>> אוסקר ויילד אמר פעם: "ניסיון הוא השם שאנשים נותנים לטעויות שלהם". המשקיעים בשוק ההון צברו ניסיון רב כתוצאה מהשקעה באיגרות חוב ללא ביטחונות, אמות מידה פיננסיות או התניות משפטיות. השאלה המתבקשת היא האם המשקיעים בשוק ההון הפיקו לקחים והסיקו מסקנות בעקבות משבר האשראי שפקד את העולם.
נדמה שעם שוך הסערה חברות רבות הצליחו להנפיק איגרות חוב ולגייס מיליארדי שקלים בחסות הדירוגים כשהן אינן מספקות הגנות מינימליות למשקיעים. אך לא כולן כאלה. יש גם חברות הכוללות מגבלות על החברה המנפיקה והתניות המהווות נקודת אור בשוק האג"ח ביום שאחרי הסערה.
בינואר 2009 אושר הסדר איגרות החוב בין חברת הכשרת הישוב החזקות ביטוח בע"מ לבין מחזיקי איגרות החוב (סדרה ג'). עיקרי ההסדר כוללים בין היתר פריסה של יתרת החוב (ללא "תספורת"), העלאת שיעור הריבית, הגנות על בעלי איגרות החוב, מגבלות על בעלי השליטה ביחס לעסקות בעלי עניין, תשלומי דמי ניהול וחלוקת דיווידנדים. ביוני 2010 התייצבה הנהלת חברת הכשרת הישוב החזקות ביטוח מול ציבור המשקיעים עם תשקיף לגיוס סדרת אג"ח חדשה (סדרה ד').
שלא כמו בסדרות אג"ח קודמות של החברה ובשונה מחברות רבות אחרות, מתחייבת הכשרת הישוב החזקות ביטוח לעמוד בשורה של מגבלות להבטחת פירעון איגרות החוב אותן ביקשה להנפיק.
1. מנגנון פיצוי בגין ירידת דירוג - איגרות החוב של הכשרת הישוב החזקות ביטוח (סדרה ד') מונפקות כשהן מדורגות בדירוג baa1 ע"י מידרוג. בתשקיף מתואר מנגנון התאמת שיעור ריבית אגרות החוב בגין ירידה בדירוג. על פי מנגנון זה תשלם החברה תוספת ריבית של 0.5% עד 1.0% במידה והדירוג ירד מתחת ל-baa1. על אף שמנגנון זה אינו מבטיח את עצם החזר הקרן והריבית, הוא מאפשר למשקיעים לקבל פיצוי בתרחיש של עלייה בסיכון הכרוך בהשקעתם באג"ח.
2. חלוקת דיווידנדים ודמי ניהול - החברה התחייבה שלא לחלק דיווידנדים ולהימנע מתשלום דמי ניהול לבעלי השליטה בחברה כל עוד ההון החוזר נמוך מיתרת החוב המתואמת.
3. שימוש בדיווידנד המחולק לחברה - חברת הכשרת הישוב החזקות ביטוח התחייבה כי כל דיווידנד שיחולק לה ישמש אך ורק לצורך פירעון ההתחייבויות הפיננסיות הקיימות למחזיקי אג"ח סדרה ג' והמערכת הבנקאית ביחס של פרי פסו.
לאחר פירעון התחייבויות החברה למחזיקי איגרות החוב סדרה ג' ישמשו תקבולי הדיווידנד לפירעון איגרות החוב סדרה ד'.
4. שעבוד שלילי - איגרות החוב (סדרה ד') אינן מובטחות בשעבוד כלשהוא. ואולם, החברה התחייבה שלא תשעבד לצד שלישי את אחזקותיה בחברת הכשרת הישוב ביטוח ללא הסכמת הנאמן. התחייבות זאת לא חלה על 7.5 מיליון מניות המשועבדות כיום לטובת בנק הפועלים. המניות שאינן משועבדות מהוות כרית ביטחון לכלל הנושים של החברה.
5. תיחום תחומי פעילות - החברה התחייבה כי תעסוק או תשלוט בעסקים בתחום הביטוח ו/או בתחום הפיננסים ו/או בתחומים נלווים וסינרגטיים לתחומים אלה בלבד.
6. מגבלות על עסקות עם בעלי שליטה - המגבלות החלות על החברה ביחס לעסקות עם בעלי שליטה זהות לאלה הקיימות בשטר הנאמנות המתוקן של סדרה ג' כפי שנקבע בהסדר האג"ח. אין בכך חידוש או הטבה למשקיעים למעט העובדה שמגבלות אלה ימשיכו ויחולו על החברה גם לאחר פירעון אג"ח ג' וכל עוד אג"ח ד' במחזור.
7. מכירת השליטה בחברת הבת - במקרה בו תמכור החברה את השליטה בחברת הבת, הכשרה ביטוח, יהיו רשאים מחזיקי איגרות החוב (סדרה ד') להורות על פירעון מיידי של יתרת אגרות החוב. מגבלה זו מאפשרת לבעלי איגרות החוב שליטה מסוימת במהלכים אסטרטגיים הכרוכים בנכס המרכזי של החברה.
8. כרית ביטחון - המנפיקה התחייבה כי החל ממועד פירעון הקרן הראשונה שיחול בינואר 2014 ובמקרה של פירעון הלוואות הבעלים, יופקד בחשבון ייעודי סכום השווה לתזרים הקרן והריבית הצפויים להיות משולמים בשנה העוקבת. הסכום יופקד בחשבון ייעודי, ללא זכות קיזוז.
לסיכום - איגרות החוב של הכשרת היישוב החזקות ביטוח (סדרה ד') אינן מובטחות בשעבודים כלשהם, ואולם שטר הנאמנות מחייב את החברה לעמוד בהתניות ובמגבלות המגנות על בעלי אגרות החוב. נדמה שהחברים בוועדת חודק היו מגלים שביעות רצון נוכח מגבלות אלה ובייחוד לאור התחייבות החברה שלא לשעבד מניות של חברת הביטוח לצד שלישי. (שעבוד שלילי).
בעלי השליטה והנהלת הכשרת הישוב החזקות ביטוח נענו לדרישות המשקיעים בשלב המשא ומתן ולמרות זאת, חרף המגבלות שנטלו על עצמם ובצל הירידות החדות ביום ההנפקה, היקף ההזמנות שנתקבל במסגרת המכרז לציבור היה נמוך מהשווי המינימלי הנדרש ולכן ההנפקה נדחתה. בהתייחס לתנאים של איגרות החוב של הכשרת הישוב החזקות ביטוח (סדרה ד') נראה שהמשקיעים בשוק האג"ח לא פיספסו את הלקח המרכזי ממשבר האשראי. ביחס לכישלון ההנפקה ניתן לומר ש"מי שמרחם על האכזרים, סופו שיתאכזר אל הרחמנים".
הכותב הוא משנה למנכ"ל רמקו בית השקעות
הביטחונות לא הצילו את ההנפקה
יניב רחימי
12.7.2010 / 6:48