פנסיונרים במלכודת

>> בשבועות האחרונים שוב נישאת באוויר תחושה לא נעימה של משבר. על אירופה אין מה להוסיף, בארה"ב נדמה ששוב צצים סימני האטה - וסין מעוררת חשש שמא חלה בה התחממות יתר ומעכשיו והלאה, הפעילות בה צפויה להאט.



כתוצאה מכך, שוקי המניות יורדים ותשואות האג"ח הממשלתיות, במיוחד בארה"ב, חוזרות לרמה של 2008. התשואות הנמוכות האלה אמורות להיות, לפחות לכאורה, בשורות טובות לצמיחה העתידית. ריבית המשכנתאות בשפל, מה שאמור לעודד את שוק הדיור. חברות יכולות לגייס חוב בעלויות נמוכות, מה שאמור לעודד אותן להשקיע. לצרכנים אמורה להיות פחות מוטיבציה לחסוך, ולכן הפעילות הכלכלית אמורה להאיץ, ועלותם השוטפת של גירעונות הממשל וזרועות השלטון נותרת נמוכה הודות לריבית הנמוכה הנדרשת מהם.

אלא שכל הדברים הטובים האלה לא בהכרח יקרו. ראשית, לא בטוח שצרכנים וחברות מגיבים אך ורק לעלות הריבית בהחלטות שלהם. צרכן שאיבד את מקום עבודתו או שביטחונו התעסוקתי מאוים יקטין קרוב לוודאי את צריכתו אפילו אם הריבית תהיה אפס. הוא גם ינסה לשים יותר כסף בצד ליום סגריר ולהקטין את מצבת החובות שלו, בלי קשר לריבית שאותה יקבל או ישלם.



כך קורה גם לחברות. אם השקעה בהרחבת העסק או בבניית עסקים חדשים אינה צפויה להניב רווחיות נוספת, נטילת חוב לשם השקעה - אפילו אם היא בריבית נמוכה מאוד - אינה כדאית.



ואולם החמור מכל הוא מצבם של חוסכים לטווח ארוך - למשל פנסיונרים לעתיד. כשהתשואה נמוכה, כדי ליהנות מקצבה עתידית מסוימת, עליהם להפקיד מדי חודש סכום גדול יותר.



אפשר להדגים זאת בפשטות: נניח שאתה רוצה לקבל קצבה חודשית של 3,000 דולר, למשך 15 שנה, בעוד 15 שנה, ומעוניין באפיק השקעה סולידי - כמו אג"ח ממשלתית.



כמה עליך להפקיד מדי חודש ב-15 השנים הקרובות, כדי לקבל את הסכום הזה? זה תלוי כמובן בגובה התשואה שאותה תקבל.



בתשואה של 3%, הסכום הוא 1,914 דולר. ב-4% הוא יורד ל-1,649 דולר. ב-5% מדובר כבר ב-1,420 דולר, וב-6% ב-1,221 דולר. אם ניקח תשואה גבוהה של 8%, הסכום יורד ל-908 דולר.



ואולם סכומים אלה הם נומינליים, ואינם מתחשבים באינפלציה. אם נניח אינפלציה שנתית של 2% בלבד, הרי שבערכים ריאליים התשלום הראשון שנקבל בעוד 15 שנה, יהיה שווה ל-2,229 דולר בלבד בערכים של היום, והתשלום האחרון, בעוד 30 שנה, כבר יהיה שווה רק 1,656 דולר בערכי היום.



המספרים האלה הם רק דוגמה אחת מני רבות אפשריות. במציאות, מספר שנות ההשקעה גבוה בהרבה ממספר שנות המשיכה, אבל העיקרון נותר אותו עיקרון. בסביבת תשואות נמוכות, כדי להבטיח הכנסה עתידית בסכום נתון, צריך להגדיל את ההפקדות השוטפות, קרי החיסכון.



הנחות לא סבירות



בעולם שבו כל הצרכנים והחוסכים הם רציונליים, מביני עניין ובעלי ידע בחישובי ערך נוכחי ועתידי - עולם תיאורטי שקיים רק במוחם הקודח של כלכלנים - הם יגיבו כבר היום לירידת התשואות ויפעלו בהתאם.בפועל החיים שונים לחלוטין. רובם המכריע של החוסכים והמשקיעים אינם מודעים כלל למושג תשואה לפדיון או ערך עתידי של הפקדות, ולכן אינם מגיבים לירידה החזויה בתשואה על השקעותיהם העתידיות בזמן אמת, אלא רק באיחור - לעתים באיחור רב.



התגובה הזו תבוא כשאותם חוסכים יתחילו לראות, שלאורך זמן שווי חסכונותיהם אינו עולה בקצב שלו ציפו. רק אז, אחרי תחושת האכזבה הראשונית, התגובה תהיה "אין לנו מספיק עושר נצבר - אנחנו חייבים להגדיל את החיסכון השוטף".



אלא שבחלק מהמקרים, כמו בקרנות פנסיה המנוהלות בעבור עובדי חברות רבות או עובדים מהמגזר הציבורי, החוסכים כלל אינם יודעים שאין להם חיסכון נצבר גבוה מספיק, שכן הקרנות האלה משתמשות בהנחות תשואה לחלוטין לא סבירות - גבוהות מ-8% לשנה - בבואן להעריך את נטל התשלומים העתידיים שבו יצטרכו לשאת. התוצאה היא שהקרנות האלה, ומדובר בעשרות מיליונים של מבוטחים, מראות לכאורה גירעונות קטנים, בעוד שהגירעונות בפועל גבוהים הרבה יותר, ולמעשה קרוב לוודאי שהן לא יוכלו להעניק למבוטחיהן את מלוא הזכויות שהובטחו להם, ויצטרכו מתי שהוא בעתיד להודיע להם על פגיעה בזכויות.



