פישמן מסכם תשואה אפסית, בן-דב הרוויח תזרימית 7.5% בשנה

>> אחת השותפויות המסקרנות בשוק ההון הישראלי עשתה ביום חמישי האחרון צעד שמקרב אותה לסיומה. זאת, כשאליעזר פישמן - בעל השליטה בחברות הציבוריות כלכלית ירושלים, מבני תעשיה ודרבן - הגיע להבנות עם אילן בן-דב - בעל השליטה בחברות הציבוריות סקיילקס, פרטנר וטאו תשואות - לגבי רכישת מניות דרבן שבהן מחזיקה טאו תשואות.



שתי החברות מקבוצת פישמן, מבני תעשיה ודרבן, החליטו כי ירכשו את אחזקות טאו תשואות בדרבן (13.4%) בעסקה שהיקפה מוערך ב-135 מיליון שקל - במזומן ובהקצאת אג"ח של טאו. טאו גם מכרה לכלכלית ירושלים 1.2% ממבני תעשיה תמורת כ-22 מיליון שקל וקיבלה גם אג"ח של עצמה בחזרה. לאחר השלמת העסקות האלה, האחזקה המשותפת היחידה של פישמן ובן-דב תהיה 3.7% של טאו תשואות במבני תעשיה.

בארבע השנים האחרונות רכשו פישמן ובן-דב זה מזה מניות ואג"ח של החברות טאו תשואות (בן-דב), טן, דרבן השקעות ומבני תעשיה (פישמן). שותפים נוספים בעסקות אלה היו בעלי המניות מהציבור בחברות שלהם, שיכולים רק לקוות כי ההשקעות היו חיוביות מבחינתם.



הפרק הכמעט האחרון ברומן בין שני אנשי העסקים המתוקשרים הוא הזדמנות לערוך חשבון כלכלי, חשבונאי - וגם מאזן רווחים והפסדים של כל אחד מהצדדים - ולתהות מה היו האלטרנטיבות. הבורסה של תל אביב הציגה מהרגע שבו החל הרומן בין השניים תשואה של 20%.



לירה טורקית ומיחזור חובות



הרומן בין בן-דב לפישמן החל באוקטובר-דצמבר 2006, בימים שבהם פישמן הסתבך בהשקעה כושלת בלירה הטורקית, שהובילה אותו להפסדים של מאות מיליוני דולרים. בן-דב היה אז בשיאה של בניית אימפריית ההשקעות שלו, באמצעות טאו.



העסקה הראשונה בוצעה בנובמבר 2006, כשפישמן זכה לזריקת מזומנים שהיה זקוק לה. טאו רכשה כ-22.5% מדרבן תמורת כ-185 מיליון שקל ולאחר מכן הגדילה השקעתה בחברה בכ-35 מיליון שקל, בעקבות הנפקת מירלנד, המרכזת את פעילות הנדל"ן של פישמן ברוסיה, כפי שסוכם בין הצדדים. בסך הכל, השקיעה טאו בדרבן כ-220 מיליון שקל ב-2006.



בשלוש השנים הבאות רכשה טאו מניות נוספות של דרבן בכ-110 מיליון שקל, ומכרה מניות דרבן בסכום דומה - בסך הכל רשמה טאו בעסקות קנייה ומכירה אלה רווח חשבונאי של כ-10.5 מיליון שקל.



בדצמבר 2006 נכנס בן-דב למעורבות בחברה נוספת של פישמן, כשטאו רכשה מפישמן כ-9% מחברת הדלק טן תמורת כ-22.7 מיליון שקל. בן-דב החזיק במניות טן עד יוני 2008, אז מכר אותן בחזרה לפישמן ב-26 מיליון שקל. על החזקה זו רשם בן-דב רווח של 3.3 מיליון שקל.



בנובמבר 2009 נכנסה טאו לעוד חברה של פישמן, שהספיק כבר לשכוח את משבר הלירה הטורקית. מצבה של טאו בסוף השנה שעברה, לעומת זאת, היה טוב פחות. טאו נתנה לפישמן 10.5% ממניות דרבן, כשהיא נותרת עם החזקה של כ-13.5% בדרבן, ובתמורה קיבלה 4.9% ממניות מבני תעשיה.



לצורך עסקה זו הוערך השווי הכלכלי של מבני תעשיה בידי רו"ח אליהו אל על ב-2.7 מיליארד שקל - שווי גבוה מהשווי בבורסה שהיה אז 2.6 מיליארד שקל. שוויה של דרבן הוערך בידי אל על ב-1.3 מיליארד שקל - כ-300 מיליון שקל יותר משוויה אז בבורסה.



אם מסתכלים על השווי הכלכלי כנקודת ייחוס לעסקה, הרי שהמניות הוחלפו ביחס 1:1. טאו נתנה למבני תעשיה מניות דרבן בשווי של כ-130 מיליון שקל וקיבלה מניות מבני תעשיה בשווי דומה.



