עסקה בסימן שאלה: מכתשים אגן מהמרת במיליארד דולר על קוטל עשבים אחד

>> מניית הגיבה אתמול בעלייה של 2.1% על רכישת הבעלות המלאה באלבאו (albaugh) האמריקאית תמורת מיליארד דולר. הרכישה צפויה להפוך את מכתשים אגן משחקנית קטנה יחסית בשוק חומרי ההדברה בצפון אמריקה לחברה הגנרית הגדולה באזור ולחברה הגנרית הגדולה באמריקה הלטינית. העסקה, שהיא הגדולה ביותר שעשתה מכתשים אגן מעודה ועסקת המיזוג הגדולה ביותר בשוק האגרוכימיה מאז 2002, היא התוצאה המהותית הראשונה של מינוי ארז ויגודמן למנכ"ל החברה. מבחינתו של נוחי דנקנר, בעל השליטה בקבוצת אי.די.בי שמחזיקה במכתשים אגן, המהלך עשוי לשנות את מגמת הנסיגה בביצועי החברה והמניה לאחר תקופת דשדוש מתמשכת.



לצד יתרונותיה הרבים של העסקה, עולה שאלת המחיר ששולם בעבורה. מכתשים אגן משלמת מיליארד דולר במזומן, בחוב ובהקצאת מניות על חברה שספגה הפסד תפעולי תזרימי (ebitda) של 47 מיליון דולר ב-2009. גם אם נתייחס ל-ebitda הממוצע ב-2006-2009 מדובר במכפיל ebitda של 10.5. בהתחשב בעובדה שמכתשים נסחרת במכפיל ebitda של 7.4, נראה כי רכישת אלבאו היא עסקה יקרה שממנפת את מאזנה של מכתשים ומותחת אותו עוד יותר. לאחר הרכישה יסתכם ההון העצמי של החברה ב-1.56 מיליארד דולר ויהיה רק 30% ממאזנה.



עודף ייצור עולמי



סימני השאלה סביב מחיר העסקה גוברים לנוכח החשיפה העצומה של אלבאו למוצר אחד - קוטל העשבים הלא סלקטיבי גלייפוסט. מדובר במוצר הסובל מתנודתיות גבוהה במחיר, כשקיימים סימנים ברורים לעודף כושר ייצור עולמי של המוצר. בנוסף, לפי הערכות מומחים, צמחים בצפון אמריקה פיתחו עמידויות לקוטל עשבים זה.



הפריצה של גלייפוסט, שמשווק בידי היצרן המקורי, חברת מונסנטו תחת המותג round up, אירעה כשמונסנטו פיתחה זרעים מהונדסים גנטית בעלי תכונת עמידות לגלייפוסט. כך שניתן להשתמש בקוטל העשבים האפקטיבי הזה, שמחירו נמוך יחסית, מבלי לחשוש לגורל הצמח ולוותר על השימוש בקוטלי עשבים ייחודיים ויקרים משמעותית מגלייפוסט.







פיתוח הזרעים המהונדסים הוזיל את עלות העיבוד לחקלאי וגרם לשיעור חדירה עולה בשימוש בהם בגידולים כמו סויה ותירס בארה"ב, אלא שבעקבות השימוש הנרחב בהם החלו עשבים לפתח בשנים האחרונות עמידות לגלייפוסט, כך שיעילותו יורדת.



נתונים אלה מעלים את החשש שמא מחירו של הגלייפוסט ימשיך ליפול בעקבות ירידה משיא של 10.11 דולרים לק"ג בשיא בועת הסחורות של המחצית הראשונה של 2008 לשפל של 3.26 דולרים לק"ג בסוף 2009, כשהמחיר הידרדר ל-2.7 דולרים לק"ג ב-2010.



השחיקה במחירי הגלייפוסט גרמה למונסנטו להעריך בסוף מאי 2010 כי תרומת המוצר לרווח הגולמי שלה תיפול ב-250-300 מיליון דולר בשנה ותשחק את המרווח שלפיו נמכר המותג round up בהשוואה לגרסה הלא ממותגת ב-3 דולרים לדולר לגלון כדי להתמודד טוב יותר עם התחרות הסינית.



תחרות זו אינה צפויה לדעוך, שכן כושר הייצור של גלייפוסט בסין בלבד נאמד ב-600-700 מיליון גלון, 150% משוק הגלייפוסט בעולם כולו. את הנתונים האלה מסר דניס אלבאו עצמו במכתב גלוי (ראו מסגרת בשער), שפנה לפני שלושה חודשים לממשל בארה"ב בבקשה לחקור את היבוא בהיצף מסין, שמעמיד לדבריו בסכנה את הכדאיות של הייצור בארה"ב.



אינדיקציה נוספת למצב בשוק זה ניתנה כשנופארם (nufarm), החברה הגנרית השנייה בגודלה בשוק חומרי ההדברה, דיווחה על הפסד של 40 מיליון דולר אוסטרלי במחצית השנה שהסתיימה בינואר 2010 בעקבות חיתוך של 50% במחיר הגלייפוסט.



עתידו של הגלייפוסט יכריע במידה רבה את גורלה של עסקת אלבאו: מוצר זה לבדו סיפק 45% ממחזור המכירות של אלבאו ב-2009. רכישת אלבאו היא במידה מסוימת רכישתה של חברת גלייפוסט, והימור על שוק הגלייפוסט שיספק הכנסות של 650 מיליון דולר, כלומר 20% מהכנסותיה של החברה הממוזגת.



