לשבור את השיא זה לא מספיק

>> בשבוע שעבר פירסמה אינטל דו"חות כספיים שחשפו עלייה ניכרת במכירות וברווח. למעשה, היה זה הרבעון הטוב בתולדות החברה.



2010 מסתמנת כשנת השיא של אינטל. בשוק חוזים שהחברה תציג בסופה תוצאות טובות יותר מאלה שהציגה בשנת 2000 המיתולוגית.

קוראים ותיקים של המדור בוודאי יודעים כבר מה דעתו של כותב שורות אלה על ההתעסקות האובססיבית של משקיעים, אנליסטים והמדיה הפיננסית בתוצאות רבעון זה או אחר, ובשאלה הטיפשית אם הציפיות "הובסו, הוכו, נותצו ורוסקו" על ידי החברה או שמא היא רק "קירקסה את התחזיות, לעגה לציפיות ועשתה צחוק מהאנליסטים המסקרים אותה" - או כל דימוי צבעוני אחר הנראה כאילו הושאל ממדורי הספורט.



לצערי, התקשורת הכלכלית הישראלית, שבעבר לא נהגה כך, נדבקה בשנים האחרונות במחלה הזאת, ומתחרה גם היא במציאת סופרלטיבים בומבסטיים יותר ויותר לאקט "הכאת הציפיות".



ההתמקדות הטיפשית הזאת בתוצאות הרבעוניות רעה מיסודה. היא אינה טובה לבריאותם הפיננסית של המשקיעים, ובמקרים רבים היא פוגעת פגיעה קשה בחברות עצמן, בגלל נטייתם של המנהלים לנסות ולעמוד בכל מחיר בציפיות השוק ולנהל את החברות על פי גחמותיהם קצרות הרוח של המשקיעים.



בואו נדון בכדאיות ההשקעה במניות של אינטל, אבל בראייה ארוכת טווח של שנים - ולא של רבעון זה או אחר.



חשופה לגאות ולשפל



נתחיל בדברים הטובים. אינטל היא חברה מצוינת, מובילה עולמית שהציבה רף כמעט בלתי אפשרי למתחרים הפוטנציאליים שלה, ושברשותה מאגר ידע טכנולוגי נרחב. כל אלה בתוספת יתרונות אחרים מאפשרים לה להרוויח היטב ולצבור יתרות מזומן גבוהות במאזנה.



הבשורה הרעה היא שאינטל פועלת בענף מחזורי, שבו יש מחזורי גאות ושפל, ולפיכך מכירותיה ורווחיה נתונים לתנודתיות גבוהה מאוד מבלי שיש לה השפעה רבה על כך. הגרף המצורף מדגים כיצד התנהגו מכירותיה, הרווח התפעולי והרווח למניה של אינטל מ-2000 ועד הצפי ל-2010.



ראוי לציין שאינטל, בזכות יתרונותיה, מצליחה בשנים טובות להרוויח הרבה, אפילו הרבה מאוד, ובשנים גרועות להרוויח קצת. בכך היא עדיפה על חברות אחרות בענף, המרוויחות הרבה פחות בימי גאות ויודעות לא פעם להפסיד, ואפילו הרבה, בימי השפל.



ואולם אף שלאורך זמן החברה מייצרת רווחים נאים, משקיעי אינטל אינם רווים נחת מהשקעתם כבר שנים רבות. מחיר המניה כיום דומה למחירה באמצע 1998, ונמוך בכ-70% ממחיר השיא שלה בשנת 2000. הדיווידנדים שהתקבלו בדרך רחוקים מלפצות על ירידת המחיר ואובדן התשואה האלטרנטיבית. אלא שאין לאותם משקיעים מה לבוא בטענות לחברה - אלא לעצמם בלבד. שוק המניות טעה לאורך זמן בתמחור מניית אינטל ותימחר אותה במכפילים הראויים לחברות צמיחה מהירה, ולא לחברה מחזורית. מכאן נובעים הביצועים החלשים של המניה, ולא מתוצאותיה של החברה.



מי שקנה את אינטל במכפיל 20-25 ב-1998 - או גרוע מכך, במכפיל 40 ומעלה על רווחי השיא של 2000 - מתוך הערכה שגויה שמדובר בחברת צמיחה, הבטיח לעצמו הפסדי הון כשהשוק חזר לתמחר את אינטל, כפי שראוי לעשות, כחברה מחזורית שרווחיה עלולים לעלות ולרדת בחדות. אלא שלשמחתנו, פרק האופוריה הלא רציונלית הזה הסתיים לפני זמן, וכעת ניתן להתייחס לאינטל ולמנייתה בצורה שקולה יותר.



דבר אחד צריך להיות ברור: גם בעתיד רווחיה של אינטל ימשיכו להיות תנודתיים, ורווחי השיא הצפויים ל-2010 אינם מייצגים את כושר ייצור הרווחים ארוך הטווח שלה, בדיוק כפי שרווחי השיא של שנת 2000 לא ייצגו אותו. בשני המקרים הם מוטים כלפי מעלה. מצד שני, בצד הבשורות הטובות, גם הרווחים בתקופות גרועות כמו 2002-2003 או 2008-2009 אינם מייצגים.



