שלושת הכובעים של מיטב בהנפקת חברת אינסוליין

>> שוק ההון הישראלי לא מתלהב מחברת אינסוליין. חברת הביומד הקטנה מפתח תקוה, המייצרת מוצרים לטיפול בסוכרת, הונפקה רק לפני עשרה ימים לראשונה בבורסה בתל אביב - אך ההנפקה לא עברה בקלות.

המשקיעים לא הגיעו, והחתמים ובראשם מיטב ואקסלנס נאלצו לממש התחייבות חיתומית ולרכוש בעצמם מניות ואופציות. עשרה ימים אחרי כן התברר כי הצדק היה עם שוק ההון, שכן כבר בתקופה הקצרה הזאת הספיק השווי של החברה להיחתך ב-35%.



בעוד שרבים מהגופים המוסדיים בשוק הצביעו ברגליים, מי שכן השקיעו בהנפקה היו קרנות הנאמנות של גופי החיתום שהביאו את ההנפקה לשוק: מיטב ואקסלנס. דווקא הן סברו כנראה כי מדובר בהנפקה מוצלחת מאוד.



אלא שבינתיים המשקיעים של קרנות אלה מפסידים עשרות אחוזים בגין ההשקעה. מי שלא מפסידות, ואולי אפילו רשם רווח זניח, הן חברות החיתום של מיטב ואקסלנס. הן נאלצו לרכוש מניות ואופציות במיליון שקל כל אחת בהנפקה - השקעה שבגינה הן הפסידו כמעט 400 אלף שקל - אך מצד שני כל אחת מהן נהנתה מעמלה של כחצי מיליון שקל בגין הובלת ההנפקה ונטילת ההתחייבות החיתומית.



קרנות הנאמנות של מיטב ושל אקסלנס לא השקיעו סכומים גדולים באינסוליין. הקרנות של מיטב השקיעו בהנפקה כ-1.9 מיליון שקל, שהם כ-10% מהיקף ההנפקה, והקרנות של אקסלנס השקיעו בה כמיליון שקל. מדובר בשניים מבתי ההשקעות הגדולים בשוק ההון הישראלי. אקסלנס מנהל נכסים בהיקף של 57 מיליארד שקל, ומיטב מנהל נכסים בהיקף של כ-30 מיליארד שקל.



אלא שהגודל במקרה הזה אינו הבעיה. הבעיה היא הפוטנציאל לניגודי עניינים שנוצר כשחברת חיתום מובילה את ההנפקה ונהנית מעמלה, בזמן שגוף קשור משקיע בהנפקה. זה כמובן חוקי, אך ראוי לשאול אם העמיתים או המשקיעים דרך בית ההשקעות יכולים להיות בטוחים מעל לכל ספק כי השיקולים בעד ההשקעה בהנפקה היו אוביקטיביים וראו רק את טובתם.



אותה שאלה מתעוררת גם כאשר מגלים שאבנר סטפק - מבעלי השליטה במיטב המשמש גם סגן יו"ר בית ההשקעות - השקיע באינסולין באופן אישי רבע מיליון שקל.



אמנם מבחינה זו גורלו כגורל העמיתים, אך נשאלת השאלה אם ראוי שבכיר בבית ההשקעות ישקיע באופן אישי במקביל לנכסי העמיתים או המשקיעים המנוהלים בבית ההשקעות, נוכח העובדה שהוא בעל השפעה על ההשקעות של בית ההשקעות גם אם אינו מנהל ההשקעות הראשי בו, כמו במקרה של סטפק.



בחלק מבתי ההשקעות קיימים נהלים המגבילים עובדים ומנהלים בכל הנוגע להשקעות ישירות בניירות ערך (סחירים או לא סחירים).



גבי פרל בין המשקיעים



אחרי שצנחה בחדות מאז ההנפקה, אתמול דווקא קפצה אינסוליין במהלך המסחר ב-9.5% ונראה היה לרגע שהיא מתאוששת, אך את היום היא סיימה בעלייה מתונה בהרבה של כ-1.1%, לאחר שהמשקיעים שמרו על אדישות אל מול דיווח חיובי של החברה.



הדבר קרה לאחר שאינסוליין דיווחה כי תוצאות ביניים של ניסוי שערכה החברה בשיתוף אוניברסיטת ייל בארה"ב הוכיחו כי מכשיר ה-insupatch של החברה משפר את זרימת האינסולין במחזור הדם ומזרז את השפעתו על רמת הסוכר בקרב ילדים חולי סוכרת. הניסוי החל בסוף 2009, קיבל אישור ide ממינהל המזון והתרופות האמריקאי (fda), ממומן על ידי ייל וצפוי להימשך עד דצמבר 2010. אילן כהן, יו"ר החברה ומי ששימש בעבר מנכ"ל משרד ראש הממשלה (בתקופתו של אריאל שרון) העריך כי "מכירות המוצר יחלו במחצית השנייה של 2011".



בינתיים מדובר בהערכה בלבד, ועל פי רואי החשבון קיים ספק בדבר המשך קיומה של החברה, שהיא חברת מחקר ופיתוח הממשיכה לצבור הפסדים, כעסק חי. ב-2009 היא הפסידה 25 מיליון שקל, וברבעון הראשון של 2010 הפסידה עוד כ-2 מיליון שקל. בסך הכל לחברה הפסדים צבורים של כ-32 מיליון שקל.



במקביל לתפקידו כיו"ר אינסוליין משמש כהן גם כשותף בכיר ואחראי על פיתוח עסקי בדקה ה-90. כהן מחזיק באופציות הניתנות להמרה ל-2.3% ממניות אינסוליין. המשקיעה הגדול ביותר בחברה היא קרן בשם וואנקה קפיטל המחזיקה ב-18.4% ממנה (בדילול מלא). וואנקה קפיטל מנוהלת על ידי חברת ניהול שבשליטת רונן מלניק וגבי פרל - מנהל קרן המנוף בראשית.



"הבעת אמון בחברה"



ממיטב נמסר: "מיטב, המנהלת יותר מ-30 מיליארד שקל ללקוחותיה, השקיעה עבורם במסגרת ההנפקה ולאחר ניתוח מעמיק, פחות מ-2 מיליון שקל (המהווים פחות מ-10% מהיקף ההנפקה). עצם העובדה כי מיטב וגורמים הקשורים אליה בחרו להשקיע בהנפקה מכספם הפרטי, ולא רק מכספי לקוחות, מלמדת על הבעת אמון בחברה בפרט ובענף הביומד בכלל. למיטב אף קרן נאמנות המתמחה בהשקעות ביומד, ואנו משקיעים בחלק ניכר מהחברות הציבוריות הפועלות בענף".