>> בעיצומו של פאנל מנהלי קרנות הגידור וההשקעה שערכנו במערכת themarker העלה עו"ד עודד קרייזל, המנהל את קרן הההשקעות israel value funds, שאלה מעניינת: "מהי לדעתכם השקעה בטוחה יותר - אג"ח של ממשלת ארה"ב ל-30 שנה או מניה של קוקה קולה?"
הסוגייה שהעלה קרייזל הציתה ויכוח סוער. אייל קליין, אסטרטג ראשי לשווקים בינלאומיים בבית ההשקעות ibi, מיהר לחלוק על קרייזל ואמר: "ארה"ב בטוחה, והדמוניזציה סביבה היא מוגזמת". אלא שקרייזל חשב אחרת.
"הסתכלתם פעם על הסיכונים שמופיעים בתשקיף האג"ח של ממשלת ארה"ב? אותי זה מפחיד", הוא הצהיר. "קוקה קולה היא חברה גדולה ומבוססת שקיימת 120 שנה, וההצבה שלה מול אג"ח אמריקאיות מעלה שאלה רצינית. אין לי ספק שגם עוד 30 שנה ישתו קוקה קולה, והמחיר של כל בקבוק יהיה גבוה יותר מאשר כיום".
גם למשתתפים - אריאל בינו, שותף מנהל בקרן הגידור של תמיר פישמן, ואילון ג'דה, יועץ לאסטרטגיה פיננסית וניהול סיכונים - היתה דעה בעניין, ואלה לא היו המחלוקות היחידות. אבל על דבר אחד כולם הסכימו: גם בשוק הנוכחי, שאינו זול במיוחד, יש מספיק הזדמנויות שכדאי לשים לב אליהן.
בסוף 2008 עברנו משבר קשה. בנקים גדולים קרסו, מחירי הנדל"ן צנחו והתוצר העולמי התכווץ בפעם הראשונה מאז מלחמת העולם השנייה. ובכל זאת, כשבודקים מה קרה מאז בשווקים, נראה שעדיין לא שילמנו את המחיר המלא על המשבר הזה. האם גם אתם מרגישים כך?
ג'דה: "יש תהייה גדולה עד כמה המשבר הזה היה ריאלי, ועד כמה הוא נבע מפגיעה חזקה באמון במערכת הפיננסית".
בינו: "יש עכשיו טענה שהחוב הממשלתי גבוה וייצור בעיות. גם מחירי הזהב מאמירים. יש בשוק כסף חכם שפוחד מאיבוד ערך של הדולר האמריקאי - הרי אי אפשר להזרים כסף לנצח. לדעתי צריך להנמיך ציפיות לגבי ההמשך. שוקי המניות לא ייתנו בשנים הקרובות תשואה ריאלית של יותר מ-3%-5%".
עד כמה לדעתכם שוק המניות יקר היום? עדיין אפשר למצוא בו הזדמנויות, או שעדיף להחזיק מזומן ולחכות למפולת הבאה?
קליין: "המכפיל הממוצע על מדד 500 s&p הוא 15. זה מכפיל סביר. המכפילים העתידיים נמוכים יותר - באזור ה-13. אבל חשוב לזכור שהמכפילים הם יועץ השקעות רע, משום שהם נסמכים על תחזיות של אנליסטים. אם האנליסטים טועים, המכפילים שגויים. האנליסטים יכולים לבצע עדכונים ותיקונים למחירי המניה, ואז כל סביבת המכפילים משתנה מבלי שקרה משהו ריאלי בכלכלה. צריך לבחון מכפילים בחשדנות הראויה".
"לכן אני נוהג לבחון יחס נוסף המעניק אינדיקציה למחירים בשוק: שווי השוק של החברות חלקי התוצר של המדינה. בתקופות גאות היחס עולה, מכיוון ששווי השוק של החברות עולה במהירות גבוהה יותר מקצב צמיחת התוצר - שמשקף את הפעילות הכלכלית האמיתית. ב-2009 היחס הגיע לשפל. הפעילות הכלכלית נפלה, אבל מחירי המניות נפלו הרבה יותר.
"מחירי המניות תיקנו את עצמם, ואנחנו נמצאים סביב הממוצע של העשור האחרון. אני לא רואה את מחירי המניות עושים מהלך כמו ב-2009, אבל אני גם לא רואה סיבה שהם יקרסו. ארה"ב עומדת לצמוח בשנה הנוכחית ב-3%, וכך גם ב-2011. כלכלת ברזיל תצמח ב-6.5%, רוסיה ב-5% וסין בכ-10%. נכון שבאירופה יש בעיות, אבל התמחורים שם עדיין סבירים".
קרייזל: "הערך שמציג היחס של שווי השוק של החברות לעומת התוצר הרבה יותר נמוך מהערך הממוצע ההיסטורי".
