בדרך ל-100% קורלציה?

ניהול תיק השקעות, בין אם הוא נעשה בשיטות "מדעיות" ובין אם מהבטן, מבוסס על הנחה עקרונית אחת: המניות שנבחרו לשכון בתיק מתנהגות אחרת מהשוק עצמו. על המניות הללו לעלות יותר מהבורסה כשהיא עולה, לרדת פחות ממנה שהיא יורדת או להיות מנותקות ממנה לחלוטין. אחרת אין טעם בכל הניסיונות: עדיף להחזיק את תיק השוק, באמצעות תעודות סל או קרנות המחקות מדדים. העמלות יהיו אז נמוכות יותר מאשר בכל תיק מנוהל, ולכן התשואה תהיה גבוהה יותר.



לכאורה לא חייב להיות קשר בין מניה בודדת לשוק כולו. הרי גורלו של בנק לא קשור לזה של חברה לחיפושי נפט. מצד שני, כל מי שטבל את אצבעות רגליו בבורסות יודע שכאשר מגיעות חדשות רעות כמעט כל המניות יורדות, ואילו בעת התאוששות ממפולת הכל עולה.

את מדידת הדמיון בין התנועה של מניה בודדת לבין התנודות של מדדי השוק מבצעים באמצעות חישוב הקורלציה, מונח מתמטי המודד דמיון בין ההתנהגות של שני נכסים. בתיקי השקעות נוהגים לבצע הערכה זו באמצעות חישוב הבטא - מספר המתאר את הקשר בין התשואה של מניה לבין התשואה של המדד. כשהמספר הוא אפס, אין קשר בין המניה למדד. כאשר הוא אחד, הקשר הוא מושלם ותשואות המניה והמדד זהות. הבטא יכולה להיות גם שלילית, כאשר מניה מתנהגת הפוך מהשוק.



בשוק האמריקאי, מתברר, עלתה בחודשים האחרונים הקורלציה בין המניות השונות לבין המדד כולו, ובשבוע שעבר הגיעה לשיא שכמותו לא נרשם מאז המפולת הגדולה של 1987 - כך על פי חישובי חברת המחקר האמריקאית ביריני ושות'. מדי יום, כך עולה מהבדיקה, יותר מ-80% מהמניות עולות או יורדות באותו כיוון של המדד כולו. זהו מספר גבוה בשיעור יוצא דופן, הגבוה כמעט פי שניים מהממוצע האמריקאי הרב-שנתי. ובמלים פשוטות: כל המניות מתנהגות כמעט באותו אופן.



מהו ההסבר לזינוק הזה בקורלציה? בארה"ב מייחסים את העלייה לפריחה ולפופולריות של מוצרי המדד למיניהם: תעודות סל, קרנות מחקות, אופציות על מדדים ושאר המכשירים הפיננסיים. אלה מאפשרים למשקיעים להמר על כיוון השוק כולו, לעתים מספר רב של פעמים ביום, בדיוק כפי שהיו מהמרים על תנודתה של מניה בודדת. היקף הפעילות של מכשירים אלה נמצא בעלייה מתמדת, ועבור רבים הם הדרך העיקרית לפעילות בשווקים. גם לתוכנות המסחר הממוחשבות, עוד תחום שצומח במהירות, יש תרומה לעלייה בקורלציה. הן עצמן מבוססות על קשרי גומלין סטטיסטיים בין ניירות הערך השונים: הן מחפשות בכל שעות המסחר נכסים שסטו מדפוס ההתנהגות הרגיל, ובניסיון להרוויח מכך הן מחזירות אותם לממוצע.



עולם שבו כל המניות נעות באותו כיוון, לעתים קרובות בשיעורים דומים, לא מקל על מלאכת ניהול ההשקעות. הרי לא משנה כמה עבודה תושקע בניתוח חברות וענפים, קריאת דו"חות ושיחות עם מנהלי החברה, אם המניה ממילא תנוע כמו המדד. מחבר המחקר שחשף את העלייה בקורלציה מסביר כי "זהו של שוק של מדדים ולא של מניות בודדות". לתופעות כאלה יש נטייה להתעצם: אם כתוצאה מהערכה זו ישקיעו כולם במדדים תעלה הקורלציה ל-100% - ולא תהיה לאיש סיבה להשקיע במניה בודדת.



ישראל בעקבות ארה"ב



כל זה באמריקה: ומה בישראל? במערכות המסחר בתל אביב ניתן לראות את שיעורי הבטא של כל המניות (ראו טבלה), ומתברר שגם אנחנו באותה סירה. מאחר שבטא של 1 מבטאת קורלציה מלאה, גם במונחים של כיוון התנודות וגם במונחים של עוצמתן, נראה שרוב המניות ממש צמודות למדד. זה לא צריך להפתיע: גם בישראל היקפי המסחר של תעודות סל ומוצרי המדד עלו בשנים האחרונות בשיעור חד, וממילא ישראל מושפעת ישירות מכל מה שקורה בבורסה בארה"ב.



יש בטבלת הבטא של מניות ת"א 25 גם יוצאים מהכלל: מניית קבוצת עזריאלי רק החלה להיסחר, והנתונים לגביה חסרים; מניות ענף חיפושי הגז והנפט תלויות בתגליות ובדיווחים על סיכויים לתגליות נוספות; וטבע היא חברה גדולה עשרות מונים מכל חברה ישראלית אחרת, שמגיבה בעיקר לשוק התרופות העולמי. אבל אפילו אם לא מחריגים את המניות הללו ומחשבים את הבטא הממוצעת של ת"א 25, מגלים שהיא מגיעה לכ-1.1 - שיעור המצביע על קורלציה גבוהה בין המניות הבודדות למדד כולו. אם מחריגים אותן מקבלים בטא ממוצעת של 0.91, שוב מתאם גבוה.



עבור מי שמאמין שמנהלי השקעות אקטיביים אינם יכולים להכות את המדדים לאורך זמן, הממצאים הללו מעודדים - וצפויים לחזק את נחישותו. למנהלי תיקים, קרנות נאמנות, קרנות גידור וספקולנטים אלה חדשות רעות. העבודה שלהם הפכה לקשה עוד יותר, והסיכוי שלהם להכות את המדד הפך לקטן עוד יותר.