הון סיכון 2010 - המודל מת, הקרנות על פרשת דרכים

>> בכירי תעשיית הטכנולוגיה והיזמות המקומית דנים במשך תקופה ארוכה כיצד לשקם את תעשיית ההון סיכון הישראלי. לאחר קריסה בגיוסי ההון של הקרנות המקומיות, נדמה שהמשבר הוא ייחודי להון סיכון המקומי.



עם זאת, הבעיה של ההון סיכון רחבה הרבה יותר. תעשיית ההון סיכון האמריקאית, שהיא בעצם מרכז ההון סיכון העולמי, נמצאת גם היא במשבר לא פחות קשה מהישראלית. האם מודל ההון סיכון מתקרב לסופו?

מאמר מכונן של בית הספר לעסקים של אוניברסיטת הרווארד, שהתפרסם החודש על ידי ג'וזף גאלבוני ודומינקה רואיז, מספק תמונת מצב בעייתית לכל מודל ההון סיכון ללא קשר לארץ המוצא. כותבי המאמר גורסים כי מודל ההון סיכון חולה מאוד ועד הבראתו ייעלמו מפני השטח קרנות רבות ואחרות יצטמקו מהותית.



המאמר מתאר את המציאות של ההון סיכון נכון ל-2010. בעשור האחרון ה-irr - המדד העיקרי לביצועי ההון סיכון - היה קודר ומדכא, והסתכם באחוז חד-ספרתי, כשהוא אפילו שלילי בחלק מהמקרים. המחקר של גאלבוני ורואיז מצביע כי הסיבה לכך היא כי שוק ההנפקות - מקור כוחן של הקרנות ממנו הן שואבות את התשואה הגבוהה ממשיך לדשדש.



במחצית הראשונה של 2010 נרשמו 26 הנפקות. מספר זה גבוה יותר לעומת 12 ההנפקות שנרשמו בכל 2009 ושש הנפקות ב-2008 - תקופת המשבר הכלכלי - אבל רחוק מאוד מהמספר של 2007, שבה הונפקו 68 חברות. גם מספר האקזיטים לא מתרומם. במחצית הראשונה נרשמו 211 רכישות של חברות היי-טק מגובות הון סיכון, בארה"ב לעומת 271 ו-351 ב-2009 ו-2008 בהתאמה. גם שוויים של האקזיטים נמוך, ותוחלת הזמן עד להגעה לאקזיט התארכה משנתיים לעשר שנים ויותר.



מומחים מספרים כי תפקידם של משקיעי ההון סיכון בעידוד יזמים מבטיחים מצטמצם והולך, והם פונים לאנג'לים. מחקר של ג'וש לרנר ווויליאם קר מהרווארד מצא שחברות שנוסדו על ידי יזמים המקבלים השקעה מאנג'לים שורדות לפחות ארבע שנים ומציגים ביצועים משופרים יותר.



מחקר אחר, שנערך על ידי הכלכלן ג'ון ה. קוקריין מאוניברסיטת שיקגו, מצא שהשקעות בחברות מגובות הון סיכון לא השיגו ביצועים עודפים על פני מדדי מניות נאסד"ק במהלך תקופת השגשוג של שנות ה-90. הביצועים של קרנות ההון סיכון לא תמיד היו בינוניים בלשון המעטה. בבית הספר למינהל עסקים של הארווארד מציינים כי בשלושת העשורים האחרוניים ה-irr של קרנות הון סיכון עומד על 3% לרבעון.



בתקופת תור הזהב של משקיעי ההון סיכון ב-1980-1997 רשמו המשקיעים תשואה שנתית של 22%.



מחקר שנערך באוניברסיטת שיקגו על ידי הכלכלנים סטיב קפלן ואנטואנט סקולר העלה שביצועי ענף ההון סיכון עלו על מדד 500 s&p בתקופה נתונה. אך כעת הערך של משקיעי הון סיכון עבור יזמים נחלש והולך. משקיעי ההון סיכון לא התאוששו מאז תקופת בועת הדוט.קום ב-2000-1997, אז נרשמו תשואות מדהימות של 250% על עסקות. אבל כתוצאה מכך יותר מדי כסף זרם להון סיכון מהר מדי ויותר מדי משקיעים קפצו לעגלה.



