לפני כשנה בראיון ל-themarker צפה יאיר לפידות, מנכ"ל משותף בבית ההשקעות ילין לפידות, עתיד לא ורוד במיוחד לחברות שהאג"ח שלהן נסחרו בבורסה בתל אביב. "ההסדר עם אפריקה לא יהיה הסדר החוב הגדול האחרון שנראה כאן, אנחנו רק באמצע הדרך", אמר אז לפידות. "צפויים לנו עוד כמה הסדרים גדולים. אני מעריך שהיקפם יגיע לכ-10% מהשוק, כלומר כ-25 מיליארד שקל".
בפועל מספר פשיטות הרגל היה נמוך יותר. חברות כמו בוימלגרין קפיטל, סקורפיו וגמול הגיעו להסדרי חוב עם בעלי האג"ח - אבל אלה חברות בסדר גודל בינוני. עדיין לא ראינו חברה נוספת בגודלה של אפריקה ישראל שנאלצה להגיע להסדר חוב. בחודש שעבר נפגשנו שוב עם לפידות, וביררנו אם הוא עדיין מאמין שצפויים בשוק עוד הסדרים.
האם התחזית שלך היתה פסימית מדי?
"עדיין יש חברות מאותגרות פיננסית. חלקן יזדקקו למיחזור חוב, וכשהתשואה של אג"ח מגיעה ל-10% קשה למחזר. זה נכון במיוחד בחברות נדל"ן מניב, שם עדיין יהיה צורך להגיע להסדרים.
"מצד שני, בחברות עם בעלים איכותיים, רציניים ובעלי אמצעים שיעמדו מאחורי החברה לא יהיו הסדרי חוב. אם יצחק תשובה לא היה עומד מאחורי דלק נדל"ן, למשל, היא כבר היתה בהסדר. מאחורי רוזבאד עומדים דודי ויסמן ושרגא בירן. אפילו טאו היתה נקלעת למצוקה אם אילן בן-דב לא היה עומד מאחוריה, אף שהוא לא פתר שם את כל הבעיות. יש פה שורה של אנשים שדואגים לשמם הטוב ועוזרים לחברות להימנע ממצב של הסדר".
בני שטיינמץ לא דואג לשמו הטוב?
"לשמחתנו, לא השקענו אצלו. אני לא חושב שמה שקרה בסקורפיו העלה את המניות של שטיינמץ בשוק ההון. בעבר הוא ניהל את עסקיו באופן פרטי. אם הוא לא יחזור לשוק זה לא ישפיע עליו. ובכלל, בהסדר חוב חשוב לבדוק אם הבעלים מביא משהו מהבית, עד כמה הוא עוזר לחברה, ומה הוא מוכן לתת אם הוא יישאר בעל השליטה. מבחינה זו, ההסדר של אפריקה לא היה מפואר".
למה?
"בעל השליטה הכניס לחברה 300 מיליון שקל עם החתימה על ההסדר. נראה שהבנקים קיבלו יותר, אף שאולי הם היו נחותים במעמד לעומת בעלי האג"ח. בנוסף, הזרמת ההון העתידית של לבייב לחברה היא רק אופציונלית".
"אנחנו לא מיינסטרים"
בית ההשקעות ילין לפידות מנהל כ-10 מיליארד שקל בקופות גמל, קרנות השתלמות, תיקים מנוהלים וקרנות נאמנות. קופות הגמל וקרנות ההשתלמות הוותיקות הצליחו להניב תשואה שנתית ממוצעת של 11%-13% בחמש השנים האחרונות, והן מדורגות לרוב בחלק העליון של טבלת התשואות.
"אנחנו לא מיינסטרים בחשיבה. כדי להשיג תשואות אנחנו הולכים גם למניות היתר. קחו למשל את מניות קליל, שבהן אנו מחזיקים שנים ארוכות. היא עוסקת בייצור מוצרי אלומיניום לענף הבנייה. המנכ"ל עובד בחברה כבר 20 שנה ומוביל אותה בחמש-שש השנים האחרונות. במשך תקופה ארוכה היא נחשבה זולה. אנחנו עורכים הערכות שווי ומסתכלים על המחירים, ואז מחליטים אם להשקיע".
איפה לא תשקיעו?