אינטגרציה אנכית



ויגודמן סבור כי נתוני 2009 אינם רלוונטיים לבחינת הכדאיות של רכישת אלבאו, בשל העלייה החדה במחירו של הגלייפוסט ב-2008 עקב ביקושים ספקולטביים והנפילה במחירו ב-2009 לרמות מייצגות יותר.



המחזור המייצג של החברה נע בין 900 מיליון דולר למיליארד דולר, ושיעור ה-ebitda המייצג הוא 13%-15% מהמחזור - כך שאלבאו נרכשה במכפיל ebitda של 8-9 - גם בלי להתחשב בסינרגיות של מכירות מוצרים חדשים ללקוחותיה של אלבאו.



סינרגיות אלה צפויות לנבוע בעיקר מהעובדה שאלבאו מחזיקה במערכת לוגיסטית של הובלת חומרי הדברה בצובר למרכזי הפצה וחלוקה של המפיצים הגדולים בלב האזור החקלאי של ארה"ב. חוסר היכולת לספק חומר איכותי בכמות גדולה ובזמינות גבוהה מנע, לדברי ויגודמן, ממכתשים לפרוץ רמת מכירות של 160 מיליון דולר בארה"ב ולהגדיל את נתח השוק שלה מעבר ל-3.9%.



ויגודמן מדגיש שדניס אלבאו, הבעלים של אלבאו, מעולם לא הסכים למכור את החברה במחיר נמוך מהמחיר שלפיו החברה נרכשה בסופו של דבר, כאשר ב-2008 אף התנהל מכרז על מכירתה לפי שווי של 3 מיליארד דולר בהשתתפות מכתשים. "אלבאו הסכים למכור את החברה במחיר זה ונהפך לבעל מניות משמעותי במכתשים, כי הוא מאמין בפוטנציאל של החיבור בין החברות ויכולת להציף ערך במכתשים עם הנפקתה בארה"ב", אמר ויגודמן.



לדברי ויגודמן, מכתשים נכנסת לשוק הגלייפוסט כשמחירו בסין נמצא בשפל של 2.7 דולרים לק"ג. המחיר בסין, שהוא הבסיס לחוזים בכל העולם, צפוי לעלות כבר ב-15 ביולי ל-3 דולרים לק"ג בעקבות ביטול סובסידיה של 9% ליצוא, כשבהתחשב בייסוף של היואן הסיני המחיר לא יירד, להערכתו, מ-3 דולרים לק"ג. זאת על אף שהעסקה כדאית מבחינתה של מכתשים גם במחיר של 2.7 דולרים לק"ג, שעליו התבססה החברה בהצעת המחיר לאלבאו.



במכתשים מעריכים כי צריכת הגלייפוסט תמשיך לצמוח בקצב של 10% בשנה, בשל הגידול בשימוש בזרעים מהונדסים גנטית, ומסבירים כי היציבות בביקושים בשנתיים האחרונות נבעה מהקדמת רכישות וצבירת מלאים במחצית הראשונה של 2008 בשל חשש שלא התממש ממחסור.



ויגודמן מסביר שכדאיות ההימור על אלבאו מתבססת גם על האינטגרציה האנכית בייצור באמצעות מיזם משותף בבעלות שווה עם חברה סינית לייצור pmida (חומר גלם מבוסס זרחן של גלייפוסט), ולא פחות חשוב על הגנות מכסיות של 14% על יבוא סיני של מוצרים מוגמרים לאזור הסחר החופשי של דרום אמריקה, mercosur. מכסים אלה מגינים על אלבאו כיצרן הגנרי היחיד באמריקה הלטינית של גלייפוסט, ומאפשרים לה רווחיות גולמית גבוהה פי שישה מהרווחיות הגולמית של מכתשים בשיווק מוצר זה, שרמתה כנראה היא 3%-4%.



באשר לסיכון של התפתחות עמידויות לגלייפוסט, אומרים במכתשים אגן, שבעיה זו רלוונטית רק לצפון אמריקה, שבה יש רווחיה בשימוש בזרעים מהונדסים גנטית.



במכתשים מציינים שהפתרון לזה הוא שימוש בקוקטייל של קוטלי עשבים מבוססי גלייפוסט בתוספת קוטלי העשבים dicamba ו-24d שאלבאו היא היצרן הגנרי היחיד שלהם ב-mercosur ושאלבאו היא היצרן הזול בעולם שלו.



כתוצאה מאינטגרציה אנכית בייצורו באמצעות ייצור סוכר (אלבאו היא היצרנית השנייה בגודלה בארגנטינה של סוכר) וחומצת mca. מוצר זה, שנמכר כיום בהיקף של 750 מיליון דולר, עתיד לצמוח עם השקת זרעים מהונדסים גנטית בעלי עמידות לחומר הדברה זה.



במכתשים מציינים עוד כי לאלבאו יש מנועי צמיחה כמו פעילותה בשוק הסוכר הארגנטיני, שצפוי לצמיחה עקב חקיקה במדינה זו המקדמת את השימוש באתנול. מנוע צמיחה אחר הוא ייצור קוטלי פטריות מבוססי נחושת במפעלה בצ'יווה במקסיקו, שעשוי לצמוח בשל הגידול בביקושים לחומרי הדברה ירוקים, וכן משום שסין היא יבואנית של נחושת - ועל כן אין ביכולתה להשפיע לרעה על המחירים.