מאז ועד היום, היקף העסקות התייבש והלך. מספר ההשקעות והיקפן ב-2009 הגיע לנקודת השפל הנמוכה ביותר מאז 1997. לא רק שהתשואות של קרנות הון סיכון קטנו והלכו, אלא שהן נתפשו גם כאפיק השקעה בעייתי. הזמן עד לאקזיט, שלעתים לא הגיע, התארך והעובדה שההון בקרנות לא נזיל וגורם למשקיעים מוסדיים למשוך ידם מהסקטור הזה.



בנוסף, סר חינן של קרנות ההון סיכון גם מצד היזמים. רבים מהם, במיוחד בעידן האינטרנט, מצאו את עצמם מסתדרים היטב ללא קרנות ההון סיכון. הייעוץ וההכוונה שקיבלו מהן לא היה יוצא דופן ועלויות ההקמה של סטארט-אפים בתחום האינטרנט והתוכנה קטנו והלכו בעקבות פריחת הקוד הפתוח וערוצי הפצה ושיווק חדשים מבוססי אינטרנט.



גם בקרנות ההון סיכון העדיפו להימנע מלהשקיע בחברות סטארט-אפ צעירות בשלב ה-seed בישראל, והתוצאה היתה שהקרנות כבר לא נהגו לפי תוארן, ומרכיב הסיכון נעלם.



חברת המחקר online-ivc מצאה שברבעון השני חברות ה-seed הישראליות שקיבלו השקעה היוו רק 5% מכלל הגיוסים שבוצעו, לעומת 9% ברבעון השני המקביל אשתקד. התוצאה היתה שכשהחברות הגיעו לקבל השקעה מהקרנות בסבבים מאוחרים יותר, המשקיעים לא יכלו לקבל הצעות שאפשרו להם אחזקה של נתח ברמה של 25% לפחות. מאחר שכל סיבוב גיוס הוא בהיקף של לפחות 10-15 מיליון דולר עד האקזיט, ובכל סבב גיוס משתתפות עוד קרנות - שהקרנות הישראליות לא הצליחו לשמור על אחוז אחזקה משמעותי שאפשר להן לייצר את אותה תשואה מצוינת. וגם כשכבר השיגו תשואה טובה המספרים היו קטנים מדי. המיליונים שזרמו לכיס לא אפשרו ליצור את אותו הום ראן מפורסם, מכפיל של פי עשר להשקעה, שאפשר להחזיר את כל הכסף שהושקע בקרן.



"מה שקורה לתעשיית ההון סיכון היא תאונת רכבת בשידור אטי", אומר משקיע הון סיכון לבית הספר למנהל עסקים של הרווארד. השאלה אם אותה רכבת יכולה לחזור למסילה עודנה פתוחה. איש ההון סיכון פרד ווילסון אומר כי הכל נובע מכך שהמספרים בהון סיכון לא מסתדרים. ווילסון מאמין שקרנות ההון סיכון צריכות החזר מינימלי של מכפילים של פי שלושה לפחות על ההשקעה בקרן (למעשה מדובר בפי 2.5, אם לא מחשיבים את הכסף שמוקצה לדמי ניהול). הוא מעריך שכיום תעשיית הון סיכון מחזירה רק פי 1.6 על הכסף שמושקע בה, מה שמתורגם ל-irr שנתי של 10%.



מכאן עולה השאלה: מה הלאה. חלק מההערכות גורסות שתעשיית ההון סיכון תצטמצם. יש כאלה שמדברים על צמצום של 50% בארה"ב. בישראל התהליך הזה כבר קורה - מ-70 קרנות הון סיכון בשנת 2000, נותרו כיום רק מספר מצומצם של קרנות הון סיכון ישראליות, בהן: פיטנגו, ג'נסיס, ג'מיני, אוורגרין, jvp, ורטקס, ואחרות. לעומת זאת, חל גידול במספר קרנות ההון סיכון הזרות שפעילות כאן, בין אם באמצעות קרן מקומית או באמצעות שותף שאחראי על הדיל פלואו המקומי.



