אחרי עלייה של 8% השנה - האם לאג"ח נשאר עוד כוח

>> מדדי המניות בבורסה של תל אביב מדשדשים מאז תחילת 2010. מדד ת"א 100 מציג תשואה אפסית בחודשיים האחרונים ואיבד 8% מאז השיא בסוף מארס. עננת חוסר הוודאות באשר לכיוון השווקים רובצת מעל המשקיעים.



על רקע הזה יש אפיק אחד בתל אביב שהתנהגותו מזכירה ימים טובים יותר למשקיעים. מדדי האג"ח הקונצרניות, תל בונדים, מכירים כיוון אחד בלבד מאז המשבר העולמי בסוף 2008 - מעלה. עם תשואה של 8% מתחילת השנה, שמשלימה תשואה של 30% מאז הונפקו מדדים אלו בפברואר 2007, מכים מדדי האג"ח הקונצרניות בתקופות אלו את מדדי המניות.

"הכל מובל מהאג"ח הממשלתית ומהמרווחים", אמר רן שחם, מנכ"ל משותף באלטשולר שחם. לדבריו, "המרווחים בין האג"ח הקונצרניות לממשלתיות אינם מצדיקים את הסיכון. השוק הזה מאוד מאוד מסוכן. אין יכולת למכור במחירים האלו אג"ח בכמויות גדולות. אם אני רוצה למכור כיום שטר הון של בנק ב-200 מיליון שקל, אין לי קונים. אין קונים במאסות. קח את סדרת האג"ח חשמל 22. זו סדרה של מיליארדים עם מחזור 'עולמי' של 17 מיליון שקל.



"אג"חים של לאומי מרכזים מחזורים של 3 מיליון שקל. אם משהו קל שבקלים ישתבש - בדברים האמיתיים תראה נפילות גדולות, ובדברים הלא אמיתיים לא תראה נפילות. פשוט כי לא תהיה פגישה בין קונה למוכר. להנפקות היה ביקוש כי קיבלת הנחה של 1%-2%. ואולם אחרי זה הספרדים נמוכים מדי בארץ. צריך לצאת החוצה - הספרדים בחו"ל יותר טובים. בארץ מסתובב כסף גדול על שוק קטן יחסית. אג"ח של פועלים הנפקות בתשואה אפקטיבית של 0.13% זו בדיחה.



צריכים לעשות חשבון ולכמת את הסיכון של בנק הפועלים. במצב כזה אני מעדיף להיות באג"ח ממשלתית מאשר בקונצרנית".



להשתמש בפינצטה



מי שמתמחה באג"ח בחו"ל אך עדיין מושקע בישראל זה בית ההשקעות רוטשילד. דורון כהן, מנהל הדסק הישראלי של בית ההשקעות, מסביר כי הסיבה לעלייה מתמדת של מחירי האפיק האג"חי, במיוחד קונצרני, נובעת מרצון טבעי של המשקיעים לחפש חלופה מניבה. כהן מגדיר פירמידה של תשואות. בתחתיתה נמצאים נכסים, כגון פיקדונות ומק"מים, המניבים כיום תשואה אפסית, ואילו בקצה העליון של פירמידה זו נמצאים נכסים מסוכנים ביותר, כגון אג"ח בסיכון גבוהה. המשקיע מטפס על פני הפירמידה ומחפש השקעה המניבה תשואה סבירה ורמת סיכון סבירה - ונעצר. כיום האזור שבו נעצרים הוא אג"ח בעל דירוג a ומעט מטה עם מרווח של 1.5%-2.5% מעל האג"ח הממשלתית.



כהן מציין כי הביקושים לאג"ח בסיכון גבוה (high yield) אינם גבוהים והציבור עדיין לא מעוניין להיות שם ולקחת סיכון גבוה ביותר. לעומת זאת, כהן סבור כי באג"חים לא מדורגות יש הזדמנויות, אך חייבים לדעת לנתח את החברות הלא מדורגות. זאת באמצעות הכלים העומדים לרשות משקיעים מוסדיים ולא בידי הציבור הרחב.