"אנו משתדלים להימנע ממחירים בועתיים, כלומר לא להשקיע אם אנחנו מתקשים להסביר תמחור לפי מודלים כלכליים. גם ערב המשבר לא נפלנו לתוך כמה מהבועות הגדולות, כמו נדל"ן באזורים אקזוטיים כמו רוסיה. לא החזקנו באפריקה ובדלק נדל"ן, שנחשבו חזקות אז. אני תמיד ארד לפרטים הקטנים ביותר - לא רק באיזו חברה להשקיע, אלא גם באיזו סדרת אג"ח שלה. אני רוצה להסתכל למנכ"ל בלבן של העיניים ולשאול אותו הרבה שאלות. אני נפגש עם המנהלים, וכשצריך אנחנו יוצאים לשטח".
אז אתה לא משקיע בחו"ל כי אתה לא יכול להיפגש עם המנכ"לים?
"הפתרון הוא להשקיע בחו"ל באמצעות מדדים".
מהם כללי האצבע שמסייעים לך בבחירת השקעות?
"כשאתה משקיע באג"ח אתה לא שותף לרווחים בזמנים הטובים, ובזמנים הרעים אתה שותף להפסדים. לכן, כשאני רואה בעל שליטה שהוא רוכש חברות סדרתי אני ממליץ לרוץ למכור את האג"ח. ב-90% מהמקרים זה פוגע.
"לגבי המניות אני מתלבט. עודף פעלתנות מפחיד אותי. ארקדי גאידמק הוא דוגמה קלאסית להתנהגות כזו. גם כשעדי קייזמן התחיל לרוץ ולקנות חברות היה צריך להתרחק ממנו. כשאני מחזיק אג"ח קונצרניות אני מחפש בעלי שליטה עצלנים, מנומנמים ופחדנים, ולא משנה אם יש לחברה דירוג או לא. ממנהלים צעירים אני מפחד כמעט תמיד.
"זוכרים את עידן פריזמה? דיברו אז על טאלנטים. בגיל 27 אנשים נהפכו לטאלנטים. כיום הטאלנטים בעולם ההשקעות נעלמו - זה כבר כינוי גנאי. יש משקל רב לניסיון בתחום הזה. גם אני טועה, אבל יותר קשה למכור לי לוקשים".
"לא נשרפה לאף אחד הפנסיה בגלל המשבר"
לפידות לא מבקר רק את הקולגות מתחום ההשקעות, אלא גם את המשקיע הישראלי שרץ למכור בעתות משבר. "הייתי מכניס מקצוע חובה לבתי הספר - איך לחסוך כסף. אנשים לומדים 12 שנה ואין להם מושג מהן אג"ח ומניות", הוא אומר.
בהיסטריה שהיתה בשוק לפני שנתיים הוא מאשים גם את התקשורת והפוליטיקאים: "לפני פחות משנתיים נכסים רעילים בארה"ב ואירופה היו מקטע בשוק האג"ח הקונצרניות. בישראל אמרו אז שהאג"ח הקונצרניות הן נכס רעיל. עיתונים ופוליטיקאים קראו לבדוק איך המוסדיים שרפו את הפנסיה של עם ישראל.
"המרווח בין האג"ח הממשלתיות לאג"ח הקונצרניות של חברות בדירוג a בארה"ב עלה במשבר מ-1.5%-2% ל-4%. בישראל המרווח זינק בשיא המשבר ל-18%. השוק תימחר בשורות איוב בכמויות אדירות. בפועל, אני לא מכיר אף אחד שהפנסיה שלו נשרפה. לא היו מנגנונים שעצרו את ההיסטריה, ואמרו שככל שזה ירד יותר זו הזדמנות גדולה. כיום יש אנשים שאומרים לי 'אני רוצה עוד שנה כמו 2009'. אני עונה להם שכדי לחוות עוד שנה כזאת צריך לעבור עוד שנה כמו 2008.
"יש לי לקוח שהוא מנכ"ל בחברה ציבורית. הוא מכר את התיק בשפל ועבר לאג"ח מדינה לשנתיים. לפני חודשיים הוא בא אלי שוב בבקשה לקנות מניות לאחר שראה שהשוק עולה. אבל אם השוק יירד בעוד חודשיים ב-20% הוא ימכור ושוב יקנה בעליות? זו הטעות מספר אחת".
איך ניצלתם את המשבר? אילו מניות קניתם?
"קנינו הרבה אג"ח של אפריקה ישראל ב-38 אגורות, כשהבנו שהולכים להסדר. היו מצבים שבהם לקוח חשש והיה מושקע במניות, אז הסטנו חלק מההשקעה לאג"ח קונצרניות שנתנו תשואות כמו מניות. לא חששנו להשקיע גם בקבוצת דלק. קנינו אז בכמויות אדירות, של עשרות מיליונים. אג"ח של דלק מסדרה כ"ב עלתה 39 אגורות, וכיום היא כבר שווה פי שלושה. ועדיין, לא אשקיע יותר מ-2% ממנה בתיק. גם הפיזור חשוב".