כמובן שלקרנות המובילות אין חשש. סקויה, וסקויה ישראל לשם כך, יכולה לגייס קרנות חדשות של מאות מיליוני דולרים בתוך ימים ספורים. דמי הניהול שלהן יכולים לעמוד על 2.5% והאחוז מה-carry יגיע אפילו ל-30%. בהרווארד מאמינים שהקרנות האחרות שימשיכו ייאלצו לעבוד בתנאים פחות טובים מבחינת דמי ניהול ו-carry. קרנות אחרות פשוט יגוועו ולא יגייסו עוד.



מה אומרים בקרנות ההון סיכון הישראליות?



"אין ספק שהעשור של 1999-2010 הוא העשור הקשה ביותר שחווה ההון סיכון אומר יוסי ויניצקי, שותף בקרן ההון סיכון אתגר "זו עובדה שהביצועים של ההון סיכון, יחד עם אפיקי השקעה אחרים, היו גרועים. זו היתה תקופה גרועה לחברות סטארט-אפ. חברות שהשקיעו בהן ב-2000-2001 יצאו ממשבר האינטרנט והתקשורת, ואז חטפו משבר פיננסי ב-2008. העשור האחרון היה יוצא דופן. לא הייתי מסיק שאפשר להשליך ממנו שמודל ההון סיכון גרוע. אין ספק שיש מקום לאנג'לים שממלאים את התפקיד שמילאו בעבר קרנות ההון סיכון", אומר ויניצקי.



"אבל אנג'ל לא יכול לקדם חברה מרגע שיש לה מכירות, ואין לו את היכולת הכלכלית לממן חברה בוגרת. כלכלת האינטרנט יצרה תופעה שחברות יכולות להגיע למכירות ולאיזון עם השקעות נמוכות של מאות אלפי דולרים בלבד. אבל כדי לעשות משהו מתוחכם וחדשני יותר צריך להשקיע יותר הכסף. וזה גם תקף רק לחברות אינטרנט, ולא לחברות שבבים או ביוטכנולוגיה", הוא מוסיף.



מנגד, גם האקזיטים בדרך. אריק שמידט, מנכ"ל גוגל, אמר שגוגל תקנה כל שבועיים חברה. אפל ויבמ מציעות מאות מיליוני דולרים על רכישה של חברה. זה מוקדם מדי לומר שמודל ההון סיכון הרוס, ומעבר לכך אני מאמין שכל חברה טכנולוגית חדשנית תמצא מימון".



יזהר שי, שותף מנהל בקרן הון סיכון קיינן פרטנרס, אומר כי "אם בוחנים רק את העשור האחרון, רבים שהשקיעו בתיקים של מניות ציבוריות לא הרוויחו כסף. חברות רבות שהשקיעו בנדל"ן הניבו תשואות שליליות. השקעות בתשתיות הוכחו כהרות אסון הרבה יותר מפעם אחת.



"אבל זה לא אומר שכקטגורית השקעות בכל אחד מהתחומים האלה או אחרים הפכו ללא רלוונטיים. זה אומר שמשקיעים בהיי-טק חייבים, כמו בכל תחום אחר, לבחור את הקרנות הטובות יותר ולהשקיע בהן. אין לי ספק שבעשור הקרוב יהיו קרנות הון סיכון שישקיעו ביזמים הנכונים ובחברות הנכונות, ושיניבו החזרים משמעותיים עבור המשקיעים שלהן. זה יקרה גם בישראל, למרות מצהלות המקטרגים והשמחים לאידה של כל חברה קורסת או קרן הון סיכון שנסגרת". האם עבר זמנן של השקעות ההון סיכון?



שי: "כיום יש צמצום משמעותי במקורות המימון לקרנות הון סיכון. המשמעות היא שרק קרנות טובות עם ביצועים טובים ומוכחים יצליחו לגייס כסף ממשקיעים. הרבה קרנות מצמצמות את היקף הגיוסים שלהן, וסביר להניח שבשנתיים הקרובות המגמה הזו תמשיך. התוצאה תהיה שיהיו פחות השקעות בסטארט-אפים, הסלקציה תהיה אכזרית הרבה יותר, וחברות רבות יישארו ללא מימון ראשוני או שבמקרים רבים אחרים חברות טובות יינטשו על ידי משקיעים שלא יהיו מסוגלים לממן את המשך צמיחתן.



