כך מנפח בן ברננקי את מחירי הדירות בתל אביב

>> מחירי הדירות עלו בשנים האחרונות בחדות - על כך אין ויכוח. השאלה שמעוררת ויכוח, ערני וקולני יש לומר, היא אם מדובר בבועת נכסים. כלומר אם זו עליית מחירים הנובעת מאמונה ספקולטיבית של קונים המשוכנעים שהמחיר ימשיך לעלות עוד ועוד - ולכן מוכנים לשלם מחירים המנותקים מהיגיון כלכלי - או שמדובר בעליית מחירים הנובעת מסיבות כלכליות אמיתיות כמו עודפי ביקוש ריאליים וסביבת הריבית הנמוכה.



לכל אחד מהצדדים טיעונים טובים התומכים בעמדתו, כך שייתכן שהאמת נמצאת במקום כלשהו באמצע. ייתכן שלחלק מעליית המחירים סיבות כלכליות, וחלקה האחר נובע ממניע ספקולטיבי בועתי.

הדוגמה שאציג כאן תומכת דווקא בהסבר הכלכלי ולא בזה הספקולטיבי, והיא מבוססת על נתוני אמת של דירה שרירה וקיימת, המוצגים לשם הנוחות במספרים עגולים.



לפני כחמש שנים, בקיץ 2005, קנה משקיע דירה שאותה ייעד להשכרה. מדובר היה בדירת סטודיו קטנה בדרום תל אביב, בבניין חדש אך באזור לא אטרקטיבי וסואן למדי. ניתן היה לקבל אז שכר דירה חודשי של 2,400-2,500 שקל, ומחיר הדירה היה כ-430 אלף שקל.



המשקיע שלנו מימן את הרכישה בהון עצמי, מתוך חסכונותיו, כך שהתשואה השנתית שראה על השקעתו היתה סביב 6.5% - שכר דירה שנתי של כ-30 אלף שקל על השקעה של 430 אלף שקל. בעת רכישת הדירה יכול היה המשקיע לחלופין להשקיע באג"ח ממשלתית ארוכה ולקבל נומינלית תשואה דומה, שכן זו היתה אז פחות או יותר התשואה לפדיון של אג"ח שחר לעשר שנים.



השקעה בדירה אינה דומה בדיוק להשקעה באיגרת חוב ממשלתית, וכמו כל השקעה יש לה יתרונות וחסרונות. בניגוד לקניית נייר ערך בבורסה, השכרת נכס כרוכה בבלבול מוח לא קטן, סיכון להיתקע עם דייר בעייתי והוצאות מדי פעם.



מצד שני, בניגוד לאג"ח נומינלית, שכר הדירה ומחירה נוטים לעלות בקצב האינפלציה, ונכון להיום - כל עוד לא מדובר בסכומים גבוהים - שכר הדירה פטור ממס, ואילו הריבית באג"ח חייבת במס. המשקיע שלנו שקל את הבעד והנגד של כל אחד מהאפיקים, ובחר ברכישת הנכס.



חלפו חמש שנים, ואיפה אנו נמצאים כיום? שכר הדירה עלה במשך התקופה אך לא בשיעורים אדירים. הוא ניצב סביב 3,000 שקל בחודש, כלומר עלייה של 20%-25% בחמש שנים או כ-4.5% לשנה. זה אינו קצב מטורף במיוחד - לא הרבה יותר מהאינפלציה לתקופה.



מחיר הדירה הוא כבר סיפור אחר. דירות כאלה נמכרות כיום במחירים של כ-800 אלף שקל, כלומר בחמש שנים מחיר הדירה עלה ביותר מ-80% - הרבה מעבר לעליית שכר הדירה. המקור לעליית המחירים החדה הזאת ברור לחלוטין. ב-2005 התשואה על הנכס היתה דומה לתשואת אג"ח ממשלתית נומינלית הארוכה, וכיום המצב דומה מאוד.



שכר דירה שנתי של 36 אלף שקל המחולק במחיר דירה של 800 אלף שקל נותן לנו 4.5%, שהם פחות או יותר התשואה על אג"ח שחר לטווח ארוך. הדירה היתה בתשואה של שחר לטווח ארוך לפני חמש שנים, והיא נשארה בתשואה של אג"ח שחר גם כיום. רוב העלייה במחיר באה מירידת התשואות הזאת, ורק חלקה, כ-20%, יכול להיות מוסבר בעליית שכר הדירה.



אין בזה הפתעה גדולה, וזה עונה לגמרי על חוקי הכלכלה והמימון. כשהריבית לטווח ארוך יורדת, מחירם של נכסים המניבים הכנסה קבועה עולה. ככל שמשך החיים של הנכסים האלה ארוך יותר, מחירם יעלה באופן חד יותר. אלו חוקי המתמטיקה. ומכיוון שנדל"ן הוא נכס בעל משך חיים ארוך מאוד, מחירו יעלה באופן משמעותי כאשר הריבית לטווח ארוך תרד.



תל אביב עולה - פלורידה צונחת



אלא שכאן לא תם סיפורנו, ויש לו טוויסט נוסף עם ניחוח חו"לי. מחיר הדירה הצנועה הזאת בדרום תל אביב בדולרים היה ב-2005 כ-100 אלף דולר, שכן שער הדולר נע אז בין 4.3 שקלים ל-4.5 שקלים לדולר. מחירו של בית פרטי יפה בפלורידה, בשכונה טובה, היה אז יותר מפי ארבעה מזה - יותר מ-400 אלף דולר.



