10 שנים של ירידה ברמת החיים

>> בחודשים האחרונים פורטוגל נאלצת להוכיח שוב ושוב למשקיעים כי היא שונה מיוון. בינתיים, נראה שזה מצליח, בעיקר הודות לדבקותה של ממשלת פורטוגל ביעדי הריסון הפיסקלי שהציבה לעצמה.



ואולם המשבר שפוקד את אירופה, ובעיקר משבר האמון בכלכלות ה-piigs (פורטוגל, איטליה, אירלנד, יוון וספרד), חשף את נקודת התורפה של הכלכלה הפורטוגלית: היעדר התחרותיות. היעדר זה גרר עשור של צמיחה זעומה ושל תלות גוברת במימון חיצוני.

כדי להתגבר על המשבר הכלכלי, על פורטוגל לעמוד בשתי משימות מרכזיות: האצת הצמיחה ושמירה על איזון פיסקלי. בטווח הארוך שתי המטרות עשויות לקדם זו את זו - אבל כיום הן מתנגשות זו בזו בשל מצבה השברירי של הכלכלה הפורטוגלית.



כלכלת פורטוגל הצליחה לייצר צמיחה של 1.1% ברבעון הראשון של 2010 לעומת הרבעון שקדם לו, ושל 1.7% בהשוואה לרבעון המקביל. זהו קצב הצמיחה הגבוה באיחוד האירופי. את הצמיחה הובילו היצוא והצריכה הפרטית.



קצב הצמיחה הגבוה עורר תקוות בפורטוגל כי הכלכלה מתאוששת מהר מהצפוי. אבל כלכלנים חוששים כי תוכנית הצנע שאישרה הממשלה במטרה להקטין את הגירעון התקציבי, יחד עם תוכניות דומות של שכנותיה (שעלולות לפגוע בצמיחה, ובכך גם בביקושים למוצרי היצוא של פורטוגל), ישבשו את התחזיות האופטימיות.



ממשלת פורטוגל הציבה לעצמה יעד שאפתני: הקטנת הגירעון התקציבי משיא של 9.4% מהתמ"ג ב-2009 ל-2.8% ב-2013. זאת, לאחר שפורטוגל נאלצה לאמץ תוכנית קיצוצים בשל לחץ הן מצד המשקיעים, שחששו כי תיהפך ליוון הבאה, הן מצד סוכנויות הדירוג הבינלאומיות.



בחודשים האחרונים הורידו סוכנויות הדירוג הבינלאומיות את דירוג האג"ח של פורטוגל. הסוכנויות נימקו את ההורדות בתחזיות צמיחה חלשות, בגירעון הדוהר וביחס חוב-תוצר גבוה - והביעו ספק לגבי יכולתה של הכלכלה האנמית להתמודד עם קיצוצי התקציב הדרסטיים שדרושים כדי להגיע לאיזון תקציבי. הורדת הדירוג גורמת להתייקרות ריביות שמשלמת המדינה על חובותיה.



מצד אחד, אישור תוכנית הקיצוצים סייע להרגיע את השווקים ולהוריד את פרמיית הסיכון על האג"ח שמנפיקה ממשלת פורטוגל. מצד שני, התוכנית בעייתית לא רק מכיוון שהקיצוצים עלולים לפגוע בצמיחה, אלא גם משום שהתוכנית אינה מתייחסת לפגמים כלכליים שהביאו את פורטוגל למצבה הנוכחי - בעיקר להיעדר התחרותיות.



למרות קצב ההתרחבות הגבוה בתחילת השנה, התחזית היא שהצמיחה השנתית ב-2010 תגיע ל-0.5% בלבד, ובשנה הבאה ל-0.7%. עד כה פורטוגל הצליחה לשכנע את המשקיעים שהיא לא תפשוט רגל בקרוב, אבל היא עדיין נחשבת השקעה מסוכנת. חרף הביקוש הגבוה מצד משקיעים לאג"ח ממשלתיות חדשות שהונפקו ביוני, פורטוגל נאלצה להציע ריבית גבוהה מאוד לרוכשי החוב. כך, אג"ח שהונפקו לחמש שנים נושאות ריבית ממוצעת של 4.66% - כמעט 1% יותר מהריבית על אג"ח דומות שהונפקו במאי.



גם עלויות הביטוח של אי-תשלום החוב הפורטוגלי (cds) גבוהות יחסית. העלויות מגלמות הסתברות של כ-23% לחדלות פירעון, אם כי הן ירדו מאז יוני.



חוב פרטי ענק



ובכל זאת, בהשוואה ליוון פורטוגל נראית טוב. החוב הלאומי שלה, כ-86% מהתמ"ג, דומה לממוצע בגוש היורו, ונמוך בהרבה מהחוב היווני (125% מהתמ"ג). לפורטוגל יצאו גם מוניטין של מי שמסוגלת לבצע קיצוץ דרסטי בתקציב. היא כבר עשתה זאת בעבר - הקטנת הגירעון מ-6% מהתמ"ג ב-2005 ל-2.6% ב-2007.



אלא שהטיפול בחוב מחייב טיפול בבעיה קשה בהרבה: החוב הפרטי מוערך ביותר מ-300% מהפעילות הכלכלית - מהגבוהים באיחוד. אם מוסיפים לכך את שיעור החיסכון הנמוך (7.5%, לעומת כ-19% בממוצע בגוש היורו), הרי שמימון הגירעונות התקציביים מסתבך, ודוחף את הממשלה לשווקים הבינלאומיים לצורכי מימון.



