תקדים ישראלי: קרנות הון סיכון בוחנות מיזוג

מאת עודד חרמוני



עם תחילתו של המשבר בתעשיית ההון סיכון, לפני כשנה, אמרו מנבאי השחורות שהתעשייה עתידה לעבור שני תהליכים מרכזיים - ויוצאי דופן: סגירת קרנות שלא יצליחו לגייס הון נוסף, ומיזוגים בין קרנות. עד כה, למעט מקרים בודדים בלבד, כמו זינוק, למשל, לא נסגרו בישראל קרנות, ומיזוגים נשללו כאפשרות בלתי-הגיונית.



אלא שב-2002, נראה שהפסימיסטים צודקים. בשבועות האחרונים נפוצה שמועה בתעשיית ההון סיכון בישראל ולפיה שתי קרנות קטנות מנהלות משא ומתן מתקדם למיזוג. כולם מדברים עליהן, אך איש אינו יודע מי הן באמת, לבד מהעובדה שהן מנהלות הון בהיקף של 30-20 מיליון דולר - תיאור הולם למספר לא קטן של קרנות מקומיות.



ככל הנראה, כוללת מגמה זו יותר משתי קרנות בודדות הבוחנות מיזוג ביניהן. הרושם המתקבל משיחות עם אנשי תעשייה, עורכי דין ורואי חשבון הוא שבימים אלה בוחנות את אפשרות המיזוג קרנות גדולות וזעירות גם יחד; הקרנות של פנטין, ניורון, דלתא, אינפיניטי, דור ובוטוצ'לי הן רק רשימה חלקית של קרנות שניהלו ככל הידוע מגעים או דיבורים ראשוניים לגבי מיזוג עם קרנות אחרות בתעשייה.



מגמת מיזוגים שכזו היא תופעה חסרת תקדים בתעשיית ההון סיכון. עד כה לא היה מיזוג בין קרנות הון סיכון ישראליות פעילות. גם בתעשייה בארה"ב, המשמשת מודל חיקוי לתעשייה הישראלית הצעירה, לא בוצעו מיזוגים.לכל היותר ידוע על צוותים חדשים שנוצרו לצורך הקמת קרנות המשך חדשות, כמו במקרה של ברוס קרוקר ואהרן מנקובסקי שעברו מאקליפטוס לפולריס (כיום פיטנגו), או על מעבר של שותפים בכירים בקרנות לקרן אחרת.



מנהל קרן אמר בסוף השבוע כי מדובר - שוב - בבלון שנופח בישראל. "אנחנו ממשיכים לחשוב שאנחנו יכולים להמציא את הגלגל של תעשיית ההון סיכון", אמר, "כנראה בגלל התרבות החברית הישראלית וההיכרות של כולם עם כולם. בסוף יוצא פה גלגל מרובע".



הקושי להשלים צעדי מיזוג בין קרנות הון סיכון מהווה גם הוא מכשול במהלך שכזה. קרנות הון סיכון הן שותפות מוגבלת הבנויה על שלושה צירים עיקריים, שכל אחד מהם יכול להכשיל מיזוג: המשקיעים (השותפים המוגבלים), חברת הניהול (השותפים הבכירים) וההשקעות הקיימות (חברות הפורטפוליו). השותפים המוגבלים, שהתחייבו להזרים לקופות הקרנות מיליוני דולרים, בחרו בקרנות של חברות הניהול על פי מנהליהן והמוניטין שיצאו להם, ולכן שינויים פרסונליים עלולים לעורר את מורת רוחם.



גם מנהלי חברות הניהול של הקרנות מתקשים להתמודד עם המיזוג, הדורש מצוותים שהתחרו זה בזה לפעול כשותפים ולחלק ביניהם את תחומי האחריות. מנהל קרן ישראלית שבחנה באחרונה אפשרות מיזוג הגדיר את השותפות בחברת הניהול כנישואין לטווח ארוך. "הכימיה צריכה להיות מושלמת", אמר. "מיזוג בין קרנות יכול להתאפשר רק אם נוצרה כימיה כזו בעבר. חיל האוויר, למשל, היה קרקע נוחה לאיחוד בין מנקובסקי מאקליפטוס ובין חמי פרס מפיטנגו, אבל אלה מקרים נדירים. שישה שותפים שצריכים להתמזג זה כמו שלושה זוגות נשואים בקומונה".