מאז קרה מה שקרה בארה"ב, הדולר נחלש מול השקל ומחירי הנדל"ן בארה"ב צללו. מחירה הדולרי של הדירה הדרום-תל אביבית עלה יותר מפי שניים, מ-100 אלף דולר ל-210 אלף דולר. מחיר הבית הפרטי היפה בפלורידה נפל ב-50% ל-200 אלף דולר. כך יוצא שכיום עולה הדירה הקטנה והרועשת בדרום תל אביב כמו בית פרברים יפה ורחב ידיים בשכונה ירוקה בפלורידה.



האם זה הגיוני? על פניו זה נראה כאבסורד - אלא שיש משהו שמשנה קצת את התמונה. את הדירה התל אביבית ניתן להשכיר בקלות ולקבל עליה תשואה של 4.5% לשנה, בעוד שהבית בפלורידה עשוי לעמוד ריק זמן רב ללא שוכרים, וליצור בכלל תזרים שלילי של הוצאות אחזקה במקום תזרים חיובי של שכר דירה. ההבדל נובע מכך שבפלורידה היתה בועת נדל"ן קיצונית שהביאה לבניית יתר של אלפים רבים של בתים הניצבים כיום ללא ביקוש, בעוד שבתל אביב זה אינו המצב. עד כמה שזה יישמע מוזר, הגורם העיקרי לעליית החדה במחירה של הדירה בתל אביב הוא פקיעתה של בועת הנדל"ן בארה"ב.



איך זה קרה? פשוט. פקיעתה של הבועה בארה"ב הביאה למשבר פיננסי. כתגובה למשבר נפלו שערי הריבית לרצפה, ובגלל התערבות הבנק הפדרלי האמריקאי בשוק האג"ח, גם תשואות האג"ח הממשלתיות נפלו. ב-2005 התשואה על אג"ח אמריקאיות ממשלתיות לעשר שנים היתה 4.5%, והתשואה על האג"ח הישראליות היתה גבוהה יותר ב-2%, סביב 6.5%.



כיום האג"ח האמריקאיות נסחרות ב-2.7% והישראליות ב-4.5%, כך שהפער ביניהן נותר די דומה, אלא שירידת התשואות מ-6.5% ל-4.5% היא זו שהביאה להתנפחות המחירים שהודגמה כאן. לכן, כל מי שטוען שישנה כיום בועת נדל"ן בישראל טוען למעשה שקיימת בועה באג"ח הממשלתיות האמריקאיות, שכן הן אלה שעומדות בשורש עליית המחירים.



מחיר ההגנה על המערכת הפיננסית



כך קורה שהבנק הפדרלי, שמנסה בכל האמצעים העומדים לרשותו להחזיק את מחירי הנכסים הקורסים בארה"ב כדי להגן על המערכת הפיננסית - ועד עתה, יש לומר, לא בהצלחה יתרה - מנפח את מחירי הנכסים בישראל.



במקרים כאלה, של התנפחות מחירי נכסים על ההשלכות השליליות שיכולות להתלוות אליה, נהוג לפנות לבנק המרכזי ולשאול "מה אתה עושה בעניין?". התשובה צריכה להיות העלאת ריבית, שמביאה לירידת מחירי הנכסים ומרגיעה את הנטייה הספקולטיבית.



אם נניח שמחר יהיו תשואות האג"ח לעשר שנים בארה"ב שוב בין 4% ל-4.5%, מה שיציב את השחר על 6%, הרי שמחיר הדירה שהוצגה כאן יירד, ואפילו במידה משמעותית. בתשואה של 6% מחירה צריך להיות כ-600 אלף שקל - נמוך ב-25% מהמחיר הנוכחי. אלא שידיו של הבנק המרכזי בישראל כבולות וקשה לו מאוד, אפילו בלתי אפשרי, לעשות את הצעד הזה.



בגלל ריבית השפל בארה"ב, העלאת משמעותית של הריבית בישראל שתביא את האג"ח הארוכות לתשואה של 6% תחזק את השקל עוד ועוד. ההשלכות על היצוא ועל התעשייה המקומית יהיו קשות מאוד, ועלולות ליצור מיתון משמעותי.



וכך ניצבים כיום מקבלי ההחלטות בפני דילמה קשה: להעלות ריבית ולמנוע התנפחות של מחירי הנכסים, על ההשלכות הקשות שעלולות להיות לכך, במחיר של פגיעה קשה במגזר היצוא ובתעסוקה, או להחזיק את הריבית נמוכה, לעודד את הכלכלה ולהסתכן ביצירת בועה. דילמה לא פשוטה, שאין לה פתרון אלגנטי.



בארה"ב אגב, גם לפני חמש שנים ועוד יותר מכך כיום, התשובה ברורה: מנסים למנוע האטה בכל מחיר, ולכן מחזיקים את הריבית ברמה נמוכה ונכנסים לגירעונות אדירים גם במחיר העיוותים והסיכונים שזה עלול ליצור - וכידוע לנו, יצר בעבר ויוצר גם כיום.



אמנם הסיפור הבודד הזה, הקשר הנדל"ני תל אביב-מיאמי, הוא רק סיפור אחד קטן ולא חשוב לכשעצמו, אך הוא מייצג היטב את העיוותים שנוצרים כיום בכל העולם ואת הדילמות הקשות שבפניהן ניצבים כיום מקבלי החלטות ברחבי הגלובוס - כתוצאה ממה שקורה בכלל בארה"ב ולא בארצם שלהם - ואת מרחב התמרון המצומצם שהאירועים האלה מותירים בידם.



-



הכותב הוא מנכ"ל פסגות קומפס השקעות ומנהל מחקר חו"ל בפסגות



-



אג"ח שחר



איגרות חוב שמנפיקה ממשלת ישראל ושאינן צמודות למדד המחירים לצרכן