שוק המניות בשל למגמה ארוכה של עליות מחירים

>> שוק האג"ח נחשב בקרב משקיעים רבים לכדור הבדולח של שוק ההון. כלכלנים, נגידי בנקים ואחרים גוזרים משוק האג"ח ציפיות לגבי כל דבר כמעט: האינפלציה, הריבית, הגירעונות הממשלתיים. מה שהכי מטריד את השווקים כיום - לא רק את שוק האג"ח אלא גם את שוק המניות - זו הצמיחה הכלכלית.



התשואות בשוק האג"ח בכל העולם כמעט נמצאות כיום ברמות שפל היסטוריות. חוסר הוודאות בנוגע ליכולתן של הכלכלות להתאושש מהמשבר וחששות מהמשך ההאטה ממשיכים לשמור את התשואות ברמות נמוכות.

לאחר שברבעון הראשון של השנה נראה היה כי הכלכלה העולמית מתחילה להתאושש, הגיע המשבר ביוון ומיקד את תשומת הלב העולמית באירופה ובחשש מהתפרצות משבר חובות ממשלתיים עולמי. לאחר שהחששות מהמצב באירופה נרגעו מעט, הלמו נתונים מאכזבים מסין בשוקי העולם ועוררו חששות שמנוע הצמיחה המרכזי של העולם נפגע. גם שוקי העבודה והנדל"ן בארה"ב ממשיכים לספק נתונים מאכזבים.



על רקע התחזיות לצמיחה כלכלית אטית מאוד בשווקים המפותחים בשנים הקרובות, סוגיית קצב עליית הריבית והשלכתה על התשואות בשוק האג"ח הופכת למרכזית, אך גם מורכבת מאוד. אבל דווקא בעניין זה, שוק האג"ח לא מפסיק לטעות.



החלטת סטנלי פישר על העלאת הריבית בשבוע שעבר הפתיעה את שוק האג"ח. אלא שהציפייה של השוק שהריבית תישאר ללא שינוי היתה מפתיעה לכשעצמה אם מביאים בחשבון את סדרת המדדים הגבוהים - ביוני עלה המדד ב-0.3%, ביולי הוא צפוי להערכתנו לעלות ב-0.9% ובאוגוסט הוא צפוי לעלות ב-0.3%.



שוק האג"ח מפספס את קצב הריבית



שוק האג"ח מצפה כיום שהמק"מ לשנה ייסחר בעוד שנה בתשואה לפדיון של כ-2.8%, כלומר שרמת הריבית תעלה בכ-0.75% בשנה הקרובה (העלאה אחת פעם בשלושה-ארבעה חודשים). לעומת זאת, בסוף הרבעון הראשון ראינו תמונה הפוכה. לאחר שלושה מדדים נמוכים מאוד של 0.9%- במצטבר בינואר-מארס, שוק האג"ח דווקא צפה עליית ריבית חזקה.



השוק צפה שהמק"מ לשנה ייסחר בעוד שנה ייסחר בתשואה של 3.6%, כלומר שהריבית תעלה ביותר מ-2% בשנה - העלאה של 0.25% מדי חודש וחצי. בנק ישראל אמנם העלה את הריבית בסוף מארס, אך עצר לאחר מכן.



לא ממש חשוב מתי בדיוק יעלה פישר את הריבית, אלא מה יהיה הקצב. אבל גם כאן מפספס שוק האג"ח. נראה אם כך כי בעולם של אי הוודאות הקיים כיום, שוק האג"ח מוסר את שרביט החיזוי לשוק המניות.



התנהגותו של שוק המניות יכולה לשמש פרמטר מרכזי ומוצלח לחיזוי התפתחות הציפיות בשוק - בעיקר בנוגע לקצב העלאות הריבית. ככל ששוק המניות ישתפר ויעלה יותר, סביר שגם קצב העלאות הריבית החזויה בשוק יגדל.



במארס השנה תחזיות השוק בהתייחס לקצב העלאות הריבית העתידית היו בשיא. זאת, בין השאר, כתוצאה מכך שברבעון הראשון עלה מדד ת"א 100 ב-8.49%. ואולם אז הגיע גל המימושים האחרון, שהוריד את השוק בתלילות. בסיכום הרבעון השני ירד מדד ת"א 100 ב-14.3%. בתום הרבעון השני, תחזיות השוק בהתייחס לקצב העלאות הריבית העתידית היו בשפל.



עליות יקלו על פישר



כעת חייבת להישאל השאלה: מה קודם למה. הרי שוק המניות יעלה אם הכלכלה תתאושש, אז אולי רצוי להתמקד בכלכלה ובנתוני המאקרו המעידים על עוצמתה ולייצר תחזיות ריבית עתידיות? התשובה היא שחייבים להמשיך ולנתח את נתוני המאקרו, אבל כיום - שנתיים לאחר אחד המשברים העמוקים ביותר בשנים האחרונות - רמת האי-ודאות בנוגע להמשך היא גבוהה מאוד.



אנחנו נתקלים במגוון רחב של ניתוחים ותחזיות, כשהשונות ביניהם היא גדולה מתמיד. לפיכך, התנהגותו של שוק המניות, המשקלל את כל ההערכות המגוונות תוכל לעזור לנו בפענוח הדעה הרווחת בקרב המשקיעים - ובכך לעזור לנו בהיערכות לקראת הבאות בשוקי האג"ח.



פישר עומד כעת בפני דילמה קשה - אם ימשיך להעלות ריבית ויתנתק מהנעשה בריביות בארה"ב ובגוש היורו, סביר שיחזק את השקל ויחליש את היצוא, כלומר יפגע בצמיחה. מצד שני, נתוני המאקרו המקומיים לא יכולים להצדיק את העובדה שהריבית הריאלית בישראל היא מהנמוכות בעולם. המשך העלייה של שוק המניות תקל עליו בקבלת ההחלטה.



אנחנו מעריכים ששוק המניות בשל למגמה ארוכה של עליות מחירים, שיצטברו לשיעור של כ-10% בשנה. דו"חות הרבעון השני בארה"ב מעידים על שיפור משמעותי במצב החברות, שעברו תהליך התייעלות משמעותי כשחלקן נהנות מיתרות מזומן גדולות. יתרות אלה, לצד ריביות נמוכות, יעודדו השקעות ריאליות ורכישות ומיזוגים - זה יהיה מנוע הצמיחה העתידי.



שוק ההון העדיף להתמקד רק בשורה הראשונה של הדו"חות, כלומר בשורת המכירות, שדווקא באמצעותה קיבלנו עדות נוספת לבעייתיות של כוח הצריכה. אבל השורה התחתונה היתה מפתיעה לטובה, ולהערכתנו לא ניתן להתעלם ממנה.



לפיכך, אין אנו מסכימים להנחה השולטת כיום בשווקים שלפיה קצב הצמיחה העתידי שואף לאפס. אנחנו מסכימים שהוא יהיה אטי, אך ברמה של 2%-3% לשנה. מכאן ששוק המניות יכול להתאושש, וסביר שהתאוששות זו תחזק את הציפיות להגברת קצב העלאות הריבית - שיהיה מהיר מזה שהשוק מתמחר כיום.



-



הכותבים הם מנהלי קרנות בהראל פיא. אין לראות במאמר שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי