אין סיבה טובה להשקיע באג"ח

>> נתחיל בבשורה הטובה: אפיק ההשקעה המשתלם והרווחי ביותר בבורסה הישראלית מתחילת 2010 היה איגרות החוב למיניהן. בעוד המניות מדשדשות להן במקום, עם תשואה שלילית שבין 2% (מדד ת"א 25) ל-10% (מדד מניות הבנקים), רשמו השנה מדדי האג"ח עליות נאות ביותר.



כך למשל, מדד האג"ח הממשלתיות הצמודות טיפס מתחילת 2010 ב-6.5%, מדד תל בונד 60 קפץ ב-8.3% ומדד תל בונד שקלי הניב למשקיעים בו תשואה של 7.8%. תשואה שכזו במכשירי השקעה סולידיים יחסית בתוך שמונה חודשים בלבד היא מעל ומעבר למה שאמורים היו החוסכים והמשקיעים לצפות.

זוהי כאמור הבשורה הטובה. הצרה היא שלצדה יש גם בשורה פחות טובה. למכשיר ההשקעה הקרוי אג"ח יש מין תכונה כזו - הרווחים בו לא נוצרים יש מאין. רווחי ההון שנוצרו באג"ח בשנה האחרונה יבואו על חשבון הרווחים והתשואה שניתן יהיה לקבל באג"ח בשנים הבאות. את החשבון הזה ניתן לראות כבר כיום בתשואות לפדיון הגלומות כמעט בכל סוגי האג"ח המרכזיים הנסחרים בישראל, ושמייצגים כמחצית עד שני שלישים משווי תיק ההשקעות של הציבור.



הנה המספרים: באג"ח הממשלתיות הצמודות כבר כמעט התרגלנו לכך שהתשואות הן אפסיות, אבל מסתבר שגם מתשואות של 1%-1.5% לשנה שהיו גלומות באג"ח לחמש שנים ויותר ניתן לרדת עוד מדרגה. נכון להיום, בשביל לקבל תשואה של יותר מ-1% לשנה בממוצע צריך להרחיק עד לאג"ח ממשלתיות שנפדות ב-2018. אג"ח ממשלתית קצרה יותר, שנפדית ב-2015, תניב עד לפקיעתה בעוד חמש שנים תשואה שנתית ממוצעת של 0.7% בלבד. נכון, האג"ח הזאת תספק גם הגנה מפני אינפלציה, אבל כשבוחנים את ציפיות האינפלציה בשוק נראה שאין סיבה של ממש לחשוש.



קל לראות זאת דרך נתוני התשואה לפדיון באג"ח הממשלתיות הלא צמודות (אג"ח שקליות). כך למשל, האג"ח הממשלתית השקלית שנפדית ב-2015 נסחרת כיום בתשואה לפדיון של 3.4% בלבד. פערי התשואות בין האג"ח הצמודות לבין הלא צמודות משקפים ציפיות אינפלציוניות סבירות של כ-2%-2.5% בלבד.



את עיקר ההפתעה סיפקו בשנה האחרונה האג"ח הקונצרניות. רק לפני שנתיים, במפולת של סתיו 2008, הושלכו האג"ח האלה לשוק במחירים שקשה כיום להבין. אבל מאז התהפכה המציאות ב-180 מעלות.



הנה המספרים: התשואה הממוצעת לפדיון במדד תל בונד 20 מגיעה כיום ל-2.3% בלבד. מדובר במדד המכיל אג"ח בעלות מח"מ של כארבע-חמש שנים. בתחילת 2010 גילם תל בונד 20 תשואה לפדיון של כ-3.4%, ובאוגוסט 2009 היתה התשואה לפדיון בו 3.75%. במדד תל בונד 60, המשקף את השוק הקונצרני המדורג הרחב, התשואה הממוצעת לפדיון היא 2.6%.



שני המדדים, תל בונד 20 ותל בונד 60, כוללים אג"ח המספקות גם הצמדה למדד. במדד תל בונד השקלי, שכולל אג"ח קונצרניות לא צמודות, התשואה לפדיון כיום היא 4.8% - זאת בהשוואה לתשואה לפדיון של 6.9% שהיתה גלומה בו בתחילת 2010.



תשואות נמוכות בסדרות החדשות



מהי בעצם המשמעות של תשואה ממוצעת לפדיון נמוכה? למה היא אמורה להטריד אותנו? הרי עד עכשיו האג"ח התנהגו יפה מאוד והניבו לנו תשואות נאות, לא?



אג"ח הן מכשיר שהתשואה שהוא מניב בעצם ידועה מראש. נניח למשל אג"ח שנמכרת ב-100 שקל ומשלמת אחרי חמש שנים למחזיק בה 130 שקל. התשואה הגלומה באג"ח כזה היא 30% בדיוק לחמש שנים, או 5.4% בממוצע לשנה.



