>> ביום שלאחר הודעת הריבית יכול היה סטנלי פישר להתרווח. השוק קנה את ההודעה, והתאים את ציפיות הריבית שלו למודל של פישר.
בהודעתו נאמר שהמודל של בנק ישראל מצביע על כך שהריבית "צפויה לעלות לרמה ממוצעת של 2.1% ברבעון האחרון של השנה ול-2.5% בעוד שנה". ומה עשה השוק? האג"ח השקליות הממשלתיות לשנתיים עלו למחרת ביותר מ-0.15% והתשואה עליהן ירדה לכ-2.5%. מחיר המק"מ לשנה עלה בכ-0.08% והתשואה שלו ירדה לכ-2%.
המשקיעים אמורים להיות אדישים לבחירה בין רכישת אג"ח לשנתיים לרכישת מק"מ לשנה ולאחריו מק"מ לשנה נוספת, כלומר השוק מגלם ציפייה שהמק"מ לשנה ייסחר בעוד שנה בתשואה של כ-3% והריבית תהיה כ-2.5%.
אפשר ללמוד על האמון שרוכש השוק לפישר גם משוק המט"ח. העובדה שהדולר מתחזק באחרונה מלמדת שהשוק מאמין להצהרת פישר שהריבית לא תעלה כל כך מהר.
כמו בחודשים קודמים, גם הפעם ההחלטה של בנק ישראל היתה קשה. מצד אחד, ברור שהריבית לא מתאימה לתנאי המשק והאינפלציה וצריכה לעלות. מצד שני, בארה"ב ובאירופה לא נראה שהריבית תעלה בקרוב. להערכתנו, העובדות האלה הופכות את כל אחת מהחלטות הריבית האחרונות לגבוליות ממש.
החודש הערכנו שבנק ישראל יעלה את הריבית. זאת, מסיבה חדשה שלא נכללה בהחלטות הקודמות - העלייה בציפיות האינפלציוניות במח"מ הבינוני (חמש-שמונה שנים) - לרמה של 3%, ולעתים אף יותר.
כבעלי ניסיון רב שנים בשוק האמנו שבנק ישראל ינהג כפי שנהג בעבר: הוא לא יתעלם מהמצב ויעלה את הריבית, מכיוון שהוא חייב לשמור על אמינות המדיניות המוניטרית. אחרי הכל, הריבית היא הנשק העיקרי של הבנק, ואם הוא לא ישתמש בה כדי לעמוד ביעד שמציבה לו הממשלה - יעד אינפלציה של 1%-3% - מתי יעשה זאת?
בנק ישראל התעלם מציפיות האינפלציה של השוק כשהפגין אופטימיות והעריך כי בסוף השנה תרד האינפלציה לגבול התחתון של יעד המחירים, ובעוד 12 חודשים היא תהיה בסביבות אמצע תחום היעד. זאת, אף שבדרך כלל הוא דווקא מזכיר את הציפיות המשתקפות מהשוק.
במצב הנוכחי של הכלכלה הישראלית, נראה שריבית ריאלית שלילית עלולה דווקא להביא לעלייה באינפלציה בתקופה הקרובה. ייתכן שפישר מבסס את ההערכה שלו על העובדה שבכל העולם, חוץ מבישראל, ציפיות האינפלציה הנגזרות מהשוק יורדות כבר שבועות.
נראה שבחזית הזאת השוק נוטה פחות להאמין בפישר. האפיק השקלי רשם עליות חדות לאחר הודעת הריבית, אבל גם האפיק הצמוד תיפקד באופן סביר, כך שציפיות האינפלציה ירדו, והן אינן תואמות את תחזית בנק ישראל.
החלטת הריבית האחרונה נתנה דחיפה נוספת לשוק האג"ח הממשלתיות. חשוב לומר כי ההחלטה הזו לא היתה העניין היחיד שעמד ברקע ההתנהגות העוצמתית של שוק האג"ח ביום שלישי בפרט ובחודשים האחרונים בכלל. גם העובדה שהתשואות לפדיון של האג"ח ממשלתיות האמריקאיות לא מפסיקות לרדת השפיעה.
מעבר לעובדה שהשוק לא מצפה לעליית ריבית בארה"ב בקרוב, ולמעשה מתמחר דפלציה, השוק נצמד לתחזיות השליליות על הצמיחה העולמית. אלה משפיעות בצורה אגרסיבית על שוקי המניות וגורמות לסכומי כסף גדולים להיות מופנים לאג"ח בדירוג aaa - כלומר לאג"ח ממשלתיות של ארה"ב.
העלייה הרצופה בשערי האג"ח הממשלתיות הביאה את המחירים לרמה מלאה - וייתכן שאף קצת מוגזמת. רגיעה בשווקים עלולה להזמין מימוש באפיק זה.
-
הכותבים הם מנהלי קרנות בהראל פיא. אין לראות במאמר שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי
שוק האג"ח נצמד לתחזיות השליליות בנוגע לצמיחה העולמית
יעקב גבאי ויגאל דר
5.7.2010 / 7:00