לאג"ח, כלי ההשקעה המועדף בישראל ובעולם, יש מאפיין שלא תמיד ידוע לרוב הציבור. בשונה ממניות, נדל"ן, סחורות וכמעט כל נכס אחר - לשווי של אג"ח יש תקרה שהוא אינו יכול לעלות מעליה.
זהו עניין מתמטי: מחיר האג"ח יכול אמנם לעלות במסחר בבורסה כל עוד יש לה ביקוש, אבל לא עד אינסוף. לכל אג"ח יש נוסחה המבטיחה ששוויה יגיע בסופו של דבר למספר אחד: הפארי, כלומר הסכום הכספי שאותו יקבל המשקיע ביום האחרון של חיי האיגרת, יום הפירעון.
בעבר התקרה הזאת לא היתה משמעותית למשקיעים. מי שקנה אג"ח קונצרניות לפני יותר משנה רשם רווחים יפים, מכיוון שהמשבר הכלכלי העולמי הוריד אז את מחיריהן לרמות נמוכות. בשנים קודמות האג"ח הניבו תשואות נאות גם ללא רווחי הון בזכות הריביות הגבוהות ששררו אז. מי שקיבל תשואות לאורך זמן ראה את כספו מוכפל אחת לעשר שנים. אלא שכיום המצב שונה. בגלל הריביות הנמוכות והביקוש של המשקיעים לכל שבריר תשואה נוסף, האג"ח מתקרבות לתקרה. התהליך הזה משפיע על שוק האג"ח בשני אופנים. בראש ובראשונה הוא גורם לכך שלמחירי האג"ח אין לאן לעלות. כלומר רווחי הון משמעותיים נוספים, גם באג"ח הממשלתיות וגם באג"ח הקונצרניות, נהפכים לתסריט כמעט בלתי אפשרי.
מחירי האג"ח עלו בשיעורים חדים מאז המשבר, וגם השנה האג"ח הקונצרניות היו האפיק הרווחי ביותר בבורסה, אבל המנוע הזה מסיים את חייו. האג"ח יכולות לעלות עוד טיפה, והן יכולות להישאר ברמות הנוכחיות זמן רב, אבל לא יותר מזה.
השפעה נוספת היא שהתשואות הגלומות באג"ח שבתיקי החוסכים בישראל קרובות לשפל היסטורי. אג"ח שקליות לעשר שנים של ממשלת ישראל מניבות עתה רק 4.4%, ואג"ח צמודות לאותה תקופה מספקות לחוסכים תשואה של 1.9%.
ואלה הם מספרי ברוטו: לאחר מס המספרים הם עגומים עוד יותר: תשואה של 3.7% באג"ח השקליות (שאינן צמודות, ולכן נשחקות על ידי האינפלציה), ורק 1.2% באג"ח הצמודות.
בחו"ל המצב גרוע עוד יותר. אג"ח של ארה"ב לעשר שנים הניבה בסוף השבוע תשואה שנתית (דולרית) של 2.8%, ובאירופה מקבלים (ביורו) 2.6%. ביפן מקבלים החוסכים באג"ח הממשלתיות לעשר שנים תשואה בשפל חסר תקדים של 1% בלבד. מי שרוצה לקבל מעט יותר צריך לקחת על עצמו סיכונים עצומים ולקנות אג"ח של דרום אפריקה (8.4%), הונגריה (7.2%) או יוון (10.2%).
בשוק האג"ח הקונצרניות המצב אינו טוב בהרבה. ibm, למשל, מכרה באחרונה אג"ח לשלוש שנים בתשואה של 1%. בשוק הקונצרני הישראלי המצב רק מעט יותר טוב.
בשנה וחצי האחרונות התרגל הציבור הישראלי לראות תשואות נאות על החיסכון הפנסיוני שלו, שהחזירו את ההפסדים של 2008. מעתה, התשואות יהיו נמוכות עד אפסיות, וגם זה בהנחה שלא יתרחש משבר עולמי נוסף.
אז מה עושים? ישנם שלושה פתרונות אפשריים.
1. הממשלה יכולה להחליט למכור לציבור כלי השקעה מיוחדים לחוסכים לטווח ארוך - היא הרי עשתה זאת בעבר, עם אג"ח מיועדות שהבטיחו תשואה גבוהה. אלא שכיום הממשלה אינה רואה את הטיפול במצוקת החוסכים כיעד. משרד האוצר מתנהל כמו חברה עסקית, והיעד היחיד שהוא רואה לנגד עיניו הוא מזעור העלויות של גיוס ההון. לכן, המדינה בוחרת להנפיק בעיקר אג"ח קצרות שאינן צמודות למדד.
לו הממשלה היתה רואה גם את צורכי החוסכים שייצאו לפנסיה בעוד שניים או שלושה עשורים, היא היתה יכולה להנפיק אג"ח ל-30 שנה - מכשיר שהיה מספק תשואה גבוהה (ובטוחה) יותר לחיסכון ארוך הטווח. אמנם קשה לבוא בטענות לאוצר: הוא אחראי על התקציב וחובתו לגייס כסף במחיר נמוך, אבל בראייה ארוכת טווח אולי עדיף למדינה לעזור לחוסכים כעת, ולא להיקלע למשבר פנסיוני קשה בעוד 20 שנה.
2. הפתרון השני נמצא בידי החוסכים - או יותר נכון בידי הגופים המוסדיים המנהלים את הכסף שלהם. אלה יכולים להגדיל את הסיכון. עולם האג"ח רגיש ליחס בין סיכון לתשואה, ובמקום אג"ח של מדינות יציבות וחברות בריאות, יכולים המשקיעים להשליך את יהבם על מדינות וחברות בעייתיות.
מדינות וחברות כאלה מציעות תשואות גבוהות יותר, הן יהיו חלק מתיק השקעות מפוזר, וכל עוד הסיכון לא יתממש - התשואה תהיה טובה. קחו למשל את האג"ח של ממשלת יוון או את אלה של אפריקה ישראל: בינתיים הכל בסדר, ואם הן יגיעו לפדיון ללא תספורות, מי שירכוש אותן כיום ירשום תשואה גבוהה.
אלה כמובן שתי דוגמאות קיצוניות. ברוב האג"ח האחרות העסקה פחות חד-משמעית, והתמורה על הסיכון במונחים של תשואה נוספת נראית לא אטרקטיבית. מי מתלהב מעוד כמה עשיריות האחוז של תשואה, אם ההשקעה נושאת עמה סיכוי לא זניח לפשיטת רגל?
3. הפתרון השלישי עשוי להישמע מוזר, אבל הוא אולי המעשי מכולם: לקבל את המציאות כמו שהיא. העולם נקלע לתקופה של תשואות נמוכות, וזה מה שיש. בעתיד זה עשוי להשתנות, אבל עד אז אפשר לנשוך שפתיים, להבין כיצד כמה שנים של תשואה נמוכה ישפיעו על החיסכון הפנסיוני ולתכנן את הצריכה והחיסכון בהתאם.
משבר התשואות האפסיות
איתן אבריאל
8.8.2010 / 7:04