>> לאחר מגמת עלייה ממושכת שהחלה במארס 2009, נתקלים כיום השווקים הפיננסיים בכמה משוכות המציבות אותם מול תמונת ראי של 2009. תגובת המדיניות לחוסר האמון במערכת הפיננסית לאחר קריסת ליהמן ברדרס בספטמבר 2008 היתה נחרצת וכללה צעדים מרחיבים מוניטריים ופיסקליים חסרי תקדים.
בנוסף, החלה התאוששות ניכרת בפעילות התעשייתית בעולם, לאחר תהליך חד של הנזלת מלאים בעקבות המשבר. כיום, לעומת זאת, הוביל משבר החוב האירופי להקשחת תנאי הנזילות בשל חוסר אמון במערכת, ולכן נהפכה המדיניות הפיסקלית באירופה ממרחיבה למרסנת. בנוסף, ובעיתוי לא נוח, גם תהליך תיקון המלאים - שתמך עד כה בתעשייה - קרוב למיצוי, כך שהמומנטום בתעשייה העולמית נחלש והולך.
תגובת השווקים לאירועים ולהתפתחויות האחרונות עד כה, היא ריצה לחוף מבטחים - בעיקר אל האג"ח הממשלתיות בארה"ב. לכאורה, ירידת תשואות האג"ח היא מהלך חיובי עבור שוק המניות, משום שהאלטרנטיבה לשוק האג"ח נהפכת לפחות אטרקטיבית וגם עלויות מימון מוזלות. אלא שעלויות המימון לא הוזלו ונרשמה עלייה במרווחי האשראי.
בנוסף, עולה מסר מדאיג במיוחד ממבנה עקום התשואה של האג"ח האמריקאיות. תהליך ירידת התשואות בשבועות האחרונים מאופיין דווקא בירידה בתלילות העקום (הפער שבין התשואות לטווח של שנתיים לפידיון לבין התשואות ל-10 שנים). התפתחות זו מדאיגה מכיוון שהיא משקפת הערכה פסימית יותר של השווקים בנוגע ליכולת הצמיחה העתידית.
מחד, רמת התלילות עדיין גבוהה מספיק כדי לשקף הערכה כי מתווה הצמיחה העתידי יהיה אמנם חלש למדי, אך עדיין חיובי. מנגד, הירידה האחרונה בתלילות מחייבת משנה זהירות, מכיוון שתהליך זה איפיין גם את תחילת ההידרדרות של המשק היפני לדפלציה שבה הוא שרוי קרוב לשני עשורים. במקביל לירידה בתלילות העקום האמריקאי נרשמה ירידה חדה בציפיות לאינפלציה, המחזקת את החשש הדפלציוני הגובר. המסר העולה מהשווקים הוא שפני המשק האמריקאי לעבר האטה ממושכת. זאת כתוצאה מחולשה בביקושים, ויש לראות בה גם קריאה להתערבות של קובעי המדיניות.
מכיוון שהחשש מפני דפלציה תופס משקל נכבד בהערכת קובעי המדיניות בארה"ב, לא נופתע לקבל במהלך החודשים הקרובים מהלכי מדיניות מרחיבים נוספים, הן מצד המדיניות הפיסקלית והן מצד המוניטרית, בניסיון למנוע גלישה למצב היפני.
-
הכותב הוא אסטרטג המאקרו של לידר שוקי הון
שוק האג"ח בארה"ב מראה סימנים יפניים
רפי גוזלן
22.7.2010 / 7:08