אבל כשמסתכלים על מחירי השוק של החברות מתברר כי לטאו נוצר מההחלפה עודף תזרימי של כ-30 מיליון שקל כתוצאה מהדיסקאונט לעומת ההון העצמי שבו נסחרה מניית דרבן. כך, טאו ראתה בעסקה מצב שבו היא העבירה מניות של דרבן בשווי שוק של כ-70 מיליון שקל וקיבלה מניות מבני תעשיה בשווי של כ-100 מיליון שקל - הפער שנוצר חיזק את הביטחונות של טאו לבנקים (בעיקר לאומי).



לבעלי המניות של טאו זה לא עזר. למרות התחכום הפיננסי החברה רשמה בגין עסקה זו הפסד חשבונאי של כ-32 מיליון שקל. הפסד זה נבע מכך שטאו רושמת את אחזקותיה לפי שיטת השווי המאזני - כלומר, לפי חלקה בהון העצמי של דרבן, שהיה רשום בספרי טאו לפי 25 שקל למניה. לאור מחירי השוק שבהם נסחרה דרבן אז, כ-15 שקל למניה, רשמה טאו את ההפסד.



לדברי מקורבים לטאו, אחד המניעים שלה לביצוע העסקה היה קבלת מניות סחירות יותר של מבני תעשיה, שקל יותר לממשן, לעומת מניות דרבן הסובלות מהיעדר סחירות.



וכאן אנו מגיעים לעסקה האחרונה בין בן-דב לפישמן, שבוצעה בשבוע שעבר, בהיקף של יותר מ-150 מיליון שקל. כחלק מהעסקה מכרה טאו למבני תעשיה ולדרבן את יתרת אחזקותיה בדרבן (13.5%). תמורת אחזקות אלו קיבלה טאו במזומן 95 מיליון שקל ואג"ח שלה עצמה מסדרה ג' בשווי 87 מיליון שקל.



למרות זאת, טאו רשמה הפסד חשבונאי של כ-17.5 מיליון שקל, שנבע ברובו (כ-14 מיליון שקל) מפער בין יתרת שווי האחזקה של טאו בדרבן בספריה לעומת התמורה שקיבלה מחברות קבוצת פישמן במזומן ובאג"ח.



דרבן לא רשמה רווח או הפסד מהעסקה. מבני תעשיה הרוויחה ממנה 30 מיליון שקל לאור פערי המחירים בין שווי הנכסים בספרים לשווי שלהם בעסקה.



בנוסף, באותה עסקה מכרה טאו לכלכלית ירושלים כ-1.2% ממבני תעשיה במחיר של 5.57 שקלים למניה. צעד שממנו בסופו של דבר רשמה כלכלית ירושלים רווח חשבונאי של כ-30 מיליון שקל, כתוצאה מהפער בין המחיר שבו נמכרו המניות לבין השווי שבו הן היו רשומות בספרים.



טאו נותרה עם אחזקה של 3.7% במבני תעשיה, ששווי השוק שלה הוא כ-70 מיליון שקל; שווי אחזקה זו לפי המחיר הון עצמי למניה מוערך ב-90 מיליון שקל.



השורה התחתונה



והשורה התחתונה של הלוליינות הפיננסית הזו? בסיכומו של דבר, נכון להיום טאו שילמה בגין השקעתה במניות דרבן כ-210 מיליון שקל (נטו). בתמורה היא קיבלה מניות ואג"ח בשווי של כ-182 מיליון שקל; אם נוסיף לכך את שווי האחזקה שלה במניות מבני תעשיה (3.7%), המוערך ב-70-90 מיליון שקל - נקבל שווי אחזקה כולל של 250-270 מיליון שקל.



כך שבן-דב יכול לסכם: טאו, בניהולו של יוסי ארד, נותרה עם הפסד חשבונאי כולל של כ-35 מיליון שקל, אבל עם עודף תזרים מזומנים של 40-60 מיליון שקל מכל העסקות - תזרים המשקף תשואה שנתית ממוצעת של 7.5% על ההשקעה.



ניתן לבחון את ההשקעה של טאו במניות פישמן גם דרך מה שהן עשו בבורסה. אילו טאו היתה משקיעה 220 מיליון שקל במועד שבו החלה להשקיע בדרבן במדד נדל"ן 15, השקעה זו היתה מניבה לה תשואה שלילית של כ-60%. כך שתזרימית, מדובר בתשואה שהכתה את השוק. אפילו ההפסד החשבונאי נראה טוב לעומת האלטרנטיבה של מדד נדל"ן 15.



מבחינתו של פישמן, נכון להיום ההשקעה שלו בעסקות עם בן-דב הניבה תשואה אפסית. מאחר שפישמן החל את הרומן עם בן-דב כדי לחלץ עצמו ממצוקת האשראי שאליה נקלע בגלל ההשקעה הכושלת בלירה הטורקית - הוא יכול לראות בכך הלוואה בריבית אפסית.



החברות שבשליטת פישמן קיבלו כ-220 מיליון שקל במזומן בעבור מניות דרבן. כדי לקנות אותן חזרה שילמו החברות מקבוצת פישמן לטאו כ-158 מיליון שקל במזומן ובאג"ח. בנוסף, פישמן שילם במניות מבני תעשיה שמחזיקה טאו כ-70 מיליון שקל, כך שבהיוון להיום פישמן מאוזן בהשקעה זו ומרבית המניות שהועברו לבן-דב הוחזרו.