יצחק תשובה מסכם חמש שנים של השקעות כושלות בפיננסים

>> יצחק תשובה הגיע ב-2005 למסקנה כי הוא לא יוכל להרשות לקבוצת דלק להישאר ללא רגל פיננסית. כמו מתחריו - נוחי דנקנר המחזיק בכלל ביטוח, וצדיק בינו המחזיק בבנק הבינלאומי - תשובה רצה זרוע פיננסית חזקה ויציבה שתאפשר למשוך דיווידנדים מדי שנה, שיממנו רכישות והשקעות ארוכות טווח ויניבו לבעלים רווחים נאים, בהנחה שתציג תוצאות חיוביות.



כצעד ראשון רכשה דלק השקעות במארס 2005 במהלך הנפקה פרטית כ-10% מחברת הביטוח והפיננסים מנורה מבטחים תמורת 44 מיליון דולר (כ-191 מיליון שקל). בהמשך היא הגדילה את אחזקתה בחברה ב-5% נוספים תמורת כ-107 מיליון שקל.

תשובה לא הסתפק באחזקת מיעוט זו וחיפש במשך שנה וחצי לרכוש את השליטה בחברת ביטוח כלשהי. באוקטובר 2005 רכשה דלק מידי שלמה אליהו כ-25% מהפניקס תמורת כ-720 מיליון שקל. לאחר מכן, במסגרת שתי עסקות נוספות, רכשו דלק השקעות ודלק קפיטל מניות נוספות של הפניקס מידי אליהו (כ-8%) וכן כ-28.5% מידי הבעלים הקודמים של הפניקס, יעקב שחר וישראל קז. בגין הרכישות האלה, שהושלמו בנובמבר 2006, שילמה דלק בסך הכל כ-1.8 מיליארד שקל והגיעה לאחזקה של כ-61.5% בהפניקס.



בדצמבר 2006, כחלק מהנפקה פרטית שבמהלכה הזרימו המוסדיים לתוך הפניקס כ-374 מיליון שקל, דוללו אחזקותיה של דלק בהפניקס לכ-55%. בסוף 2005 החלו לגדול אחזקותיה הפיננסיות של קבוצת דלק כשהפניקס החלה במסע רכישות של בית ההשקעות היציב והרווחי אקסלנס מידי מזרחי טפחות ומייסדיה גיל דויטש ורוני בירם בסכום כולל של כמיליארד שקל שעדיין לא הושלם.



בימים אלה נשמעות מירושלים טענות על ריכוזיות יתר במשק הישראלי, ועל הצורך בהפרדה בין האחזקות הריאליות לפיננסיות. בכירים בקבוצת דלק כבר הביעו לאחרונה חשש מכך שדלק תיאלץ להיפרד מהפניקס, מה שיוביל לטענתם לפגיעה בתזרים המזומנים של הקבוצה.



אבל ארבע שנים וחצי לאחר תחילת ההשקעה בהפניקס, המשמעות של מכירתה עשויה להיות מימוש של אחזקה משמעותית ללא רווח, במקרה הטוב.



הפסד של 20% מההשקעה על הפניקס



הפניקס חילקה בתקופת ההשקעה של דלק דיווידנדים בהיקף כולל של כ-610 מיליון שקל, כשחלקה של דלק בדיווידנדים הסתכם בכ-260 מיליון שקל. אחת הסיבות לדיווידנדים המופחתים היא הוראות המפקח על שוק ההון והביטוח להקפיא את הדיווידנדים לחברות הביטוח.



מניית הפניקס רשמה בתקופת דלק תשואה שלילית של כ-20% ושווי ההשקעה של דלק בהפניקס הוא כיום כ-1.2 מיליארד שקל. אם נוסיף לשווי זה את הדיווידנדים שקיבלה דלק - שווי ההשקעה שלה בהפניקס יהיה כ-1.5 מיליארד שקל. כלומר, חברת דלק הפסידה רק כ-20% על השקעתה במשך ארבע שנים וחצי. בתרגום למזומן, מדובר בהפסד על הנייר של כ-300 מיליון שקל.



