בין פרשיית ההלוואות לבקדייטינג - מניית מנורה מכה את ענף הביטוח

>> משקיע שיחליט לבדוק את ביצועי מניות ענף הביטוח מתחילת 2010 יבחין כי מניית חברת הביטוח מנורה מבטחים חריגה בנוף. בעוד ששאר מניות הענף מסכמות את התקופה הזו, נכון לתחילת השבוע, בירידות של עד 8%, מניית מנורה עלתה ב-2.7%.



מבט על ביצועי מניות הביטוח במחצית הראשונה של 2010 מחדד את הפער שפתחה מנורה מחברות הביטוח האחרות. מניית מנורה עלתה במחצית הראשונה ב-6.5%, בעוד שערי מניות של שאר חברות הביטוח הגדולות ירדו בעד 15%.

הגרף של מנורה נראה כך אף שלא בטוח שניתן לקרוא לתקופה שעברה על החברה תקופה טובה. זאת על רקע הפרשיות הבעייתיות שנחשפו בחברה לקראת סוף 2009 - פרשת ההלוואות הבעייתיות, שבה העניקה מנורה לגורמים שונים הלוואות שלא כדין בהיקף של 150 מיליון שקל מכספי מנורה מבטחים, בלי שנלקחו תמורתן ביטחונות ובלי שאותם גורמים היו זכאים להלוואות האלה; ופרשת הבקדייטינג, שבה שינו עובדים במנורה רטרואקטיבית את מסלולי ההשקעה שבהם הפקידו את חסכונותיהם הפרטיים, כך שלא יספגו את הנפילות בשווקים שהתרחשו ב-2008.



לפני שבוע הביא המפקח על הביטוח את פרשת ההלוואות לסיומה כשהגיש דו"ח חמור על תפקוד החברה, הטיל קנס של 14 מיליון שקל על מנורה ודרש להעביר ללקוחות הפוליסות המשתתפות ברווחים 10 מיליון שקל מכספי החברה. 24 מיליון השקלים האלה עשויים לפגוע במידה לא מועטה ברווחי מנורה, שבשנתיים האחרונות הרוויחה 50 מיליון שקל בממוצע ברבעון.



לא בטוח שהנזק ייגמר רק בכסף. תנועת אומ"ץ פנתה לאחרונה ליועץ המשפטי לממשלה, עו"ד יהודה וינשטיין, בבקשה לפתוח בחקירה פלילית נגד מנכ"ל מנורה, ארי קלמן, ונגד חברי הדירקטוריון של החברה בשל ממצאי פרשת ההלוואות. באומ"ץ טוענים שהמפקח על הביטוח שגה כשבחר להשאיר את מנכ"ל החברה בתפקידו.



אם דרישתה של אומ"ץ תתקבל, משמעות הדבר תהיה זעזוע עמוק לחברה. בניגוד למרבית החברות בענף, במנורה לא התחלף מנכ"ל במשך כמעט עשור, מאז סוף 2001. קלמן הוא המנכ"ל הוותיק ביותר בענף הביטוח.



אך נראה שמשקיעי המניה מתעלמים מהעננה שמלווה את החברה. מנורה מציגה ביצועים עודפים על הענף לא רק מתחילת 2010. מתחילת 2008, תקופה שכוללת את משבר האשראי הגדול בשווקים, ירדו מניות ענף הביטוח בעשרות אחוזים, מלבד מניית מגדל שעלתה ב-5.3% ומניית מנורה שעלתה ב-9.2%.



גם לטווח ארוך יותר מנורה מכה את מדד חברות הביטוח - בחמש השנים האחרונות היא השיגה תשואה של יותר מ-20% לעומת תשואה של כ-5% בענף.



הכי פחות תלויה בשוק ההון



חברות הביטוח פירסמו במהלך מארס את דו"חותיהן השנתיים ל-2009, שהיו חיוביים במיוחד באופן גורף והצביעו על רווחים עצומים של מאות מיליוני שקלים שמחקו כליל את הפסדי 2008. למרות זאת, מרבית מניות הענף רשמו בשבועיים האחרונים של מארס ירידות שערים של עד 7%, מלבד מנורה והראל שנהנו מעליות שערים של 8.03% ו-3.59% בהתאמה.



