מאת בועז לוי
יום אחר לאחר הצניחה של 13% שנרשמה במניה, המשיכה אתמול צ'ק פוינט ליפול במחזורי מסחר גדולים. שורה של אנליסטים פירסמה אתמול המלצות פושרות למניה בתוך הבעת אכזבה מהראות הנמוכה של החברה ומהירידה בסעיף ההכנסות הנדחות.
ההמלצה שריכזה בוודאי את מרב תשומת הלב היתה של טובי פישביין וישראל הרננדז ממריל לינץ'. השניים הפחיתו את המלצתם למניית צ'ק פוינט ל"החזק", הנגזרת ממחיר יעד של 35 דולר למניה, ומסיכויים נמוכים לצמיחה משמעותית בטווח הזמן הקצר.
הרמה הנמוכה של הראות, שמנעה שלשום מהנהלת צ'ק פוינט לפרט תחזיות ל-2002 כולה, מטרידה גם את האנליסטים של ליהמן ברדרס. "ההנהלה מייחסת את הראות הנמוכה למצב הכלכלי, אך אנחנו סבורים שהיא נובעת מגורמים אחרים הקשורים להתנהגות השוק שבו פועלת החברה".
בהתבסס על בדיקות שערכו האנליסטים בקרב מפיצים של חבילות התוכנה של צ'ק פוינט, טוענים בליהמן ברדרס כי בשוק למערכות פיירוול ארגוניות ניכרת רוויה. מערכות הפיירוול של צ'ק פוינט, שנחשבות למובילות בעולם, מאפשרות לארגונים לחבר את רשתות התקשורת שלהן לאינטרנט מבלי לחשוש מפריצות עוינות לרשת.
הבעיה העיקרית בשוק הפיירוול היא עצירה בבנייה של רשתות חדשות, הפוגעת במכירת רשיונות התוכנה של צ'ק פוינט. המפיצים שעמם שוחחו האנליסטים מצביעים על כך שעיקר המכירות של צ'ק פוינט בתחום נובעות מתחזוקה וחידוש ולא מהתקנות חדשות.
השוק העיקרי שבו פועלת צ'ק פוינט, התורם לה כ-75% מהכנסותיה, הוא מערכות VPN. מערכות אלה מספקות כלי אבטחה והצפנה, המאפשרות לארגון להשתמש באינטרנט מבלי לחשוש מ"יירוט" המידע.
בליהמן ברדרס סבורים כי בניגוד לשוק הפיירוול שבו צ'ק פוינט דומיננטית מאוד, מתאפיין שוק ה-VPN ברמה גבוהה של תחרותיות. "המתחרים הרבים מתחרים לא רק בביצועים אלא גם במחיר, והעובדה שצ'ק פוינט אינה מובילה את השוק יכולה להקשות עליה".
"אנחנו סבורים כי מחזור העסקים של צ'ק פוינט קרוב לבגרות, ואנחנו צופים כי החברה תצמח בכ-20%-15% כשתתחיל הכלכלה לצמוח מחדש", כותבים פישביין והרננדז. ב-2001 צמחו הכנסותיה של צ'ק פוינט ב-24%.
האנליסטים נתנו תשומת לב מיוחדת לסעיף המאזני הכנסות נדחות המופיע בתוצאות הכספיות של צ'ק פוינט. ברבעון הרביעי ירדו ההכנסות הנדחות, זה הרבעון השני ברציפות, לרמה של 95.7 מיליון דולר.
משמעותו של סעיף זה, השכיח במאזניהן של חברות תוכנה, הוא הכנסה שהתשלום בעבורה התקבל אך עדיין לא ניתן לרשום אותה, ושינויים בו יכולים לרמוז לגבי התוצאות העתידיות של החברה. בליהמן ברדרס סבורים כי הירידה בסעיף מאכזבת לעומת הציפיות בקרב האנליסטים.
בגולדמן סאקס העדיפו להותיר את מניית צ'ק פוינט ברמת המומלצות, ולא לפרסם מחיר יעד. אילן ז'יווטופסקי ושותפיו מסבירים את הירידה בהכנסות הנדחות בכמות קטנה יותר של עסקות גדולות וארוכות, וירידה במקדמות המתקבלות מהלקוחות.
אחת השאלות המסקרנות ביותר לגבי צ'ק פוינט היא מידת הקליטה של המוצרים החדשים מסדרת Next Generation (הדור הבא). מסקר שערכו בגולדמן סאקס בקרב 30 מפיצים של מוצרי צ'ק פוינט, עולה כי על אף שמוצרי הדור הבא עדיין לא הצליחו להשפיע באופן משמעותי על המכירות, ציינו 80% מהמפיצים שההשקה הגדילה את הנפח הכספי הממוצע של העסקות.
כמחצית מהמשתתפים בסקר של גולדמן סאקס ציינו כי צ'ק פוינט ממשיכה להגדיל את נתח השוק שלה, למרות התחרות הגוברת בשוק ה-VPN. כ-75% מהמפיצים אמרו כי סיסקו היא המתחרה העיקרית של צ'ק פוינט, ושני שלישים מהם אמרו כי מחיר גבוה הוא החיסרון התחרותי העיקרי של החברה הישראלית.
בגולדמן סאקס מציינים לטובה את הרווחיות של צ'ק פוינט. "נראה שההנהלה הצליחה להפחית את ההוצאות בצורה משמעותית מבלי לפגוע בביצועים העתידיים של החברה. זו עדות למודל הפעילות הגמיש של החברה, המותג האיכותי שלה והוצאות קבועות ברמה נמוכה מאוד".
ברוברטסון סטיבנס חזרו אתמול על המלצת "החזק" ומחיר יעד של 37.5 דולרוב-RBC חזרו על המלצת "תשואת יתר" ומחיר יעד של 50 דולר. שורה נוספת של אנליסטים מבנקי השקעות קטנים יותר הפחיתו אתמול את המלצותיהם למניה, בדרך כלל להמלצות של "תשואת יתר" ו"החזק".
ליהמן: מחזור העסקים של צ'ק פוינט קרוב לבגרות
הארץ
17.1.2002 / 8:37