קריאת ההשכמה הזו למבוטחים עדיין לא קרתה - אבל היא תקרה, קשה יהיה לחמוק מכך. יש סיכוי סביר שרק במועד העתידי הזה, שבו חוסכים יהיו מודעים לכך שצפויה להם קצבה נמוכה מזו שלה ציפו, תבוא התגובה של הגדלת החיסכון. נכון להיום, חלקם הגדול כלל אינם מבינים שיש להם בעיה.



דילמה של מנהל קרן



נעבור כעת מבעיות של חוסכים שאינם מכירים חישובי ערך נוכחי ועתידי, למשקיעים שכן מודעים להם, אך מתקשים לקבל החלטות השקעה ארוכות טווח בסביבת התשואות הנמוכה שקיימת כיום.



ניקח, למשל מנהל קרן פנסיה המשקיע עבור מבוטחים לטווחים ארוכים - אפילו עד 30 שנה. מנהל קרן כזו ניצב בפני דילמה קשה. אם הוא יקנה אג"ח ממשלתיות ל-30 שנה, כדי להתכסות כנגד ההתחייבויות ארוכות הטווח למבוטחיו, הוא יראה כיום מול עיניו תשואה שנתית של 3.92% נומינלית. מדובר בתשואה נמוכה בפרספקטיבה היסטורית. השקעה של מיליון דולר באג"ח כזו תהיה שווה בעוד 30 שנה, במועד הפדיון - בהנחה שכל תשלומי הריבית השוטפים הושקעו מחדש - כ-3.17 מיליון דולר.



אלא שמנהל השקעות שחושב שמדובר בתשואה נמוכה במיוחד - שלא כדאי לנעול אותה למשך 30 שנה, כי בעתיד ניתן יהיה לקבל תשואה גבוהה יותר - יכול לנקוט בדרך אחרת. הוא יכול לקנות כיום אג"ח קצרות יותר, תוך ויתור מודע על תשואה שוטפת, כדי לקבל את האופציה להשקיע בעתיד בתשואה גבוהה יותר.



לדוגמה, אם אותה קרן פנסיה תשקיע כיום באג"ח לטווח של חמש שנים, היא תקבל אמנם רק 1.77% לשנה, הרבה פחות מאשר באג"ח הארוכות מאוד, אבל אם התשואות בשוק יהיו בעוד חמש שנים גבוהות משהן כיום, בהחלט ייתכן שהוויתור על התשואה בטווח הקצר יוכיח את עצמו כהחלטה מצוינת.



כך למשל, השקעה של מיליון דולר למשך חמש שנים בתשואה של 1.77% תהיה שווה בעוד חמש שנים קצת פחות מ-1.1 מיליון דולר - בהשוואה לקצת יותר מ-1.21 מיליון דולר שיהיו למי שהשקיע באג"ח הארוכה יותר.



אבל גם אם התשואה בשוק תהיה בעוד חמש שנים 5% , הרי שבראייה ארוכת טווח הוויתור על תשואה בטווח הקצר יתברר ככדאי ביותר. איננו יודעים כמובן מה יהיו התשואות בעוד חמש שנים, ואיש לא יכול להבטיח לנו שהן יהיו גבוהות מאלה שמוצעות כיום, אבל בהתחשב בעובדה שהתשואות כיום נמצאות בשפל היסטורי, הסבירות לכך נראית גבוהה.



השקעה של אותם 1.1 מיליון דולר שנקבל בעוד חמש שנים בתשואה של 5% למשך 25 שנה, תביא אותנו בסוף התקופה לשווי של 3.7 מיליון דולר, לעומת 3.17 מיליון דולר שקיבלנו בהשקעה המקורית באג"ח ל-30 שנה.



על חשבון הטווח הארוך



מה המסקנות משני התחשיבים שהוצגו כאן? ראשית, לריבית נמוכה ועלויות חוב נמוכות לזמן ארוך יש נקודה שממנה הן כבר אינן מעודדות פעילות כלכלית וצמיחה, שכן הן מחייבות חוסכים דווקא לחסוך יותר. מספיק להגיד 'יפן' כדי להבין את זה. אולי עוד לא הגענו לנקודה הזו, אבל יש סימנים לכך שהיא מתקרבת.



שנית, ניתן להסיק כי לעתים הניסיון להשיג תשואה שוטפת גבוהה יותר בטווח הקצר יכול לבוא על חשבון אובדן הזדמנות להשגת תשואות גבוהות יותר בעתיד. יש סימנים לכך שהתשואות הכה נמוכות בשוקי האג"ח הממשלתיות בעולם, ובראשם ארה"ב, משקפות את העדפת התוצאות קצרות הטווח של חוסכים ומנהלי השקעות, ויביאו לאובדן תשואות עתידיות, שמהן יהנו בעיקר אלה המסוגלים לדחות סיפוקים.



הכותב הוא מנכ"ל



פסגות קומפס השקעות ומנהל מחקר חו"ל בפסגות