ממוצע הרווח למניה על פני 11 השנים האחרונות, הכוללות גם שנים טובות במיוחד וגם שנים קשות במיוחד, הוא כדולר אחד למניה. זה אומר שמניית אינטל נסחרת במחיר הנוכחי, סביב 22 דולר, במכפיל רווח מחולק של 22 על רווחי העשור האחרון. זה לא נמוך במיוחד, ומגלם תשואה שנתית של 4.5% (דולר אחד על מחיר של 22 דולר). לא בשביל זה מחזיקים מניות, אם כי זה עדיין נותן פרמיה מסוימת מעל אג"ח ממשלתית לעשר שנים המניבה תשואה לפדיון של 3%. זה כמובן עדיף על מה שקיבל מי ששילם 60 דולר ויותר על מניות אינטל ב-2000, והסתפק בתשואה גלומה של 1.5% בלבד, בעוד שבאג"ח יכול היה להשיג תשואה של 5.5%.



גיליון אקסל לא יעזור



בואו נחשוב באופן אופטימי. נניח שרווחי העשור הבא יהיו בממוצע גבוהים מבעשור הקודם, בזכות אינפלציה שתעלה את הרווח או מגמת צמיחה כללית שתפקוד את הכלכלה העולמית.



בגלל אופי הענף שבו פועלת אינטל, יכולת החיזוי שלנו לגבי המספרים העתידיים אינה גבוהה ועלינו להודות בכך. יותר מזה. גם אם נבנה גיליונות אקסל מורכבים מבוקר עד ערב, כפי שעושים האנליסטים המסקרים את אינטל, יכולת החיזוי שלנו לרווחיה בעשור הבא לא תשתפר עקב כך.



היו סמוכים ובטוחים שמעט מאוד גליונות אקסל שנבנו לפני עשור הביאו את יוצריהם למסקנה שהרווח השנתי הממוצע בעשור הנכנס יהיה נמוך בעשרות אחוזים מב-2000. רובם המכריע, אם לא כולם, חזו שהרווח יצמח משנה לשנה. זה טבעם של גליונות אקסל - הם משקפים בעיקר את תקוות יוצריהם. אמנם בעקבות השימוש בגיליון אלקטרוני יהיה שיפור ניכר ביכולת שלנו לבצע הרבה פעולות חשבון על הרבה מספרים בבת אחת, אבל הוא לא ייתן לנו שום יתרון ביכולת החיזוי על פני מי שישרבט בעט פלסטיק מספרים על מפית בבית קפה.



למרות זאת, הבה נניח שבממוצע, רווחי העשור הבא יהיו גבוהים ב-50% מבעשור היוצא, ברמה של כ-1.5 דולר למניה. במקרה כזה, התשואה הגלומה כיום מהחזקת מניות אינטל היא כ-7% - 1.5 דולר למניה על מחיר מניה של 22 דולר.



אם הרווח יוכפל לשני דולרים למניה, ובכך יהיה לנו רווח ממוצע הדומה לרווח החזוי הגבוה של 2010 - הפתעה נהדרת לטובה - אנו מדברים על תשואה של 9%-10%. זו לא תשואה היסטרית, אבל היא בהחלט עדיפה על פני החזקת אג"ח ב-3% לשנה.



לא לבעלי עצבים חלשים



ומכאן למסקנות, המשמחות יותר והמשמחות פחות. בצד החיוב, למשקיעי הטווח הארוך, נראה שבמחיר הנוכחי הסיכון להפסדי הון ניכרים כמו אלה שנרשמו ב-2000 אינו גבוה, ושלא כמו בעשור האחרון, הרי שבסבירות די גבוהה הם יראו בהשקעתם תשואה עדיפה על פני השקעה באג"ח.



בצד השלילה, משקיעים כאלה צריכים להיות מוכנים לכך שתוחלת התשואה מההשקעה במניה תהיה אולי גבוהה מזו של אג"ח, אך עדיין לא תהיה גבוהה במיוחד אבסולוטית - התחום שבין 5% ל-10% בשנה נראה סביר.



מה שדי בטוח הוא שהתנודתיות במחיר המניה צפויה להמשיך להיות גבוהה, שכן אופייה המחזורי של החברה אינו צפוי להשתנות. משקיעים בעלי עצבים חלשים צריכים להביא זאת בחשבון.



היכולת של כל אחד מאיתנו לחזות אם בעוד שנה המשקיעים יהיו אופטימיים ויסכימו לשלם על מניית אינטל 28 דולר, או שמא יהיה להם מצב רוח רע והם יהיו מוכנים לשלם עליה 15 דולר בלבד - כפי שקרה כמה פעמים בחמש השנים האחרונות, שכן זהו הטווח שבו נסחרה המניה - נמוכה מאוד. למעשה, זה לא יותר מניחוש. מי שחושב שהוא ניחן ביכולת הניחוש הזאת יכול לנסות את כוחו במסחר במניה. חלקם מן הסתם יצליחו ואחרים לא.



משקיעי הטווח הארוך יכולים לומר לעצמם שמניית אינטל נסחרת במחיר סביר. היא אינה זולה במיוחד, למרות הרבעון המצוין האחרון שהציגה, ומנגד אינה יקרה באופן מיוחד בהתחשב ברווחיות הממוצעת שהיא יכולה להציג.



-



הכותב הוא מנכ"ל פסגות קומפס השקעות ומנהל מחקר חו"ל בפסגות