ברוטשילד לא מוצאים עניין באפיק הממשלתי בתקופה האחרונה. ואולם הם מציינים כי בין ההנפקות של חברות בתקופה האחרונה היו גם הזדמנויות טובות מאוד. ברוטשילד מוצאים לפחות שלוש הנפקות אחרונות אטרקטיביות עם שיעבודים. זאת כשמדיניות ההשקעה ברוטשילד, שהוכתבה בידי המשבר האחרון, היא לבדוק כל אג"ח בפינצטה ואפילו לא להסתמך על חברות הדירוג. המטרה העליונה שרואים ברוטשילד בהשקעה באג"ח היא להחזיר את ההון.



רון אייכל, הכלכלן והאסטרטג הראשי בבית ההשקעות מיטב, מסביר את התשואה העודפת שהושגה באפיקי האג"ח במשבר שהתרחש בגוש היורו. "באפריל, מאי ויוני היה משבר שהביא עדנה לשוק האג"ח, כשמשקיעים עברו ממניות לאיגרות חוב. בחודש האחרון ראינו תיקון ומדדי המניות טיפסו בכ-9%, אבל עדיין רואים שמשקיעים לא מוותרים על האג"ח. יש כעת אי ודאות בנוגע לשאלה איך הכלכלה העולמית והמקומית ייראו בהמשך 2010 וגם ב-2011. בנוסף, התפוגגו החששות שהיו לאינפלציה גבוהה והדבר תומך בכל אפיק האג"ח השקליות".



להיזהר בהנפקות



על האג"ח הקונצרנית אמר אייכל כי "האג"ח הקונצרניות נהנות מהעליות באג"ח הממשלתיות. צריך להבין כי מה שקורה בממשלתי מתורגם לעליות בקונצרני, משום שהקונצרני בדרך כלל שומר על איזשהו מרווח מהממשלתי - המבטא את הסיכון של החברה. אז אם יש עליות בממשלתי, אוטומטית הן יגיעו גם לקונצרני".



אייכל אינו מזהה באג"ח בועה, אך מצביע על התשואות לפדיון הנמוכות באג"ח שכמעט שלא נשאר בהן בשר. "פער של 1%-2% בתל בונד מול הממשלתי זה בסדר. אלא שהפוטנציאל לרווחי הון כיום באג"ח מאוד קטן. מי שרוצה להיחשף לסיכון של החברות עדיף שיעשה את זה דרך המניות ולא דרך האג"ח. במניות כיום יש הרבה יותר פוטנציאל מאשר באג"ח".



מצד שני, אומר אייכל, לנוכח אי הוודאות והחששות בשווקים - האג"ח הממשלתית, למרות התשואות הנמוכות בה, תמשיך להיות מרכיב חיוני בתיק כמרכיב עם סיכון נמוך. לגבי גל ההנפקות שממשיך וצובר תאוצה מתחילת השנה, מציע אייכל לבחון היטב את החברות כל אחת באופן ספציפי ולא להתבסס על ספקולציות.



חלק מהגורמים שהובילו את העליות בשוק האג"ח הקונצרניות היו הביקושים של קרנות הנאמנות האג"חיות. קרנות אלו גייסו מתחילת השנה כשמונה מיליארד שקל, שזרם לשוק האג"ח הממשלתיות והקונצרניות.



גיא שיקר, מנכ"ל קרנות הנאמנות של כלל פיננסים, ציין כי "מתחילת השנה קרנות האג"ח הקונצרניות הניבו תשואה דו-ספרתית. כשחוסך מסתכל על פיקדון בבנק הוא יודע שייקח לו שנים להשיג את התשואה הזו. בנוסף, כשמסתכלים על אג"ח מדינה לעומת אג"ח קונצרניות רואים שבקרנות שמחזיקות אג"ח קונצרניות של a ומעלה יש פוטנציאל תשואה פנימי של 3.5% צמוד מדד שאין באג"ח מדינה, והתשואות הנמוכות באג"ח מדינה מובילות את הציבור לחפש חלופה באג"ח קונצרניות. מי שמוכן לקחת סיכון ומוכן להשקיע בקרנות אג"ח עם דירוג נמוך יותר, יקבל שיעור תשואה פנימי של 5% + מדד".