קליין: "השאלה היא מה זה היסטורי. אני לא בודק לאורך 100 שנה. אני לא חושב שהשוק של לפני 100 שנה רלוונטי למה שקורה כיום. מבחינתי, התקופה שלפני שנת 2000 כבר לא רלוונטית".
להיצמד לדירוגים הנמוכים
החוב הממשלתי משקף כיום תשואות לפדיון של כ-3%. האם זה אומר שאנחנו צריכים לצפות משוק המניות, שהוא מסוכן יותר, להניב תשואה רב-שנתית של כ-8%?
בינו: "אני לא חושב. המחירים כיום גבוהים".
אבל מי שמשקיע במניות צריך לקבל יותר ממי שמשקיע באג"ח, לא?
קרייזל: "היחס בין אג"ח למניות אינו אבסולוטי. תלוי על אילו אג"ח מסתכלים ועל איזו מניה. יש כיום מניות שהן יותר בטוחות מאג"ח. במקרה של מניית קוקה קולה במחיר הוגן מול האג"ח ל-30 שנה של ממשלת ארה"ב, אני לא יודע איזו השקעה היא בטוחה יותר".
קליין: "אני כן בטוח - האג"ח של ממשלת ארה"ב הן בטוחות יותר. לארה"ב יש מכונה שמדפיסה דולרים. תקרא את 20 העמודים בתשקיף של קוקה קולה המפרטים את הסיכונים של החברה. אתה מקבל רעידות מכל מיני תרחישים שיכולים לקרות לחברה".
קרייזל: "ומה לגבי הסיכונים בתשקיף האג"ח האמריקאיות? זה הרבה יותר מפחיד".
קליין: "יש טרנד כזה לומר שארה"ב עומדת לפני הורדות דירוג או לפני פשיטת רגל. ארה"ב לא יכולה לאבד את דירוג ה-aaa שלה. העובדה הזאת נובעת מההגדרה של דירוגי האשראי.
"המתודולוגיה של המדרגות מבוססת על שתי שאלות: האם הגוף הלווה יחזיר את כל הכסף, והאם הוא יחזיר את הכסף בזמן. עבור ממשלת ארה"ב התשובה לשתי השאלות היא חיובית, מכיוון שהיא יושבת על המכונה שמדפיסה את הדולרים. נכון שייתכנו אינפלציה או פיחות של המטבע, אבל ארה"ב תשלם את הכסף, ותעשה זאת במועד".
בינו: "אבל השאלה היא לא אם ארה"ב תחזיר את הכסף, אלא כמה הכסף הזה יהיה שווה".
קליין: "באיזה מטבע נסחרת מניית קוקה קולה?"
קרייזל: "לקוקה קולה יש גידור מטבעי: 75% מההכנסות של החברה אינן בדולרים. לפני 20 שנה, כשהמאזן של ארה"ב היה חזק יותר, לא היה ספק שכדאי להחזיק בדולר האמריקאי. כיום המצב אחר".
קליין: "קוקה קולה היא חברה נפלאה, אבל להשוות אותה למעצמה כמו ארה"ב, עם משאבי טבע ויכולת למסות תושבים? אני לא חושב שהאג"ח האמריקאיות ל-30 שנה הן הזדמנות קנייה, אבל הדמוניזציה שעשו למדינה כה חזקה יצאה מפרופורציות. אם יש משהו שלמדנו מהמשבר הזה זה שאין כמו אמריקה. תראו את היכולת שלהם לקבל החלטות, להעביר חוקים, לחתוך בהוצאות ולהזרים תמריצים. גם המגזר העסקי שם התייעל במהירות".
אז כבר שילמנו את המחיר של המשבר הזה?
קליין: "מי שערך הנכסים שלו ירד ב-50% שילם את המחיר. האבטלה עלתה ל-10% בגוש היורו, בארה"ב וגם בישראל, אז גם בעניין הזה כבר שילמנו את המחיר. אני חושב שאת רוב המחיר שילמנו. אני לא רואה קריסות קשות נוספות בדרך. צריך למיין ולחפש חברות ומגזרים עם הזדמנויות".
איפה אתם רואים הזדמנויות?
בינו: "אנחנו בתקופה מאוד מאתגרת. כרגע נראה שעולה החשש מפני סביבה אינפלציונית, ולכן יש העדפה למכשירי השקעה צמודי מדד. ארה"ב היא המקום הכי טוב מבחינה עסקית, אבל אג"ח ממשלתיות ל-30 שנה אינן כדאיות".
קליין: "לא כדאי להשקיע באג"ח ממשלתיות בשום מקום בעולם כמעט. בכל העולם המשקיעים ברחו לאג"ח ממשלתיות, וכרגע רוב המכשירים הממשלתיים הקצרים הם תחליף לפיקדון. מי שקונה אג"ח ממשלתיות ארוכות קונה מכונה שעלולה לייצר הפסדי הון. האפיק הקונצרני מעניין יותר, אבל צריך לבחון אותו מקרוב.
