מדוע קרסה טבע

>> "טבע איבדה 4.3 מיליארד דולר משוויה"; "טבע קורסת ב-6.8%"; "היום השחור של טבע" - אלה כמה מהכותרות שהופיעו בעיתוני הימים האחרונים. כותרות דומות הופיעו גם לגבי חברות אחרות, למשל: "אמזון החמיצה את תחזית הרווח; המניה צוללת ב-13% לאחר הסגירה".



במקרה של טבע, לכאורה ברור מהי הסיבה לירידה הדרמטית בשווי המניה - אבל כיצד בכלל קורה שמניה נחתכת בעשרות אחוזים? כיצד קורה שפספוס של כמה אחוזים בתחזית ההכנסות הרבעוניות משפיע בצורה כל כך דרמטית על שווי חברה?

התשובה טמונה במונח מקצועי שנקרא terminal value. מונח זה מוכר בקרב אוכלוסיית מעריכי השווי, אבל הוא מוכר פחות לציבור הרחב. terminal value הוא למעשה ערך המבטא את שווי תזרימי המזומנים של חברה מהשנה החמישית עד אינסוף.



נדרש כאן הסבר קצר בעניין הערכות שווי: השיטה המקובלת להערכת שווי חברה היא dcf, הייוון תזרים המזומנים. בשיטה זו מקובל לבנות תחזית ספציפית לרווחי ותזרימי החברה לחמש שנים קדימה. לתקופה שלאחר חמש שנות התחזית, נבנית תחזית תזרים מזומנים לשנה מייצגת. היוון תזרים המזומנים לתקופה שמעבר לחמש שנים נקרא terminal value (או ערך שייר בעברית).



תזרים המזומנים לאינסוף מהוון לאחר הנחת שיעור צמיחה שנתי קבוע לרווח ולתזרים. בדרך כלל, שיעורי הצמיחה לאינסוף יהיו בטווח של 1%-5%. הנקודה המעניינת והדרמטית ביותר - שרק מעטים מודעים אלה - היא שכמעט 70% משוויה של חברה נובע מהיוון השנה המייצגת בלבד. למעשה כל שינוי בתחזית השנה המייצגת ובשיעור הצמיחה שלה משפיע בצורה המשמעותית ביותר על שוויה של החברה.



להלן דוגמה הממחישה את החלק היחסי בשווי של חברה הנקבע על ידי ה-terminal value. הדוגמה מבוססת על תזרים שנתי של 100 שקל, הגדל ב-5% בכל שנה בחמש השנים הראשונות ומהוון בריבית של 12%.



הדוגמה ממחישה כיצד נחתך שוויה של טבע וחברות אחרות בעשרות אחוזים כאשר אינן עומדות בתחזית של רבעון אחד. התהליך שמתרחש הוא שהשוק והאנליסטים שמסקרים את החברה מניחים כי שיעורי הצמיחה לאינסוף יירדו, ומספיק שינוי של 0.5% בשנה המייצגת כדי ששווי החברה ייחתך במידה דרמטית.



הנה שתי דוגמאות שימחישו את הנקודה:



1. אם נוריד את תחזית הצמיחה לאינסוף מ-5% ל-1% שווי החברה יחתך ב-27%.



2. דוגמה שנייה: אם נוריד את שיעור הצמיחה ל-1% מהשנה הראשונה (ולא רק מהשנה החמישית ואילך) שווי החברה יירד בכ-65%.



אם לוקחים זאת בחשבון, ברור מה קורה למניית טבע כאשר קיימת אי ודאות לגבי הכנסות ממוצר שאחראי ל-30% ממכירות החברה.



-



הכותב הוא רו"ח, שותף בכיר ב-bdo זיו האפט ומנהל תחום מיזוגים ורכישות בחברה