מנהל השקעות בכיר, המתמחה באג"ח ממשלתיות, אמר לנו: "שוק האג"ח הממשלתיות מאותת שאנחנו במיתון. בנוסף, לא צפויה התפרצות אינפלציונית בטווח הזמן הקרוב". הוא הוסיף כי "אנחנו למעשה מושפעים מהעולם גם בכל הקשור לאג"ח. כרגע התשואות נמוכות ולא נראה כי בטווח הזמן הקרוב זה ישתנה".



הסיבה לעליות באג"ח - הריבית הנמוכה



עידן יאול, ראש תחום אג"ח בתמיר פישמן, מונה שתי סיבות עיקריות לעליית מחירים רציפה באפיק האג"חי הנרשמת בתקופה האחרונה. האחת היא סביבת הריביות הנמוכות והערכות המשקיעים לקצב העלאות ריבית עתידיות הולך ומתמתן. נתוני המקרו שליליים, במיוחד משוק התעסוקה בארה"ב, העיבו על רמת הסיכון במשק וגרמו לבריחת נכסים לאג"ח של הממשל בארה"ב כנכס בטוח יותר הנסחר בתקופה האחרונה עם תשואה שנתית של 2.82%. עקום התשואה של אג"ח של ממשלת ישראל ירד בהתאם והמחירים המשיכו לעלות.



הסיבה השנייה טמונה בירידת רמת הסיכון בשווקים האירופיים, שבהם תוכניות הצנע וקיצוצי התקציבים הממשלתיים מתקדמים כמתוכנן. ניתן להבחין בגיוסים גבוהים באג"חים קונצרניות בארץ ובעולם, מה שמוביל למשוואת סיכון-סיכוי נוחה מאוד, המעודדדת רכישת אג"חים קונצרניות בדירוגים אף נמוכים מ-a, ציין יאול. עם המרווחים של יותר מ-3%-4% מעל לתשואות באפיק ממשלתי, המשקיעים מרגישים מאוד נוח.



בתמיר פישמן סבורים כי מח"מים בינוניים של 2.5-4.5 שנים עדיפים בהשקעה באפיק ממשלתי שקלי וכי כאן מקבלים את כל הפיצוי עקב תלילות שיא של העקום התשואות. בנוסף, רואים באג"ח השקליות של חברת אפקון השקעה אטרקטיבית, וממליצים על אג"ח של אלביט מערכות הנסחרות במרווח של 1% מעל הממשלתיות. זאת כשחברות דומות בחו"ל נסחרות במרווח של 0.5% בלבד. כן רואים בחיוב את האג"חים של אלרוב נדל"ן (להמרה), גזית-לוב, וכן אג"ח מסדרה 12 של חבס עם מרווח של 4.6% מעל לממשלתית.



ואולם לא כולם אופטימיים. יש מנהלי השקעות שחוששים ששוק האג"ח חם. שחר רג'ואן, אחראי על תחום האג"ח בבית ההשקעות אנליסט, אומר: "אף אחד לא אומר שהמחירים ימשיכו לעלות. אי אפשר לקרוא לזה שוק 'לא חם'. איני רוצה לממן את החגיגה הזו. בריטיש ישראל סגרה אתמול הנפקה לשנת תרפפ"ו ב-4%. הוא יחזיר את הכסף. אבל השאלה היא אם זה תמחור נכון. התל בונד 20-60 הם במרווח של 1.5% מעל האג"ח הממשלתיות. אנחנו לא השתתפנו בגל ההנפקות האחרון".