כדי לסכם את השקעתה כמאוזנת - ללא רווח - תצטרך דלק לדרוש על אחזקותיה בהפניקס ובאקסלנס פרמיית שליטה של כ-20%, לפי שווי אחזקה של כ-1.8 מיליארד שקל. עם זאת, בקבוצת דלק עדיין מאמינים כי ימיה המפוארים של הפניקס עדיין לפניה, וכי ההשקעה בה תצדיק את עצמה בעתיד.



הפניקס רכשה את החבילה הראשונה של מניות אקסלנס לפי שווי של כ-780 מיליון שקל (החבילות הבאות נרכשו לפי שווי גבוה יותר). כיום נסחר בית ההשקעות לפי שווי נמוך ממיליארד שקל.



מול תשואה שלילית של כ-20% שהשיגה מניית הפניקס מאז נובמבר 2005, הציגו שני מדדים שבהם נכללת מניית הפניקס תשואה טובה יותר. מדד חברות הביטוח שמר על יציבות ומדד ת"א 100 הניב תשואה חיובית של 35%.



מניית מנורה, אגב, שהיתה דריסת הרגל הראשונה של תשובה בענף הביטוח ובה מחזיקה היום דלק רק 2%, רשמה תשואה חיובית של 5%. את מרבית ההשקעה במנורה (12.2%), שאותה נאלצה דלק השקעות לממש לאור דרישת הממונה על ההגבלים העסקיים, היא מימשה ברווח נאה של כ-143 מיליון שקל.



הסבלנות של תשובה אוזלת



ב-2009 הביא תשובה את אייל לפידות להפניקס כדי להחזיר את הפניקס לימיה היפים. מאז שלפידות נכנס לתפקיד המנכ"ל ביוני 2009, הוא ביצע קיצוצים נרחבים בהנהלה הבכירה, קיצץ בהוצאות ומניית הפניקס רשמה תשואה חיובית של כ-45% לעומת תשואה חיובית של כ-35% שרשם מדד חברות הביטוח.



לפידות נוהג לומר כי את המהלכים שעשה יש לשפוט רק החל בשנה השנייה לכהונתו, כך שהספירה שלו לאחור החלה בתחילת החודש. מקורבים לתשובה אומרים כי גם אם תשובה מעריך מאוד את לפידות - סבלנותו בנוגע לביצועים של הפניקס תיהפך בשלב מסוים למוגבלת. לפידות יידרש לשפר את התוצאות העסקיות של החברה ולהביא לשיפור ניכר ברווחיות, להשלמת הסכסוך המתוקשר עם המייסדים של אקסלנס, דויטש ובירם, ולמציאת נוסחה לסינרגיה רבה יותר עם בית ההשקעות אקסלנס, שברכישת השליטה בו השקיעה הפניקס סכום לא מבוטל של יותר מ-900 מיליון שקל.



כשחילץ תשובה ב-2006 את שחר וקז מההשקעה בהפניקס, הוא רכש מהם את מחצית מאחזקתם בהפניקס תמורת כ-214 מיליון דולר לפי שווי חברה של כ-750 מיליון דולר ובפרמיה של עשרות אחוזים. קז ושחר הציגו אז רווח של יותר מ-60 מיליון דולר על השקעתם. השניים נשארו עם אחזקה של כ-23.5% בהפניקס בשווי של כ-500 מיליון שקל, שהתכווצה מאז בעשרות אחוזים.



סביר להניח שגם אם בדלק היו רוצים לממש כיום את האחזקה בהפניקס, היה להם קשה למצוא קונה ישראלי או זר שיהיה מוכן לשלם להם סכום דומה, כפי שעשה תשובה ב-2006. בהתחשב בתשואות האלטרנטיביות שהיו יכולים להשיג בהשקעות אחרות או בהשקעה במדדי האינדקס כמו מדד ת"א 100 (שבו נכללת הפניקס) - שהציג באותה תקופה תשואה חיובית של כ-35% - ממימוש האחזקה בהפניקס דלק יכולה לראות בעיקר הפסדים.