המחירים באג"ח הקונצרניות הם לא בועה?
"התשואות אכן נמוכות באג"ח בדירוג aa. אג"ח של חברות או בנקים נסחרות ב-1% מעל אג"ח ממשלתיות. זו תולדה של המשבר ושל התגובה המוניטרית שבאה אחריו. בראייה קדימה, אין ספק שתהיה עלייה בתשואות וירידה במחירים. ככל שהכלכלות של ארה"ב ואירופה יהיו תקועות תקופה ארוכה יותר במיתון, כך יפחת האיום של הקפצת הריבית ועליית התשואות".
אם החזרה לצמיחה תהיה מהירה מהצפוי, נראה ריביות שעולות במהירות וסביבה אינפלציונית מאתגרת. אז אולי לא כדאי להיות שם, כי לא יודעים מתי נצא מהמיתון?
"אנחנו במשבר כבד של נדל"ן, פיננסים ומה שביניהם. ההתאוששות תהיה כואבת ואטית. יכול להיות שזה יימשך שלוש-ארבע שנים. לכן, אם אתה זז לעולם של ריביות אפסיות יש לזה מחיר. אם מתמחרים סיכון מול סיכוי, בודקים איפה הפרמיות מוגזמות ונפטרים מהשקעות שמעניקות פרמיה נמוכה, אפשר להשיג תוצאות לא רעות".
לפני שנתיים אמרת שהנדל"ן מסוכן. יש כיום סכנות אחרות?
"תחום חיפושי הנפט הוא ספקולטיבי מאוד. גם בתחום מדעי החיים ובסטארט-אפים מסוימים יש גישה דומה. אנחנו לא משקיעים במקומות שבהם ההסתברות להפסיד גדולה יותר מאשר ההסתברות להרוויח".
זה אומר שאין לכם אחזקה במניות הנפט והגז כלל?
"יש לנו מינונים קטנים של מניות נפט".
הנדל"ן עדיין מסוכן?
"אני ממליץ להיזהר מהשקעה בנדל"ן. קשה לחקור בדו"חות נדל"ן. גם דו"חות בנקים וחברות ביטוח קשה להבין, אבל אנחנו לא שוללים הכל. מליסרון, למשל, היא דוגמה למניה של חברה עם ניהול נכון וקלה לניתוח, שהניבה לחלק מהמשקיעים שלנו בתיקים המנוהלים תשואה של פי 5 או 6".
איפה אתם כן אוהבים להשקיע?
"אנו מתמקדים בעיקר בענפי התעשייה, המסחר והשירותים - בחברות שיש להן תזרים חזק, כמו חברות תקשורת".
הבורסה לא מנופחת מדי?
"רמות המחירים סבירות לטווח הארוך. גרף המניות לא סדיר, והתבנית לא חוזרת על עצמה אף פעם, אבל קח את קו הרגרסיה של השוק - ככל שאתה יותר קרוב אליו, זה אומר שקנית במחירים סבירים. מתחת לו קנית בזול ומעליו קנית ביוקר. כיום אנחנו ברמות סבירות. השוק העניק תשואה של 8.8% בממוצע ב-20 השנים האחרונות".
ב-20 השנים הבאות נראה תשואה דומה?
"אני מעריך שנראה תשואה דומה בניכוי 1%, בהנחה שלא יהיו אסונות טבע או מלחמות עולם. הורדתי 1% כי רמת התוצר של ישראל קרובה לגבול העליון. סין צומחת מהר כי היא עדיין רחוקה מהמערב, אבל ככל שאתה מתקרב למערב אתה מתיישר אתו".
מתי בכל זאת אתה מתחיל לדאוג להשקעות שלך?
"כשכולם אומרים שהשמים כחולים, שהשמש זורחת ושאין שום עננה, אז אני יודע שהמחירים הם לא מציאה ויש בועה".
קו הרגרסיה
הקו הישר הדמיוני שמסמן את מגמת השוק לאורך זמן, בשונה מהקו התנודתי שמאפיין את ביצועי השוק בפועל
"אני מחפש בעלי שליטה עצלנים, מנומנמים ופחדנים"
מאת נתן שבע ואסא ששון
15.8.2010 / 7:53