הגורם האחראי לדו"חות החיוביים, ושהחברות עצמן דאגו להדגיש בדו"חותיהן, היה שוק ההון ב-2009. אם ב-2008 ספגו חברות הביטוח הפסדים חריגים בשל התלות בשוק ההון, הרי ש-2009 הוגדרה כשנה הטובה בשווקים מאז ומעולם, והסיכוי של חברות הביטוח לחזור על תוצאות 2009 נראה נמוך.



כמעט בכל תחום פעילות בענף הביטוח ניתן למצוא מרכיב נוסטרו שהושפע מהשוק, והיה הרוח החיה שמאחורי הרווחים שהציגו החברות, גם כשמדובר בעסקים שליבת הפעילות שלהם רחוקה משוק ההון, כמו מכירת ביטוחי בריאות וביטוחים אחרים. ניתן לראות כי עיקר הרווחים הגיעו מכך שחברות הביטוח משקיעות את הפרמיות שהן גובות בשוק ההון.



אך במנורה ובהראל נשבה רוח אחרת. בסקירות אנליסטים ובשיחות עמם הם סברו שדו"חות מנורה והראל היו החיוביים ביותר בענף הביטוח, בין היתר בשל תמהיל עסקים מגוון ואחיזתן הגדולה בפעילויות הצומחות של הענף - מנורה בפנסיה והראל בבריאות.



קרן פנסיה שיש לה חברת ביטוח



הפעילויות היחידות של חברות הביטוח שלא מכילות מרכיב נוסטרו הן פעילויות הגמל והפנסיה, שההכנסות מהן מגיעות מדמי הניהול שגובות החברות מדי חודש.



ענף הגמל נהפך בשנים האחרונות, בשל שינויים רגולטוריים, למגזר דועך הסובל מפדיונות של מיליארדי שקלים בשנה בקופות התגמולים ובקופות המרכזיות לפיצויים. לעומתו, ענף הפנסיה דווקא נהנה מכל אותם שינויים רגולטורים, וחווה בשנים האחרונות צמיחה חדה וגיוסים של מיליארדי שקלים בשנה. מתחילת 2009 צברו קרנות הפנסיה החדשות גיוסי עתק של 14 מיליארד שקל, ומתחילת 2006 הצבירה נטו בקרנות החדשות הסתכמה ב-34 מיליארד שקל.



השינויים האלה מצאו את מנורה במקום הנכון. ב-2004 החליט האוצר להוציא לשוק החופשי את קרנות הפנסיה החדשות, שהוחזקו אז בידי המדינה, וערך מכרז. מנורה קראה נכון את הפוטנציאל הגלום בפעילות הזו והציעה 710 מיליון שקל תמורת רכישת מבטחים החדשה, קרן הפנסיה הגדולה בישראל. היא גברה על הפניקס והראל שהציעו 662 מיליון שקל ו-520 מיליון שקל בהתאמה.



מנורה מחזיקה מאז בפעילות הפנסיה הגדולה בישראל, ותופסת נתח של 38.4% משוק קרנות הפנסיה החדשות. משום שמנורה רחוקה מלהוביל את הענף בתחום קופות הגמל וביטוחי המנהלים, פעילות הפנסיה שלה משמעותית עבורה מאוד - עד כדי כך שבשוק מתארים אותה כקרן פנסיה המחזיקה בחברת ביטוח.



באפריל ובמאי האחרונים, כשהשווקים חזרו לרדת בשל הבעיות באירופה, ובדו"חות הרבעון הראשון של חברות הביטוח ניכרה דאגתן לגבי הרבעון השני, מנורה יכולה היתה להתנחם בפעילות פנסיה יציבה ורחבה, שב-2008 היתה הפעילות הרווחית היחידה שלה.