מי יימחק, מי ייתמך



לא מעט מהדיונים שנפתחו בין קרנות לגבי אפשרות של שיתוף פעולה ומיזוג קרסו בגלל בעיית האגו. ואין מדובר רק בשאלה של כבוד וסגנון אישי, אלא גם בדרך שבה רואה כל אחד מהצדדים את עבודתו עד כה, ובעיקר את האחזקות בחברות הפורטפוליו של הקרן והיקף הרווחים העתידיים מהן. מאחר שהמשבר משפיע לא רק על שיקולי הרווחים העתידיים אלא גם על כישלונות העבר, לא מעט מהמגעים עולים על שרטון כאשר מגיעה שאלת חברות הפורטפוליו שבהן כבר הושקע הון: מי מהחברות תימחק בשותפות החדשה, ומי תזכה לתמיכה ממנה.



מנגד, יש גם יתרונות למיזוג, במיוחד בעבור קרנות הון סיכון צעירות וקטנות שהוקמו בשנתיים האחרונות וביצעו השקעות מעטות. באקלים הקשה של גיוס הון לקרן נוספת, מסת הון היא שם המשחק. הקרנות הקטנות מנסות להגדיל מסה זו בכל מחיר, ואחת האפשרויות היא מיזוג עם קרן דומה.



כך למשל, קרן יורופ 1 של פנטין השלימה לפני כמה חודשים גיוס הון בהיקף של 30 מיליון דולר. הגיוס נמשך כשנה ונסגר לאחר שלא הצליחה להשלים את היעד המתוכנן של 50 מיליון דולר. הקרן מתמחה בהשקעות בחברות בעלות אוריינטציה אירופית, בדומה לפעילות החברה האם שלה, פנטין. היא גייסה את יואב שלוש, לשעבר מנכ"ל סאיטקס, ואת ד"ר אמיר גוטמן, לשעבר מנהל המחלקה הכלכלית וחברת בהנהלת דיסקונט השקעות, כדי לנהל אותה. עד כה לא ביצעה הקרן אף השקעה, ושתי ההשקעות הראשונות שלה אמורות לקבל את אישור ועדת ההשקעות בחודש הקרוב.



ואולם כבר עתה מבינים בקרן כי במצב הנוכחי יקשה עליה לנהל תיק השקעות עם היקף ההון הקטן שהיא מנהלת. ככל הידוע מנהלת הקרן מגעים עם קרנות גדולות ובינוניות, במטרה להתמזג עמן. אחת האפשרויות היא שקרן גדולה, המעוניינת בקשריה של פנטין באירופה, תהפוך את יורופ 1 לשלוחת ההשקעות האירופית שלה. בפנטין סירבו להגיב בעניין זה.



קרנות אחרות שדיברו על אפשרות של מיזוג הן קרן ההשקעות בתחומי הדפוס דור וקרן ההשקעות בתחומי המדיה בוטוצ'לי, המנהלות שתיהן הון בהיקף קטן יחסית. דור מנהלת, על פי הערכות, כ-35 מיליון דולר, ובוטוצ'לי מנהלת כ-30 מיליון דולר. לשתיהן אין כמעט השקעות עד כה, דבר המקל על אפשרות המיזוג ביניהן. עם זאת, השיחות ביניהן הופסקו ותהליך המיזוג נעצר.



מנהל קרן בוטוצ'לי, אמיר גולדשטיין, אמר שבתקופה זו יש צורך להגדיל את המסה של קרנות ההון סיכון. "אני מאמין שהתמקדות בתחומים חשובה, אבל צריך גודל מסוים בשביל להשביח את ההשקעות", אמר. "תהליך מיזוג הוא תהליך נכון, גם אם קשה". גולדשטיין סירב למסור פרטים נוספים על שיחותיו עם דור. "היו דיבורים. אין שום דבר קונקרטי", אמר.



קרנות נוספות שהוזכרו באחרונה כמי שבוחנות אפשרויות מיזוג הן ניורון ודלתא, שתיהן קרנות צעירות ומוערכות. ניורון, המנהלת שתי קרנות צעירות, היא יעד טבעי למיזוג. זה שנה וחצי מנסה הקרן להשלים את גיוס הקרן השנייה שלה, ללא הצלחה, בעיקר בגלל תנאי השוק, אבל יש לה צוות טכנול