איבדו אחיזה במציאות



השאיפות של דלק חרגו מתחומי ישראל. במהלך הרבעון השני של 2006 הקימה דלק את חברת דלק קפיטל. תשובה הביא את דני גוטמן, לשעבר מנכ"ל כלל פיננסים, לניהול החברה שהיתה אמורה להיות הזרוע הפיננסית של דלק בעולם - והעניק לו 5% ממניות החברה.



גוטמן נכנס לתפקיד בסערה ובסוף 2006, בשיא הגאות בשווקים, רכשה דלק קפיטל מידי קרן השקעות פרטית את חברת הביטוח האמריקאית ריפבליק תמורת תשלום של כ-250 מיליון דולר במזומן, ונטילת חוב של כ-50 מיליון דולר בתוך ריפבליק. תקופה קצרה לאחר רכישת השליטה בה, מחקה דלק את ריפבליק מן המסחר בבורסה במטרה להשביח אותה הרחק מהרדאר של ציבור המשקיעים - ובעתיד להנפיק אותה או להכניס שותף לפי שווי הגבוה משמעותית מן השווי שלפיו בוצעה העסקה.



לאחר הרכישה הוצע להפניקס, שנוהלה אז בידי יהלי שפי, להצטרף להשקעה בריפבליק, אך למזלה הפניקס לא עשתה זאת.



אלא שבינתיים התוכניות של דלק איבדו אחיזה במציאות. למרות גידול עקבי ומרשים בהכנסות מפרמיות (ברוטו) שהסתכמו ב-2009 בכ-911 מיליון דולר, ריפבליק לא הצליח לתרגם זאת לשורה התחתונה. לטענת ראשי דלק, הדבר נבע בחלק מהמקרים בשל אירועים חיצוניים שלכאורה לא היו תלויים בה.



כך, לאחר שרשמה רווח נקי של כ-29 מיליון דולר ב-2007, סיימה ריפבליק את 2008 עם הפסד של כ-44 מיליון דולר, שנבע בעיקר כתוצאה משלושה הוריקנים שהיכו בחופי טקסס ולואיזיאנה.



ב-2009 רשמה ריפבליק התאוששות והרוויחה 6 מיליון דולר. גם ברבעון הראשון של 2010 נמשכה ההתאוששות בחברה, והיא רשמה רווח של 6 מיליון דולר. מאז תחילת 2007 ריפבליק מאוזנת מבחינת הרווחים.



קבוצת דלק הזרימה לחברה עד כה כמה עשרות מיליוני דולרים. בחברה אמנם נהנו מדיווידנדים זעירים של כ-4 מיליון דולר, אבל בדלק ממשיכים לחפוש אלטרנטיבות להצלת ההשקעה בריפבליק.



לאחר רכישת ריפבליק ב-2006 הציע תשובה להפניקס להצטרף להשקעה בריפבליק. בהפניקס בחרו לא להצטרף - החלטה שבשלב זה נראית נכונה.



בנוסף לכך ביצעה דלק קפיטל השקעה נוספת בתחילת 2007 של כ-57 מיליון שקל (בהון והלוואת בעלים) בחברת ברק קפיטל (49.9%), העוסקת בעיקר במסחר בנגזרים ומצויה בשליטת אייל בקשי. לפי הערכות בשוק ההון, ברק קפיטל נחשבת חברה ריווחית.



בינתיים גוטמן, שהבטיח לבצע רכישות גדולות ולהפוך את דלק קפיטל למעצמה פיננסית (שעם הנפקתה אמורה להעשיר גם את חשבון הבנק שלו) מתרוצץ ברחבי ארה"ב, הודו, סין ואירופה כדי לאתר השקעות אטרקטיביות חדשות. כך דלק קפיטל כמעט רכשה בית השקעות בהודו וכמעט השקיעה בבנק השקעות בריטי.



תגובת קבוצת דלק לא התקבלה עד למועד סגירת הגיליון.