גם הבנקים בפורטוגל תלויים במימון חיצוני: כ-50% מהאשראי שהם נותנים ממומן באמצעות הלוואות בחו"ל, מה שמגביר את פגיעותם לעלייה בריבית שמשלמת המדינה בשווקים בינלאומיים. עם זאת, יש גם נקודת אור: הבנקים המקומיים לא התפתו ליצור במדינה בועת נדל"ן וכמעט שלא נפגעו ממשבר "הנכסים הרעילים".



מתחילת שנות ה-2000 נרשמת ירידה ברמת החיים בפורטוגל, בעיקר כתוצאה מקצב הצמיחה הנמוך, 0.8% בממוצע לשנה - הקצב הנמוך בגוש היורו. הבעיה המבנית הקשה ביותר בכלכלה הפורטוגלית היא שאין במדינה מגזרים שיכולים לייצר זינוק ולהוביל את הכלכלה להתרחבות מהירה.



הכלכלה הפורטוגלית סובלת גם מבעיה של חוסר יעילות: פריון העבודה מפגר בהרבה אחר גוש היורו (רק 65% מהממוצע בגוש). אחת הסיבות לכך היא ששוק העבודה הוא הקשיח באיחוד. מרבית החברות הפרטיות במדינה הן קטנות ובינוניות. החברות תלויות בקווי האשראי של הבנקים, שמבוטלים בהדרגה או שהתייקרו, מה שמעלה את מספר פשיטות הרגל ופוגע בצמיחת המגזר הפרטי.



המבנה של המגזר הפרטי מגביר גם את מעורבות המגזר הציבורי בכלכלה הפורטוגלית. עם ביורוקרטיה מסורבלת ומערכת משפט לא יעילה - מדובר במכשול בפני השקעות ופריצה כלכלית.



נראה כי פורטוגל מיצתה את היתרונות הגלומים בהצטרפות לגוש היורו עוד לפני הנהגתו של המטבע האירופי. תקופת הגאות הקצרה שחוותה המדינה במחצית השנייה של שנות ה-90 הובלה בידי נפילה חדה בריביות על רקע תחזית ההצטרפות לגוש היורו. הנפילה בעלויות המימון לא לוותה בריסון פיסקלי, והאווירה של "כסף זול" גרמה לעלייה במחירים ולזינוק בשכר.



העלייה החדה בשכר פגעה בתחרותיות של החברות הפורטוגליות בשווקים הבינלאומיים, שגם לפני כן היתה בעייתית. מערכת החינוך בפורטוגל, בעיקר ההשכלה הגבוהה, מפגרת יחסית ומאפשרת למדינה להתחרות בשווקים רק בייצור מוטה עבודה, במיוחד של מוצרים פשוטים. העלייה בשכר "מחקה" את יתרון הייצור הזול, במיוחד בהשוואה למדינות המתפתחות באירופה ובאסיה.



כל זה קרה אמנם לפני עשור, אבל את ההשלכות ממשיכים להרגיש, ולא נראה באופק שינוי משמעותי. כך, הגירעון בחשבונה השוטף של פורטוגל תפח במשך השנים, והגיע לממוצע של 9% בשנים האחרונות, מהגבוהים במדינות המתפתחות. הגירעון הגדול אילץ לממנו באמצעות הלוואות מחו"ל - מה שתרם לגידול בחוב הלאומי.



הפורטוגלים, בשונה מהספרדים ומהאירים, אפילו לא נהנו מעידן קצר של "אושר ועושר", שכן בתקופת הגאות העולמית לא צמחו במדינה בועת נדל"ן או בועת אשראי. גם עלייה משמעותית בצריכה לא נרשמה שם. וכעת, הפורטוגלים נאלצים לסבול - כמו היוונים הבזבזנים או הספרדים שהתעשרו מבועת הנדל"ן - ולהדק את החגורה, שאף פעם לא שוחררה יותר מדי.



אם פורטוגל רוצה לצאת מהביצה של צמיחה נמוכה וגירעונות-חובות גבוהים, עליה לאמץ רפורמות מבניות עמוקות, בעיקר בתחומי ההשכלה והעבודה. ואולם גם אם תעמוד במשימות אלה, אף אחד לא יכול להבטיח שתצליח "לנצח" את המדינות האירופיות האחרות.



השווקים יחליטו



הסכנה העיקרית כרגע היא שאם השווקים יחליטו שהיא בכל זאת היוון הבאה וינתקו את המדינה ממימון החיצוני, לא ברור כיצד פורטוגל תצליח להישאר על הרגליים. גם בלא זעזועים חיצוניים חדשים, התחזיות הכלכליות לפורטוגל אינן מזהירות. הבעיות המבניות והצורך בקיצוצים ימנעו ממנה זינוק כלכלי בשנים הקרובות.



בנוסף, הקיצוצים שמבצעות רבות ממדינות אירופה, ובפרט ספרד, שותפת הסחר הגדולה ביותר ומקור ההשקעות החשוב ביותר למגזר הפרטי בפורטוגל, יפגעו גם הם בצמיחתה. ספק אם הפורטוגלים יהנו בשנים הקרובות מרמת הכנסה לנפש שדומה לממוצע בגוש היורו.



-



הכותבת היא אנליסטית מקרו לשווקים גלובליים בבית ההשקעות טנדם קפיטל