקה שמתרסקת מכתימה את החתמים".



רובינשטיין: "יש אג"ח שאני מצטערת שהוצאתי לשוק - אבל לא אנקוב בשמות. לגבי הנפקה מוצלחת, אני מתלבטת בין עזריאלי, מודיעין, די פארם וסקיילקס. לגבי הנפקה לא מוצלחת, זה כל מה שלא הניב רווחים למשקיעים, כמו פרוטאולוג'יקס".



גרינבאום: "אני לא בטוח שהייתי אומר את זה, טל. הנפקה זה לא וואן-נייט-סטנד, זה משהו שנמדד לאורך זמן. גם סולבר ביום ההנפקה הניבה רווחים גדולים".



ייגר: "יש כמה מדדים להנפקה מוצלחת. הנפקה מוצלחת זה כשהבאת חברה שהיא גדולה מהשלם. למשל, בריטיש שהובילה תחום חדש של קניונים נכנסה למדדים ופרסה את החוב - כך שעשתה מחזור חוב קלאסי. אני לא חושב שזה נכון לשאול מה לא היינו מביאים, אבל היו לי עסקות של חברות שלא חידשו דבר".



גרינבאום: "אני לא מבין למה חברות צריכות בהכרח לחדש".



ורדי: "בשטראוס עשינו פעם ראשונה הנפקה בריבית שקלית משתנה, שהפכה אחר כך למוצר גנרי כמעט. בגזית, יצאנו עם ביטחונות באמצע המשבר ויכולנו לעשות זאת רק משום שלא היה להם שעבוד שלילי. עשינו גם פעם ראשונה שטר הון לחברת ביטוח, ואני מקווה שיהיו דברים דומים גם בחברות ביטוח אחרות".



קלדרון: "אני גאה בדלק אנרגיה וגם בהנפקת לוינשטיין, שבה השוק כבר מרוויח. לא תמיד הסחירות קובעת. ללוינשטיין יש נכסים מצוינים שלא מתומחרים ביתר. מדובר, אמנם, בהנפקה שאין בה סחירות - אבל זו חלופה טובה למשקיע לטווח ארוך, כי מדובר בחברה טובה שמחלקת דיווידנדים, אז לא תמיד צריך סחירות.



"אני גאה גם בגבעות עולם - עשינו הנפקה ב-2009 ולא חשבנו שזה יגיע לשווי של מיליארד שקל".



השאלה היא אם גם בעוד כמה שנים תהיה גאה בהנפקה הזו?



גרינבאום: "שאלה טובה".



קלדרון: "אי אפשר לדעת. אני יכול רק לחלוק את התחושה של 'מקווה שהכל יהיה בסדר', אבל לא מעבר לכך".



גרינבאום: "התפקיד הבסיסי של הבורסה זה להיות קו ייצור, כלומר לדאוג לחלוקה נכונה של העוגה בין החברה למשקיעים. אחד הגורמים החשובים בהנפקה זה התמחור. חשוב להשאיר מספיק על השולחן למשקיעים. לאורך זמן, זה מנצח. מי שרוצה לסחוט את הלימון עד הסוף, עושה טעות גדולה".



כולם מהנהנים.



מה דעתכם על טרנד הנפקות הגז?



ורדי: "ב-2009 עשינו הנפקה לרציו, ואף אחד לא רצה לקנות".



גרינבאום: "תשאלו אם מה שקורה בנפט ובגז זה הגיוני".



ומה היית עונה?



גרינבאום: "אני לא רוצה לענות".



ורדי: "יש חברות עם רישיונות ימיים ועם הסתברויות".



אז בואו נשאל ככה - אתם משקיעים במניות חברות חיפושי גז ונפט?



ורדי: "אני לא משקיע בכלל, יש לי תעודת יועץ השקעות".



רובינשטיין: "אני משקיעה בענף, אבל לא מתכוונת לומר במה. בכל מקרה, אנליסטים בחו"ל יגידו כי בחברות שיש להן סיכוי למצוא גז ונפט, כמו רציו, יש תמחור חסר".



גולדשמידט: "התפקיד שלנו זה לא לרדת לקרביים, אלא להציג את הדברים כהוויתם - אם יש סבירות שזה יקרה או לא".



גרינבאום: "צריך להבחין בין הלוויתן לדגים שנושכים אותו מלמטה ומנקים אותו. יש הבדל בין חברות שיש להן דברים רציניים לבין חברות שמנסות לרכוב על ההילה".



ורדי: "די ברור כיום שההסתברות גבוהה יותר לגלות גז מאשר לפני חמש שנים. זה אומר שאם יש מישהו עם רישיון, הוא יכול לגייס כסף בקלות".



גולדשמידט: "אנחנו לא מכרנו את חבילת המניות באלון חיפושי גז וגם לא נמכור בתקופה הקרובה. אני יושב על זה כבר שבעה חודשים ולא מוכר".



אתה לא מוכר כי המחירים צנחו.לא תמכור גם בעוד שנה?



גרינבאום: "אפשר לצרף מספר טלפון לקוראים שמתעניינים".



גולדשמידט: "יש לזה קונים מכאן ועד הודעה חדשה".



קלדרון: "חיפושי גז וסרטים זה דברים שמנפיקים כשותפויות - המחוקק רצה לעודד את זה. יש לזה אינטרס מאקרו-כלכלי".



"תהיה לנו יותר עבודה"



מה דעתכם על תוכניות האוצר לקחת מיזמי הגז והנפט, כמו תשובה, תמלוגים בהיקפים גדולים יותר - ואולי אף רטרואקטיבית?



ורדי: "אני חושב שזאת שערורייה גדולה שמדינה חותמת על הסכם עם יזם כשמראש כולם יודעים שהסיכויים להצלחה (מציאת המאגרים) לא גבוהים במיוחד, ובסוף היא משנה את התנאים. מעניין מה המדינה היתה עושה אם לא היו מוצאים את הגז - האם היא היתה משתתפת בהוצאות?"



רובינשטיין: "אפילו חלוקת העמלות בשוק החיתום לא מתנהלת ככה".



מה אתם חושבים על הריכוזיות במשק?



רובינשטיין: "יש ריכוזיות. אבל השוק הישראלי נורא קטן, וגם אם יפתרו חלק מן הבעיות הוא לא ייהפך לגדול, בדומה לארה"ב".



ורדי: "הריכוזיות נוצרה בוועדת בכר, כשרצו להפריד את הקופות והקרנות מהבנקים ובסוף נוצר מצב שנהיה יותר ריכוזי ופחות גופים מנהלים לנו את הכסף. החומות הסיניות הכי גבוהות היו בבנקים. אני ניהלתי השקעות במשך עשר שנים בבנק מזרחי טפחות ואף פעם לא התערבו לי בעבודה".



גרינבאום: "יש עולם אוטופי ויש עולם של מציאות - אבל כמובן שאם יבואו ויגידו שצריך להפחית את הריכוזיות, זה יהיה דבר טוב. השאלה היא איך עושים את זה נכון".



ומה לגבי הטענה שההנפקות של הקבוצות הגדולות במשק, שמחזיקות גם בגופים פיננסיים, נסגרות ביניהן?



ורדי: "זה קשקוש".



גרינבאום: "זה חלק ממיתוס. הנפקות האג"ח הגדולות חייבות לעבור בדלת הראשית".



ייגר: "בכל אופן, אם הרגולטור יתערב בסיפור הזה, יהיה מעניין. ימכרו נכסים, יקנו נכסים, תהיה לנו יותר עבודה".