לא מעט סכנות אורבות למשקיעים בשוק המניות. למרות זאת, כולנו משקיעים בו - דרך תיק השקעות, בקרנות נאמנות או על ידי קופות גמל, ביטוחי מנהלים וקרנות פנסיה.
בין המפלצות שבג'ונגל המניות ניתן למצוא מזיקים מוכרים ממשפחת העמלות, כמו דמי הניהול, עמלות הביצוע, דמי ניהול החשבון, שיעורי ההוספה בקרנות הנאמנות ועמלות נאמן. משפחה אחרת של טורפים מוכרת פחות. היא מסתתרת בין השיחים, אך מסוכנת עוד יותר: בעלי השליטה בחברות.
אלה מצליחים לשדוד את רווחי החברות באמצעות מגוון שיטות, הכוללות שכר גבוה ותנאי מחיה יקרים לבעלי השליטה ומקורביהם, תרגילים חשבונאיים ובעיקר עסקות בעלי עניין. בעזרת עסקות כאלה, המתבצעות אחת לכמה שנים אך בסכומים גבוהים, מעבירים בעלי השליטה ערך מחברות ציבוריות לחברות פרטיות ולכיסם האישי.
אלא שלמרות המפלצות האלה, מי שהלך ביער הבורסה הישראלית בעשר השנים האחרונות גם יצא ממנו חי וגם הרוויח. התשואה של השוק עלתה על כל אפיק השקעה אחר.
זה לא היה בזכות טוב לבם של תושבי הג'ונגל. לעליית שוק המניות בעשור האחרון היו שתי סיבות מרכזיות. הראשונה היתה תהליך ירידת הריבית - מנוע פיננסי אדיר שהפך את שוק המניות לאלטרנטיבה מתחרה לאיגרות החוב הממשלתיות ולפיקדונות הבנקאיים. הסיבה השנייה היתה פשוטה יותר: המחירים של המניות היו נוחים, ובדיעבד אפילו זולים, והם השאירו מקום לעליית ערך למשקיעים גם לאחר חיתוך ליטרת הבשר של תעשיית שוק ההון ובעלי השליטה.
בשוקי המניות של ארה"ב ושל המדינות המפותחות, לעומת זאת, הסיפור שונה. על פי חישוב של סיטיגרופ, בעשר השנים שהסתיימו ב-18 ביוני 2010 הניבה השקעה בבורסות של המדינות המפותחות תשואה מצטברת שלילית של 7.9%.
האג"ח האמריקאיות עקפו את המניות
מול מפח הנפש בשוק המניות, השקעות אחרות דווקא הצליחו: אג"ח ממשלתיות אמריקאיות לטווח בינוני הניבו באותה תקופה תשואה של 95%, ואילו איגרות חוב של חברות אמריקאיות בדירוג ספקולטיבי זיכו את המשקיעים בתשואה של 102%. לא מדובר רק בעשר שנים: האג"ח הקונצרניות האמריקאיות היכו את מדדי המניות גם בהשוואה על פני 15 שנה, כלומר מ-1995.
הסיבה להבדל בין השוק הישראלי לשווקים המפותחים היא מחירי המניות. בשנות ה-90 של המאה הקודמת ועד לשיא של 2000 עלו מחירי המניות ללא הפסקה, עד לרמות שמהן כבר קשה היה - אולי בלתי אפשרי - להמשיך לעלות. ב-1999 למשל הגיע מכפיל הרווח הממוצע של שוק המניות האמריקאי ל-44 (על פי שיטת החישוב של הכלכלן פרופ' רוברט שילר, המשקלל את רווחיות החברות על פני עשר שנים).
לבורסה האמריקאית נדרשו יותר משבע שנים כדי לחזור לשיא, משם נפלו המניות שוב בתגובה למשבר הפיננסי של 2008 והתאוששו פעם נוספת ב-2009. אלא שגם כיום מכפיל הרווח האמריקאי הוא סביב 20 - גבוה משמעותית מהממוצע ההיסטורי, 15. עם מספרים כאלה, רבים בוול סטריט מטילים ספק ביכולתו של השוק לחזור לתשואות הגבוהות שסיפק במאה ה-20. כדי להצדיק את המכפיל הגבוה יצטרכו החברות להציג רווחיות גבוהה בשנים הקרובות, ועל רקע המציאות הכלכלית הנוכחית רק מעטים חושבים שזהו תסריט סביר. התחזית הנפוצה לתשואת שוקי המניות במדינות המפותחות היא לכן 5%-7% בשנה. לאחר שישראל צורפה למועדון ה-oecd ולמדד המפותחות של msci השאלה שעולה כיום היא: האם הבורסה בתל אביב יכולה להמשיך להיות היוצאת מהכלל?
עוד לא יקר אבל כבר לא זול
זה לא יהיה פשוט. מנוע ירידת הריבית שדחף את השוק הישראלי במשך 15 שנה נדם. הריבית השקלית נמוכה, ודומה לזו של המדינות המפותחות. ורמת המחירים? אף אחד לא מחשב את המכפיל של הבורסה הישראלית בשיטה של שילר, אבל הערכות של בתי השקעות ומערכות מידע ממוחשבות קובעות שהוא נע סביב 15. יותר מזה: רבות מהחברות הישראליות פועלות בחו"ל, תחזית הצמיחה של ישראל לשנים הבאות היא מתונה, סביב 4% בשנה, ושוק המניות הישראלי צמוד כמעט לחלוטין לשוק בארה"ב ובמערב. בלי עלייה משמעותית מעבר לים לא נראה עליות מחירים חדות בשוק המקומי. גם אם השוק הישראלי עדיין אינו יקר, הוא בוודאי כבר אינו זול.
המשמעות אינה מעודדת, הן עבור ספקולנטים והן עבור החוסכים לטווח ארוך. לשוק המניות הישראלי אין כיום מנוע שידחף אותו קדימה. לבורסה אין יותר קלפים בחבילה שיכולים לפצות את הציבור על התשואות הנמוכות באג"ח הממשלתיות ובפיקדונות הבנקאיים. נסים יכולים לקרות: תגליות גז ונפט חדשות יכולות להיות נס כזה. אבל על הציבור הישראלי להתכונן למציאות שבה התשואות על החיסכון ארוך הטווח שלו יהיו נמוכות מאלה שאליהן התרגל - וגם נמוכות מהתשואות שלהן הוא זקוק כדי לשמור על רמת החיים הנוכחית שלו.
היכונו לתשואות נמוכות יותר
איתן אבריאל
11.7.2010 / 7:07