"קשה להתעלם מהאזהרה בדמות ההפסד התפעולי ב-2009"

>> "קשה להתעלם מנורות האזהרה בדמות הפסד ebitda (רווח תפעולי תזרימי) שנרשם ב-2009 בשילוב חוסר ודאות לגבי ההתפתחויות בענף, גם אם הוא נובע בחלקו ממחיקת מלאים. כך כותבת מנהלת מחלקת המחקר המכירתי בפסגות, לימור גרובר, בהתייחסותה לעסקת הרכישה של אלבאו על ידי מכתשים אגן. "גם אם אנחנו מביאים בחשבון שיפור משמעותי בתוצאות 2010, עדיין מדובר ברכישה במחיר לא נמוך, כאשר אין כל ודאות שאלבאו תצליח לחזור לשיעור ebitda של 13% עד 15% בתוך כמה שנים".

לדבריה, מחיר העסקה אינו נמוך, מכיוון שהוא משקף מכפיל של ערך חברה (שווי המניות + חוב) למכירות של 1.4 בהשוואה למכפיל של 1.1 שלפיו נסחרת מכתשים, ו-0.9 של מתחרתה העיקרית, נופארם. לפי גרובר, המחיר אינו נמוך גם בהתחשב בחשיפתה של אלבאו לשני קוטלי עשבים הסובלים משחיקת מחירים מתמשכת, גלייפוסט ואטרזין.



גרובר מדגישה כי לעסקה יש כמה יתרונות: שיפור דרמטי במיצובה של מכתשים בצפון אמריקה, שיפור במבנה העלויות בדרום-אמריקה, יתרונות לגודל בייצור וקשר חזק ללקוחות, ותחומי פעילות כמו גידול קנה סוכר וייצור אתנול. להערכתה, הסיכונים העיקריים בעסקה נובעים מהעובדה שמדובר ברכישה המשמעותית הגדולה הראשונה של מכתשים שנעשית במחיר השווה ל-60% משוויה ובהיקף מכירות השווה ל-40% ממחזורה.



הרכישה תגדיל את מינוף החברה. החוב הפיננסי נטו יעלה ל-2 מיליארד דולר, והיחס בינו לבין הון העצמי יעלה ל-1.25 לעומת 0.65 בסוף מארס 2010. גרובר מעלה חשש כי מכתשים תזדקק להקלות בהתניות הפיננסיות, מכיוון שהיחס בין החוב הפיננסי נטו ל-ebitda יגיע ל-5 עד 6, בעוד החברה התחייבה בהסכם המימון הבנקאי ליחס של 4.5 עד 5, לכל היותר.



גרובר מציינת כי היתרון המרכזי של אלבאו הוא הסיכון המרכזי בעסקה, ובעיקר הגדלת חשיפתה של מכתשים לגלייפוסט שייצר 25% מהכנסותיה של החברה הממוזגת בהשוואה ל-10% ב-2009.



מנהל מחלקת המחקר המכירתי (sell side) במגדל שוק הון, אמיר אדר, כותב: "לרגע נדמה היה שמכתשים אגן מתכוונת להקטין את חשיפתה לתחום ההגנה על הצומח, ובעיקר לכל הנוגע לקוטלי עשבים וגלייפוסט, אבל כעת אנחנו נוכחים לראות כיצד החברה מעמיקה עוד יותר את חשיפתה לתחום".



לדבריו, שוק הגלייפוסט בארה"ב תנודתי במיוחד, וברכישת אלבאו מכתשים מרחיבה את חזית המאבק מול היצרנים הסינים שכמעט הכריעו את אלבאו. אדר מזכיר כי אלבאו נאלצה להקטין ב-2009 את הייצור ולפטר עובדים עקב הקריסה במחיר הגלייפוסט על רקע התחרות ביצרנים סינים. אדר קובע כי מכתשים תתקשה להציב רגל משמעותית נוספת שתאזן את פעילות ההגנה על הצומח, ולכן ייתכן שכחלק ממימון העסקה, החברה תמכור פעילויות שאינן בליבת עסקיה, כמו ליקורד הפועלת בתחום תוספי המזון המתוחכמים.



"כל אלה שמחכים לתוכנית הרב-שנתית של מכתשים, יכולים להפסיק לעצור את נשימתם", אומר אדר. "מכתשים ממשיכה להתחפר בעמדתה, כאשר הרכישה האחרונה נראית המשך ישיר למהלכים שנקטה הנהלתה הקודמת". אדר מותיר בעינה את ההמלצה "החזק" עם מחיר יעד של 18 שקל למניה, הגבוה ב-27% ממחיר המניה בבורסה".



נדריו בנסון מסיטי מציין לטובה את ההתאמה האסטרטגית בין אלבאו למכתשים שסבלה מחולשה בצפון אמריקה ותהפוך לחברה הגנרית הגדולה בארה"ב, ואת המינוף הגבוה שאליו תיכנס מכתשים. להערכתו, עודף כושר הייצור של גלייפוסט ימשיך ללחוץ על מחירו ויגביל את ה-ebitda ל-480 מיליון דולר ב-2011, כך שהיחס בין החוב הפיננסי ל-ebitda יעלה ל-4.5 ב-2011. בנסון מעריך כי מכתשים תזדקק למימון מחדש של העסקה באמצעות הנפקת מניות נוספת.



"מכתשים שילמה מחיר גבוה בעבור ההיגיון האסטרטגי של העסקה. רכישת אלבאו תבסס את עמדת ההובלה של מכתשים, אך במחיר של הפיכתה לחברה תנודתית ובעלת שיעורי רווחיות נמוכים יותר", כותב בנסון, ששומר על המלצת "החזק" במחיר יעד של 18 שקל - הגבוה ב-27% ממחיר השוק של המניה.