עכשיו נניח שאחרי שנה אחת זינק מחירה של אג"ח כזו ל-125 שקל. מי שקנה אותה בתחילת הדרך עשה רווח פנטסטי של 25%, אבל אם יחזיק בה עד לפדיון בעוד ארבע שנים, הרווח הנוסף שיקבל יהיה רק חמישה שקלים. הרווח שנותר באג"ח שקול אפוא לתשואה של פחות מ-1% לשנה בשנים שעוד נותרו לפדיון. בסופו של דבר מדובר במעין משחק של סכום אפס - הרווח על הנייר שהושג בשנה הראשונה מתקזז מול הרווחים הזעומים של השנים הבאות.



לכאורה המצב לא נורא כל כך, משום שמבחינה כלכלית החוסכים לטווח ארוך עדיין מקבלים אותו דבר, אבל בפועל לתשואות נמוכות יש עוד השפעות על השוק שאינן מיטיבות עם החוסכים לטווח ארוך: כשהתשואות כה נמוכות, חברות רבות ממהרות לשוק כדי לגייס הון לזמן ארוך. הן רוצות לנצל את המצב שנוצר ולהצטייד בהון תמורת ריביות נמוכות שישולמו לציבור בעתיד. מצב כזה מבטיח לציבור החוסכים תשואות ממוצעות נמוכות יותר גם בסדרות האג"ח החדשות שמונפקות.



רבים מהחוסכים בקופות הגמל ובמכשירי החיסכון עדיין מתבשמים מהרווחים שנוצרו להם השנה. מה שהם לא יודעים הוא שהרווחים האלה יבואו על חשבון השנים הבאות, שבהן התשואות יהיו נמוכות בהרבה.



התשואות הנמוכות שקיימות כיום כמעט בכל אפיקי האג"ח מבטיחות אפוא שבשנים הקרובות התשואות שיושגו באפיקי החיסכון לסוגיהם יהיו נמוכות. המשמעות הנלווית היא שתחושת העושר שיש כיום לציבור בישראל (בגלל העלייה בשוויים של אפיקי החיסכון שלו) מוטעית. אלה רווחים שאין כמעט שום סיכוי שיחזרו בעתיד הנראה לעין.



כאשר התשואות והריביות שמובטחות באפיקים השונים כה נמוכות, אין בעצם לחוסכים שום סיבה להשכיב את כספם בחסכונות לטווח קצר ובינוני. כאשר התשואה המובטחת היא בקושי 1%, העלות האלטרנטיבית של החזקת כסף מזומן אינה גבוהה. לכן רבים מעדיפים כיום להחזיק כסף במזומן ולהמתין להזדמנויות טובות יותר.



כשבשוק שוררות תשואות נמוכות לאורך זמן עלולה להתעורר בעיה נוספת: הציבור מתחיל להידחף לאפיקים מסוכנים יותר בניסיון לגרד עוד כמה אחוזי תשואה. החשודים המיידיים יהיו כמובן אפיקי המניות והנדל"ן.



כשהתשואות על אג"ח כה נמוכות, אנשים מוכנים לקנות בתים במחירים גבוהים, כי ממילא אין להם היכן לשים את הכסף - ואז גם תשואה נומינלית של 3% מהשכרת דירה נראית להם לפתע מספקת.



עיוותים שעלולים להביא למשבר



התשואות הנמוכות שאנו רואים כיום באפיקי האג"ח הן תולדה של כמה תהליכים שקרו בזה אחר זה. בהתחלה היתה זו הריבית הממשלתית שהופחתה כדי לעודד את הכלכלה בחודשים שלאחר המשבר הפיננסי. בהמשך היה זה הפחד של המשקיעים שדחף כסף רב לאפיקים הממשלתיים הבטוחים יחסית. לאחר שהפחד נרגע מעט חזרו המשקיעים בהדרגה לאג"ח הקונצרניות המדורגות, ובתוך שנה נעלמו פערי התשואות הגבוהים בין האג"ח הממשלתיות לאג"ח הקונצרניות.



הבעיה היא שתשואות כה נמוכות בכל אפיקי האג"ח לאורך זמן רב מדי יוצרות עיוותים שעלולים להסתיים במשבר. ייתכן מאוד שמחירי הדירות הגואים בישראל הם אכן עיוות שכזה.



בנק ישראל כבר מתחיל להבחין בעיוותים האלה, והוא מנסה להחזיר מעט את הגלגל אחורה דרך העלאת הריבית. המשך תהליך העלאת הריבית על ידי בנק ישראל עלול ליצור תגובת שרשרת לכל אורך שוק האג"ח, ובשלב מסוים התשואות יחזרו ויעלו - ומחירי האג"ח יחלו לרדת. ירידה של מחירי האג"ח ועלייה בתשואותיהן עלולות ליצור תהליך שלילי גם בשוק המניות.



אי אפשר לדעת מתי התהליך הזה יתרחש, אבל קצת קשה להאמין שניתן יהיה להתחמק ממנו. בינתיים, נראה שברמת התשואות הנוכחית שוקי האג"ח הממשלתיות והקונצרניות יתקשו לייצר רווחי הון נוספים. במלים אחרות: נראה ששוק האג"ח המקומי מבשיל לקראת מהלך של ירידת מחירים ועליית תשואות בעתיד הלא רחוק.