"מצבה של לא קל, בלשון המעטה והיא נמצאת בסיכון גבוה לתרחיש שבו היא תתקשה לעמוד בתשלומי החוב לבעלי האג"ח, כך אמר יובל בן זאב, מנהל מחלקת המחקר של כלל פיננסים ברוקראז', בסיקור של דלק נדל"ן.
"להערכתנו החברה תידרש לבוא למו"מ להסדר חוב. אנו מעריכים כי חלק מרכזי ביכולת שרות החוב של החברה יישען על עזרה מצדדים קשורים כמו קבוצת דלק ובעל השליטה, יצחק תשובה. אם החברה תצליח בסופו של דבר לממש את עסקת ה-ncp (החניונים בבריטניה) אזי צפוי שיפור משמעותי ביכולת שירות החוב, כאשר בינתיים, דלק נדל"ן נמצאת במשבר פיננסי עמוק", כותב בן זאב.
בן זאב מבסס את טיעוניו באמצעות מספר פרמטרים: נכון לסוף מארס 2010 לחברה הון עצמי (פער חשבונאי בין שווי ההתחייבויות לשווי הנכסים) של 978 מיליון שקל (בעקבות הנפקת זכויות של 126 מיליון שקל והשפעות מטבע צפוי כי נכון לסוף רבעון שני יהיה הון עצמי שלילי של 700-800 מיליון שקל); הון חוזר שלילי (הפער בין התחייבויות שוטפות לנכסים שוטפים) של כ- 3.7 מיליארד שקל (שבחלקו יוקטן בסוף הרבעון השני) וכן צרכי מזומנים גבוהים לצורך פירעונות ההתחייבויות לבעלי האג"ח, בנקים וקבוצת דלק של כ-1.5 מיליארד שקל.
סך החוב של קבוצת דלק נדל"ן (סולו מורחב לא כולל הלוואות נון ריקורס בחברות הבנות) עומד על כ-5 מיליארד שקל. מתוך סכום זה כ-2.15 מיליארד שקל חוב בנקאי שכמעט כולו מגובה בביטחונות ושעבודים ספציפיים על נכסים (נכסי אלעד מגורים, פרויקט חוף הכרמל) ועל מניות החברות המחזיקות בנכסים (דלק גלובל ריאל אסטייטס-dgre, רואדשף ואחרים). "אין אנו אומרים שהבנקים יכולים להיות רגועים, אבל מצבם עדיף משמעותית על פני בעלי האג"ח", טוען בן זאב.
החוב של דלק נדל"ן כולל גם כ-550 מיליון שקל הלוואות לבעלי עניין (קבוצת דלק והפניקס) וכן כ-2.3 מיליארד שקל לבעלי האג"ח, שהעיקריות הינן ד', ה' ו- כ"ה (הנסחרות בתשואות לפדיון גבוהות של 18%-25%) והוא עומד על כ-2.3 מיליארד שקל (כולל כ-100 מיליון שקל אג"ח מסדרה ב' המוחזק ע"י תשובה). כשאג"ח סדרה ה' מהווה כ-55% מסך החוב והקרן בגינו אמורה להיפרע אחרי הסדרות האחרות במהלך השנים 2013-2019.
עם זאת, טוען בן זאב כי: "ניסיון העבר של אפריקה ישראל למשל מלמד אותנו שלא תמיד ניתן להישען על מועד על מועד הפירעון המקורי של האג"ח כמקור לעדיפות" ומוסיף כי: "המשמעות של כל אלו היא שאם לחברה יש גרעון במאזן בהון ואם הבנקים יהיו בקדימות ראשונה וכתוצאה מכך יפול כל הגרעון על בעלי האג"ח, הרי שבעלי האג"ח עלולים להגיע לכדי "תספורת" של 30%-35%, ואם זה נראה כמו אג"ח זבל זה כנראה אג"ח זבל.
במצב שכזה טוען בן זאב: "לכאורה יכולנו להפסיק כאן ולהגיד - הסיכון גבוה מאוד, כל תמרורי האזהרה מורים לעצור. ובכל זאת אנחנו ממליצים לבחון את קווי ההגנה העומדים לחברה, אשר יתכן ומעידים כי התשואה הגלומה מעניקה תמורה הולמ לסיכון, שכן במצב זה, הנתון הרלוונטי ביותר בבחירת ההשקעה הוא בחינת היחס שבין מחיר איגרת החוב ובין השווי המתואם שלה, תחת ההערכה שאם אכן יהיה הסדר חוב הוא יכלול את כל האג"ח ויאזן את התספורת בה יישאו בעלי הסדרות השונות".
לפי בן זאב קווי ההגנה העיקריים של דלק נדל"ן כוללים את מכירת האחזקה בחניונים בבריטניה, מימוש נכסים בקנדה, מכירת תחנות שרות בצידי הדרך בבריטניה (רואדשף או דחיית פרעון ההלוואות בגינן), מימוש נכסים בישראל ובמקומות אחרים בעולם וכן המשך הסיוע של תשובה.
לפיכך סבור בן זאב כי אסטרטגיית ההשקעה המועדפת היא לונג (קניה) לאג"ח הארוכות (סדרה ה') ושורט (מכירה) לאג"ח סדרה ד' הקצרות יותר. "מדובר בדיוק במקרה שבו היינו עדים בהסדר החוב של אפריקה, למרות ההטבה היחסית שקיבלו בסופו של דבר בעלי האג"ח הקצרות. אנו מעריכים כי בתרחיש של הסדר חוב ההפסד בסדרות ד' ו-כ"ה יהיה גבוה משמעותית מההפסד באג"ח ה', אם בכלל יהיה הפסד כזה - שמשמעותו תספורת של למעלה מ-40% ", אומר בן זאב, ומנגד טוען כי אם דלק נדל"ן אכן תצליח לבצע את הצעדים לחיזוק מקורות המזומנים שלה, הן בדרך של מימוש נכסים והן בדרך של סיוע של צדדים קשורים, אזי במקרה כזה לדעתו צפוי הרווח הצפוי למחזיקי אג"ח ה' (הנסחר ב-58% מערכו המתואם) הינו גבוה משמעותית מהרווח הצפוי למשקיע באג"ח ד'.
בן זאב מסתייג ומוסיף כי אסטרטגיה זו אינה חסרת סיכון, שכן לטענתו קיימת אפשרות לפיה החברה תצליח לשלם קרן של אג"ח ד' ו-כ"ה ולא יישארו לה מספיק מקורות לעתיד, אך להערכתו חלופה כזו הנה בסבירות נמוכה וצפויה לעורר התנגדות מוקדמת של בעלי האג"ח.
יובל בן זאב על דלק נדל"ן: מצב החברה לא קל, בסיכון שלא תוכל לעמוד בתשלומי האג"ח
מיכאל רוכוורגר
21.7.2010 / 17:25