התשובה לשאלה אם המצב הזה טוב או לא תלויה במשיב. מי שחרד לגורל ההיי-טק הישראלי, ומי שמבין שאחת מאבני היסוד של ההיי-טק היא כספי משקיעים, יגיד מן הסתם שהצמצום במספר הקרנות הוא לא טוב לשוק הישראלי. מי ששמח לאידן של הקרנות, מי שמאושר לראות מאות עובדים בקומברס הולכים הביתה ואין מספיק מקומות עבודה שיקלטו אותם כי מספר הסטארט-אפים נחתך בשנתיים האחרונות באופן דרסטי, יחשוב מן הסתם שהמצב הזה מעורר דאגה ושיש צורך לחשוב על דרכים יצירתיות לעידוד ההיי-טק הישראלי".



שי אומר כי לא בטוח שהאנג'לים יכולים להחליף את קרנות ההון סיכון. "קח למשל את תחום המוליכים למחצה. כדי להגיע עם מוצר לשוק צריך לגייס 25-30 מיליון דולר, וברוב המקרים זוהי רק ההתחלה. האם יש שיטת מימון לחברות בתחום הזה, שהיא לא הון סיכון. אני לא טוען שכל חברה חייבת להיות חברה גדולה, להיפך. יש מקום לממן חברות על ידי אנג'לים ולמכור אותן במחירים שנראים ליזמים ולמשקיעים המחירים הנכונים. זה בסדר גמור, ואלטרנטיבה אמיתית להשקעות ההון סיכון. רק צריך להיזהר מהכללות - לא כל חברת אינטרנט היא חברה שמגייסת רק כמה מאות אלפי דולרים. אם מסתכלים על פייסבוק, טוויטר, זינגה ורבות אחרות, מגלים שגייסו הרבה כסף כדי להגיע לאן שהן נמצאות כיום".



אנג'לים נגד קרנות ההון סיכון



אחד הקרבות המעניינים המקבלים ביטוי פומבי בחודשים האחרונים הוא המאבק בין האנג'לים לקרנות ההון סיכון.



מייקל ארינגטון, עורך הבלוג הטכנולוגי הפופולארי טק-קראנץ', הגדיר זאת היטב בפוסט שפירסם באחרונה. "גדל כאן דור של יזמים שהפסיקו להגיע לקרנות הון סיכון המובילות בשלב הראשון של תהליך הקמת הסטארט-אפ. רבים מהם מתחילים ב-y combinatory (חממה ייחודית שמשקיעה בחברות seed לתקופה מוגבלת), או מגייסים סכום קטן מאנג'לים. האנג'לים האלה זריזים ומהירים. הם נמצאים באירועים של היזמים, בעוד שהמשקיעים בקרנות מחכים שהיזמים יגיעו אליהם", כתב ארינגטון.



עם זאת, הטענה הנגדית כנגד היזמים והאנג'לים היא שהם לא חושבים בגדול. בקרנות לא רואים בינתיים באנג'לים מתחילים, אלא לכל היותר עוד חוליה בשרשרת המזון, שדווקא הכרחית ולא מתחרה. מבחינת היזמים, נגמר העידן שבו צמד יזמים שעורך "שופינג" בקרב קרנות הון בהרצליה פיתוח מסתכם אך ורק בהן.



לאחר כל כך הרבה סירובים מצד הקרנות, שמנסות לשמור על מדיניות סינון אכזרית, החיבוק שמקבלים היזמים מהאנג'לים הוא משב רוח מרענן. בקרנות צריכים להיזהר שנקודת שיווי המשקל לא תיטה יותר מדי לצד של האנג'לים, ושהדילים הטובים יגיעו אליהם ראשונים. יש היום אנג'לים שמסוגלים לממן יותר מכספי seed, ולאחר מכן היזמים יכולים לפנות לקרנות הון סיכון אמריקאיות ולדלג על הישראליות.