דש ברוקראז': "רכישת אלבאו מעידה על שינוי באסטרטגיה של מכתשים"

>> רכישתה של אלבאו תמורת 1.25 מיליארד דולר היא נקודת מפנה באסטרטגיה של מכתשים אגן, שנותנת מענה לבעיית הצמיחה ולמבנה העלויות - כותב אמיר פוסטר, אנליסט בדש ברוקראז'. פוסטר מתחיל לסקר את מניית החברה עם המלצה של "תשואת יתר" ובמחיר יעד של 17 שקל למניה - 22% יותר ממחירה בבורסה.



פוסטר סבור שמכתשים, היצרנית הגדולה בעולם של חומרי הדברה גנריים, עמדה בסוף 2009 לפני פרשת דרכים, משום שלא מצאה פתרון לשתי בעיות: היעדר אסטרטגיה ברורה עקב הצמיחה המהירה של ההנדסה הגנטית, ומבנה עלויות רעוע שגרם לשחיקה ברווחיות.

רכישת חברת אלבאו, שמתמחה בייצור ובהפצה של קוטלי עשבים לא סלקטיביים (כלומר קוטלי עשבים שלא פותחו במטרה לקטול סוגים מסוימים של עשבים מבלי לפגוע בגידול עצמו), מבהירה כי מכתשים אגן מסמנת את שוק חומרי ההדברה לגידולים מהונדסים גנטית כפוטנציאל העיקרי לצמיחתה העתידית. זאת כשבמקביל היא מגדילה את נתח השוק של מכתשים בשני השווקים העיקריים של הגידולים המהונדסים גנטית - צפון ודרום אמריקה.



פוסטר מדגיש שרכישת אלבאו מעמיקה משמעותית את יכולת הייצור של מכתשים בדרום אמריקה, שמאפיין בעלות כוח אדם ואיכות סביבה נמוכות משמעותית בהשוואה לישראל, שבה העלויות המוקצות לאיכות הסביבה עלולות להגיע ל-20%-25% מהעלות הגולמית של המוצר.



פוסטר רומז כי לדעתו לא יהיה מנוס מהעברת ייצור מישראל לארגנטינה, כשהוא כותב כי כדי ליצור מבנה עלויות אופטימלי יהיה על מכתשים לנצל את מערך הייצור הנרכש ואת פרישתו הגיאוגרפית. הוא מעריך ששימוש נכון במערך הייצור עשוי ליצור למכתשים ערך רב.



אלבאו מתמחה בייצור קוטלי עשבים לא סלקטיביים כמו גלייפוסט, דיקמבה ו-2,4d, שצמיחתם מונעת מהגידול העקבי במכירות של זרעים מהונדסים גנטית. הזרעים המהונדסים הם זרעים שהושתלו בקוד הגנטי, שיש להם תכונות של עמידות לקוטלי עשבים זולים, וכן תכונות שמשביחות את איכותו של הגידול.



פוסטר מעריך ש-65%-70% ממכירותיה של אלבאו מגיעות מקוטלי עשבים לא סלקטיביים: גלייפוסט, שהוא המוצר העיקרי; 2,4d, שמכירותיו 430 מיליון דולר; ודיקמבה, שמכירותיו מסתכמות ב-200 מיליון דולר ושמיועד בעיקר לגידול תירס. להערכתו, הנתח של קוטלי העשבים 2,4d ודיקמבה, שכיום הוא 1.6% רק משוק האגרוכימיה בעולם, יגדל משמעותית בעקבות פיתוח זרעי תירס וסויה מהונדסים גנטית, שמכילים עמידויות ל-2,4d ולדיקמבה.



עם זאת, המוצר העיקרי של אלבאו הוא עדיין קוטל העשבים גלייפוסט, שמכירותיו התייצבו על 450 אלף טונה בשלוש השנים האחרונות והיו 16% משוק חומרי ההדברה ו-35% ממכירות קוטלי העשבים בעולם ב-2008.



"המחיר יתייצב"



פוסטר ניתח את הרגישות של מחיר היעד למניית מכתשים לשינוי במחיר הגלייפוסט. הוא מציין שירידה של 15% במחיר הגלייפוסט ל-2,300 דולר לטונה תביא לירידה של 19% במחיר היעד למניית מכתשים אגן ל-13.7 שקל, ואילו עלייה במחיר הגלייפוסט ל-3,100 דולר לטונה תעלה את מחיר היעד למכתשים ב-23% ל-20.9 שקל.



פוסטר מייחד דיון נרחב לעתיד מחיר הגלייפוסט, שעלה עד ל-14 אלף דולר לטונה ב-2008 בעקבות הפרת האיזון בין כושר הייצור לבין הביקוש הגואה לקוטלי עשבים. זאת במקביל לעלייה במחיר הסחורות החקלאיות, ועלייה במחיר הזרחן ובמחיר האנרגיה, שאחראים ל-45% מעלות הייצור של גלייפוסט.



העלייה המסחררת במחיר הגלייפוסט מ-3,500 דולר לטונה ל-14 אלף דולר לטונה גרמה ליצרנים סיניים להרחיב מפעלים ולהקים מפעלים חדשים, כשבמקביל חברת מונסנטו פותחת את קו הייצור שסגרה ב-2006 ומשקיעה 200 מיליון דולר בהגדלת כושר הייצור ב-20%. אלא שהמשבר הכלכלי שהחריף ב-2009 והירידה במחיר האנרגיה הביאו לירידה בביקוש לגלייפוסט והפילו את מחירו. ועודף כושר הייצור שנצבר בסין מדרדר את מחירו עוד, בשל הנטייה של יצרנים סיניים קטנים למכור את תוצרתם בשולי רווח דקים.



עם זאת, ממשלת סין תרמה לירידה במחיר הגלייפוסט כשסיבסדה את יצואו בנובמבר 2008, והעלתה את החזר המס על כמה סחורות המיועדות ליצוא, כולל גלייפוסט, מ-5% ל-9%.



פוסטר מעריך שהרמה של 2,700 דולר לטונה גלייפוסט בין אפריל ליוני 2010 נמוכה ואינה בת קיימא. הוא מעריך שפעולות הממשל הסיני להגברת דרישות איכות הסביבה תביא ליציאה של יצרנים קטנים. הוא מציין שביטול החזר המס תרם לעליית מחיר הגלייפוסט ל-2,900 דולר לטונה ביולי 2010.



להערכתו, מחירי הגלייפוסט יתייצבו ברמות של 3,000-3,250 דולר לטונה ב-2011-2012, כשהערכת השווי שלו למניית מכתשים מבוססת על מחיר של 2,700 דולר לטונה. פוסטר מזהה פוטנציאל משמעותי לגידול בביקוש לגלייפוסט ועלייה במחירו אם השוק האירופי יאמץ את ההנדסה הגנטית כטכנולוגיה המובילה בשוק הזרעים, כפי שעשו צפון ודרום אמריקה.



הוא מציין שהשוק האירופי אחראי רק ל-9% ממכירות הגלייפוסט. להערכתו, התרת השימוש בזרעים מהונדסים באיחוד תגדיל את שוק הגלייפוסט בעולם במיליארד דולר בשנה.