לשם השוואה, בעוד הרווח לפני מס מפעילות הפנסיה ברוב חברות הביטוח היה ב-2009 2.6%-5.6% מסך הרווח לפני מס, במנורה הוא היווה 15% מהרווח.



גם העתיד בתחום נראה ורוד עבור מנורה. באחרונה פורסמה כוונת האוצר לפתור את בעיית דמי הניהול הגבוהים בגמל ובביטוחי המנהלים בכך שהוא יאפשר לחוסכים לנייד את הכספים שנצברו בקופות ובפוליסות השונות אל קרנות הפנסיה - שדמי הניהול בהן נמוכים יחסית למוצרים הפנסיוניים האחרים - מבלי לאבד את הטבת המס שנהנים ממנה אותם חוסכים.



חברת הביטוח היחידה שמגייסת בגמל



מקום אחר שבו נהנית מנורה מהובלה ביצועית בחודשים האחרונים הוא ניהול הפוליסות המשתתפות ברווחים. אף שמנורה ממוקמת רק במקום החמישי בענף מבחינת היקף נכסים מנוהל עם פוליסות, בהיקף של 7.7 מיליארד שקל, היא מובילה את הענף בתשואות שהושגו בפוליסות האלה מתחילת 2010.



נכון לסוף יוני השיגה מנורה למבוטחיה תשואה מצטברת של 1.6%, כשהבאה אחריה היא הפניקס עם תשואה של 1.27%. לשם השוואה מגדל, שמובילה את הענף מבחינת גודל, סיימה את מאי עם תשואה מצטברת מתחילת 2010 של 0.8% בלבד.



השגת תשואה גבוהה בפוליסות המשתתפות לא רק בשורה טובה למבוטחים ויתרון שיווקי, אלא גם תורמת לא מעט גם לקופת מנורה. על כל רווח שמשיגות חברות הביטוח למבוטחיהן בפוליסות האלה הן גוזרות קופון נאה בצורת דמי ניהול משתנים של 15% מהתשואה שהושגה לעמיתים.



מדובר בהשפעה ישירה ומיידית על השורה התחתונה של הדו"חות הכספיים של החברות, כשמנורה היא הנהנית הגדולה. רק ברבעון הראשון של השנה הציגה מנורה רווח של 70 מיליון שקל מדמי הניהול המשתנים שגבתה בפוליסות הללו.



בחודשים האחרונים מפתיעה מנורה גם בענף הגמל. היא אמנם נמצאת רק במקום השמיני בענף מבחינת היקף הנכסים המנוהל, ובמקום החמישי מבין חמש חברות הביטוח הגדולות עם 11.6 מיליארד שקל המנוהלים בקופות גמל ובקרנות השתלמות. ואולם מתחילת השנה היא גייסה בגמל 168 מיליון שקל, והגיעה למקום הרביעי של המגייסות בענף. שאר חברות הביטוח רחוקות מכך וסובלות מתחילת 2010 מפדיונות.



במנורה מסבירים את גל הגיוסים האחרון בגמל בהירתמות של מערך השיווק של קרן הפנסיה הגדולה שברשותם, מבטחים, לטובת גיוסים בגמל. מערך השיווק הזה מושתת לא רק על סוכנים, אלא גם על שיווק ישיר.



מנורה נהנית גם משקט תעשייתי ברמת הבעלות בחברה. חברות הביטוח כלל והפניקס נמצאות כיום במוקד הדיון הציבורי על הצורך לטפל בריכוזיות בישראל, בעקבות השתייכותן לתמנוני האחזקות המסועפים של נוחי דנקנר ויצחק תשובה, וכלל ביטוח אף מחפשת קונה באופן רשמי.



אך מנורה לא צריכה לחשוש מהרגולציה ומלחץ ציבורי. אלי ברקת, שרכש לפני כחצי שנה את בית ההשקעות דש איפקס, אמנם הביע בעבר התעניינות בחברה, אך המגעים לא התקדמו. בעל הבית של מנורה, מנחם גורביץ', הוא בעיקר איש ביטוח - ולא הביע עד היום עניין במכירת החברה.