"אנו נמצאים בתחילת הסוף של קופקסון"

מניית טבע צונחת היום בבורסה בתל אביב לאחר קריסה של 8.6% בוול סטריט בסוף השבוע. זאת, בעקבות חששות גוברים לאישור גירסה גנרית לתרופה רבת המכר היחידה של החברה: קופקסון, לטיפול בטרשת נפוצה. החששות נבעו מאישור שקיבלה חברת נוברטיס השווייצית לשיווק גירסה גנרית של תרופה למניעת קרישי דם.

האישור הגביר את ההערכות בשוק כי נוברטיס תצליח לקבל, באמצעות אותה טכנולוגיה, גם אישור לגירסה הגנרית שהיא מפתחת לקופקסון, שייצר לטבע הכנסות של 2.8 מיליארד דולר ב-12 החודשים האחרונים.

למרות ירידה של 4.3 מיליארד דולר בשוויה של טבע בתגובה לעלייה בסבירות לתחרות גנרית לקופקסון, ריצ'רד סילבר מברקליס מותיר בעינו את מחיר היעד למניית טבע ברמה של 73 דולר - 48% יותר ממחיר המניה עם סיום המסחר ביום שישי.

סילבר מעריך שהסבירות שה-FDA יאשר גרסה גנרית לקופקסון מבלי שידרוש ניסויים קליניים מלאים, נמוכה ביותר. הוא מציין שקופקסון היא מולקולה שקשה הרבה יותר לאפיינה מלובנוקס - התרופה שמומנטה וסנדוז קיבלו אישור לשווק גרסה גנרית שלה.

סילבר מקבל את הנחת מנהלי טבע ולפיה תחרות גנרית לקופקסון לא תחל לפני 2014, ומציין שהקריסה במניית טבע נובעת גם מהעובדה שהחברה לא קיבלה אישור לגרסה שלה ללובנוקס, אף כי להערכתו היא לא היתה אמורה לתרום משמעותית למכירותיה ולרווחיה של טבע ב-2010 וב-2011 (מכירות של 13 ו-76 מיליון דולר בהתאמה).

כריס סקוט, אנליסט בג'יי.פי מורגן צ'ייס, אינו מוריד את ההמלצה "משקל יתר" ולא משנה את מחיר היעד של 54 דולר למניית טבע. הוא סבור שהחששות מתחרות גנרית בקופקסון כבר גלומים במחיר המניה, שמשקפים מכפיל רווח של 10 על בסיס הרווח הצפוי ב-2011.

סקוט מציין שגם אם האישור שקיבלה מומנטה משקף את הנכונות של ה-FDA לאשר גרסות גנריות לתרופות מסובכות שקשה לפצח את המבנה המולקולרי שלהן ולייצרן - יש להעריך כל תרופה לגופה. סקוט מזכיר את העובדה שמומנטה נאבקה זמן רב להביא לאישור את גרסתה הגנרית ללובנוקס. להערכתו, לא תהיה תחרות גנרית לקופקסון לפני 2015. סקוט סבור שאישור והשקה של גרסה בעלת נפח נמוך של הזריקה המקורית בידי טבע תקטין את הסיכון לכרסום במכירותיה כתוצאה מתחרות גנרית.

סקוט מזכיר שהתוכנית האסטרטגית של טבע ל-2015 (מכירות של 31 מיליארד דולר) מניחה שמכירות הקופקסון יירדו ל-2 מיליארד דולר ב-2015, כך שלהערכתו גם במקרה הלא סביר אכן תתפתח תחרות גנרית בארה"ב טבע תהיה מסוגלת לעמוד ביעד המכירות של התוכנית.

ד"ר יואב קידר, יועץ מדעי לכלל פיננסים ברוקראז', שובר את הקונסנזוס האנליטי שמנסה להמעיט בחשיבותה של קבלת אישור לשווק גרסה גנרית ללובנוקס בידי אותה חברה שמנסה לפתח גרסה גנרית לקופקסון. "תהיה תחרות גנרית לקופקסון עוד לפני 2014, בניגוד למה שטבע אומרת", מעריך ד"ר קידר. "יש סבירות לא נמוכה לתחרות גנרית כבר ב-2012". לדבריו, זהו האישור הראשון שניתן בידי ה-FDA לגרסה גנרית של מולקולה מורכבת מבלי שידרוש לבצע ניסוי קליני. זאת לטיפול במצבים רפואיים לא פחות אקוטיים מטרשת נפוצה, כמו קרישת דם, התקפי לב וטיפול מניעתי בקרישת דם.

להערכתו, הדבר מלמד שה-FDA מכיר בטענתה של מומנטה ולפיה פיתחה טכנולוגיה טובה לאפיון מבנים רב-סוכריים. לדבריו, גם אם נכון שהיכולת הזו אינה מעידה בהכרח על יכולתה של מומנטה לחזור על אפיון המבנה המולקולרי של קופקסון, במתן האישור יש הכרה של ה-FDA ברמתה הגבוהה של הטכנולוגיה של מומנטה. זאת באופן שמעלה את הסבירות שה-FDA יאשר לשווק גם גרסה גנרית של קופקסון מבלי שידרוש קודם לכן ביצוע ניסויים קליניים מלאים.

ביחידת המחקר של בנק הפועלים כותבים הבוקר כי "אין ספק כי אנו נמצאים בתחילת הסוף של הקופקסון!!! שלהי עידן הקופקסון, גם אם מכירותיו ימשיכו לצמוח בשנה-שנתיים הקרובות, יאופיינו בתנודתיות גבוהה במניה. זאת, מאחר שהקופקסון מהווה 20% ממכירות החברה ולהערכתנו כרבע משווייה של החברה.