"גם מאג"ח בדירוג aa הייתי מתרחק כרגע. אין מה לקנות אג"ח של חברות כמו קוקה קולה, מקדונלד'ס ומיקרוסופט. התשואות ירדו עד לכדי צמצום המרווח מול האג"ח הממשלתיות. במקום זה אפשר ללכת לאג"ח של חברות אמריקאיות בדירוג bb, שמעניקות תשואה שנתית של 6%".
קרייזל: "בעשור האחרון אנחנו נמצאים במשבר, ונמשיך להיות במשבר. זו תקופה של תנודתיות עסקית גבוהה. לכן ההמלצה שלי היא ללכת על עסקים מוכחים ויציבים: חברות תשתית שיעבדו גם בעתות משבר, או מותגים מוכרים בתחום המשקאות הקלים והבירה. ממה שידוע לי, בירה שותים גם בתקופות של מיתון".
ג'דה: "סביבת הריבית הנמוכה צפויה לעלות, ולכן תשואות האג"ח הממשלתיות יירדו. כיום, כשתחושת הביטחון הכלכלי מתחזקת מעט, יש הזדמנויות במוצרי צריכה כמו אופנה ומסעדות. אנשים מרגישים נוח יותר לאכול בחוץ ולרכוש ביגוד אופנתי.
"כדאי להסתכל על חברות שרוכבות על השינוי בכוח האדם האמריקאי - בגלל הכפלת שיעור האבטלה מ-5% ל-10% אנשים רבים מחפשים שם עבודה. יש למשל חברה בשם קורינתיאן קולג' שמציעה מעין קולג' פרטי להשתלבות מחדש בשוק העבודה. בשנת השתלמות אחת אנשים מסבים מקצוע והופכים למכונאי רכב, או שהם רוכשים מקצוע פארא-רפואי כמו אח או אחות".
המציאות של באפט כבר לא קיימות
וורן באפט אמר פעם שאם היה ממשיך לנהל קרן קטנה, במקום את ברקשייר התאוויי הגדולה, הוא היה יכול להשיג את התשואות הגבוהות שעשה לפני 40 שנה - 20%-25% בשנה. אתם קונים את ההצהרה הזאת? האם זוהי התשואה שאליה אתם מנסים לכוון?
קרייזל: "באפט אומר הרבה דברים שאפשר לבחון בעין ביקורתית. באופן כללי, השוק כיום שונה לגמרי מהשוק הלא-יעיל שבאפט פעל בו לפני 40 שנה. באפט הצעיר היה הולך לספרים של מודי'ס שפירסמו את הדיווחים על החברות, עובר עמוד אחרי עמוד, ובעמוד 1,400 מוצא חברה שנסחרת במכפיל מגוחך. כיום האינפורמציה הרבה יותר נגישה, והעיוותים האלה כבר לא קיימים.
"אני מחפש חברות גדולות ומובילות להשקעה ארוכת טווח. היתרון שלי הוא שיש לי סבלנות, ויש לי יכולת לא להיות מוטרד ממשקיעים שרוצים תשואות חודשיות. אני רץ למרחקים ארוכים, וטווח ההשקעה יכול להגיע גם לעשר שנים".
יש חברות עם פעילות טובה שאתה לא רוכש כי המחיר שלהן גבוה מדי?
קרייזל: "אני מתמקד באופי החברה, ופחות במחיר שלה. אם היא נסחרת קרוב לערך הכלכלי שלה או אפילו מעט יותר, אבל הפעילות טובה, הערך הכלכלי ישביח עם השנים. מדדי הסיכון בוחנים בדרך כלל תנודתיות
ולא סיכון עסקי. עבורי הם אינם טובים מספיק. אם יש חנות פלאפל שנסחרת בבורסה, מה זה משנה אם המחיר שלה עולה ויורד? מה שכן משנה זה אם יש חנות פלאפל סמוכה שגוזלת ממנה לקוחות".
בינו: "כאשר מסתכלים על מניות אמריקאיות קטנות יחסית, רואים שהפער בין מחיר המניה הגבוה ביותר והנמוך ביותר בתקופה של 52 שבועות הוא בערך 100%. אם יש לך סבלנות, אתה יכול למצוא כמעט בכל שנה עיתוי טוב לרכישה של מניות טובות.
"אנחנו ממתינים לעיתוי טוב כדי להיכנס להשקעה. כך למשל, אם חברה מעבירה את מיקום המפעל שלה, עלולות להיווצר בעיות זמניות באספקת המוצרים שיפגעו זמנית במחיר המניה. קורה שחברה מפספסת רבעון או שניים, ואז המחיר שלה נחתך - ולא פעם זו הזדמנות טובה להיכנס אליה".
"אג"ח ממשלתיות הן לא השקעה כדאית כמעט בשום מקום בעולם"
מאת שרית מנחם ועמי גינזבורג
6.7.2010 / 9:28