"למרות החששות, אנו ממליצים למחזיקים במניה להימנע מלמכור אותה בגל ירידות חד ולפעול בשיקול דעת. כמו כן, אנו סבורים כי הירידות החדות מהוות הזדמנות השקעה ארוכת טווח. להערכתנו, המניה מתומחרת במכפיל רווח נמוך ביחס לתעשייה, כאשר מרבית תרומת הקופקסון נמחקה מערך המניה בחודשים האחרונים. מנגד, השוק הגנרי ורכישת רציופארם טומן בחובו הזדמנויות רבות בשנים הקרובות".

"התקופה הסוערת שאיפיינה את החודשים האחרונים הציפה בעיקר את הסיכונים הנעוצים בפעילותה של טבע ובראשם תחרות אפשרית, אוראלית וגנרית, לקופקסון וחשיפה אפשרית לתביעות משפטיות בעוד שהמשך המגמה החיובית המאפיינת את פעילות החברה זכתה להתעלמות" -כך כותבים היום בפסגות.

"ההתפתחות האחרונה היא כמובן האישור שקיבלו ביום שישי סנדוז ומומנטה לשיווק הגרסה הגנרית למדלל הדם Lovenox שמלבד האכזבה מכך שטבע לא הייתה הראשונה לקבל את האישור, עורר חששות גדולים מכך שהדבר מהווה אינדיקציה לקבלה אפשרית של אישור לגרסה גנרית לקופקסון, הצפוי לתרום 17% להכנסות טבע ב 2010 ולהערכתנו כ 35% מהרווח. טבע הגיבה לידיעה בירידה של 9% - ירידה שאינה מוצדקת לאור מספר סיבות ובראשן העובדה שהמחיר עוד לפני הירידה גילם חששות משמעותיים מפני תחרות גנרית או אוראלית.

"במודל שלנו אנו מעריכים ירידה של 50% בהכנסות מקופקסון בצפון אמריקה ב-2011, ירידה נוספת של 80% ב-2012 והמשך ירידה עד 2015 (השנה המייצגת) לרמה גלובלית של 250 מיליון דולר לעומת 3.2 מיליארד דולר ב 2010). אנו מקבלים מחיר יעד של כ-58 דולר (כולל רציופארם), עדיין גבוה ב- 17% משער הסגירה בצפון אמריקה. זהו להערכתנו תרחיש קיצון שסיכוייו לצאת לפועל נמוכים".

ומה לגבי תוצאות הרבעון השני הצפויות להתפרסם ביום שלישי הקרוב? בפסגות צופים שיפור משמעותי בתוצאות שיתבטא, הן בשורת ההכנסות הצפויות לצמוח ב-14% לעומת הרבעון המקביל, הן בשיעור הרווחיות הגולמית הצפויה לעמוד על 59.1% לעומת 58.4% ברבעון הקודם ו-58.5% ברבעון המקביל והן ברווחיות התפעולית הצפויה לעמוד על 30.8% לעומת 27.4% ברבעון הקודם ו-28.9% ברבעון המקביל. בפסגות מעריכים את הרווח למניה (Non GAAP) על 1.07 דולר לעומת 1.03 דולר על פי הקונצנזוס.

בפסגות מעריכים כי את ביצועי הרבעון ימשיכו להוביל הכנסות הקופקסון בצפון אמריקה הצפויות להציג צמיחה של כמעט 18%, בעיקר עקב העלאות מחירים והמשך תחרותיות נמוכה בצפון אמריקה. לשני אלה מצטרפת כמובן התרומה של השקות הגרסות הגנריות ל-COZAAR/HYZAAR ול-YAZ. "השקות אלה יחד עם הפסקת התשלומים לסנופי בגין מכירות הקופקסון בצפון אמריקה הם הגורמים המרכזיים לשיפור הצפוי ברווחיות. בנוסף, בדומה לרבעונים קודמים גם ברבעון זה אנו מעריכים תזרים תפעולי חזק לאור ההתייעלות המתמשכת בניהול ההון החוזר".

לדעת האנליסטים, קבלת האישור של מומנטה/סאנדוז לתרופה הגנרית Lovenox עלולה להשפיע על המשקיעים אשר עשויים לראות באישור לתרופה הגנרית כסיפתח לקבלת אישור גנרי לקופקסון. במריל לינץ' הופתעו מהתגובה בשוק, בעיקר לאור העובדה שהמהלך היה צפוי מראש, ומדגישים כי המודל לוקח בחשבון תחרות לשנת 2014 (עם צפי ביניים ל-2011), וכי ניכר מתנודתיות המניה כי המשקיעים כבר צפו תחרות גוברת בשנים הבאות לקופאקסון. בנוסף, קיים הפן הרגולטורי שעומד בעינו.

האנליסטים לוקחים את התחרותיות בקופאקסון בחשבון - אך באופן מוגבל, בעיקר לאור ההתנהלות המוצלחת בשיווק הקופאקסון וההשפעה החיובית, וכן הרכישות של באר ורציופארם אשר תרומתן ניכרת לטווח הארוך וכסינרגיה עסקית מוצלחת.

לפיכך, משאירים האנליסטים של מריל לינץ', חיים ישראל, גרג גילברט וסומאנט קולקארני, את המלצת ה"קנייה" אך נוקטים משנה זהירות ומורידים את מחיר היעד מ-75 דולר ל-68 דולר.

(עדכון ראשון: 11:00)