מדד הפחד מנבא: לארה"ב ייקח הרבה זמן להתאושש

>> המשקיעים פועלים בזירה עצבנית שמצב הרוח בה משתנה מאופוריה לדיפרסיה במהירות, לעתים אפילו תוך כמה שעות. הסיבה העיקרית לעצבנות היא האי-ודאות שמאפיינת את עולם ההמשקעות. אי-ודאות "אובייקטיבית" כתוצאה משינויים בסביבה הכלכלית של המשק או החברה הספציפית, ואי-ודאות "סובייקטיבית" כתוצאה משינוי בתחושות המשקיעים ובנכונותם לקחת סיכונים.



מדד התנודתיות (volatility index), שמוכר גם כ"מדד הפחד", מודד את עצבנות הציבור ואת רמת החששות שלו באופן מדעי. המדד פותח לפני כ-25 שנה על ידי כותב שורות אלה ועל ידי פרופסור מנחם ברנר, והוא מבוסס על מחירי אופציות על מדדי המניות, כשבישראל הוא מבוסס על אופציות על מדד ת"א 25. בארה"ב המדד מוכר בשם vix ומשקף את האי-ודאות סביב מדד 500 s&p.

אופציות על מדד מניות מאפשרות ביטוח של פוזיציות הנלקחות על המדד. בתקופה של אי-ודאות גוברת המשקיעים מוכנים לשלם יותר על הביטוח - כך שמחיר האופציות בכל נקודת זמן משקף את תחושת המשקיעים ביחס לאי-ודאות העתידית. מאחר שהאופציות נסחרות בין משקיעים רבים, בעלי ציפיות וחרדות שונות, הרי שהמחיר בשוק משקף מעין קונסנזוס או הסכמה בין המשקיעים על רמת הפחד השוררת בשוק לתקופה של כמה שבועות קדימה.



מעניין, אם כך, לבחון כיצד התנהג מדד הפחד בתקופות משבר. לשם השוואה, נזכור כי מדד הפחד נמדד בישראל בזמנים רגילים בטווח שבין 15 ל-20 (לבעלי רקע בסטטיסטיקה נאמר כי מספרים אלה הם במונחי סטיית תקן שנתית של השינויים בשיעור התשואה על מדד ת"א 25).



אי-ודאות בוול סטריט



נתחיל בדוגמה מהשוק המקומי: מלחמת לבנון השנייה, שהחלה ביוני 2006. עם פרוץ המלחמה זינק מדד הפחד מרמה נורמלית של כ-15 לרמה שבין 30 ל-40 למשך כשבועיים-שלושה. בהמשך ראינו ירידה מתמשכת שלו בחזרה לרמות של 20 ואף פחות. אפקט המלחמה היה כמובן מקומי בלבד והשפעתו היתה קצרת טווח גם בנוגע לעצבנות המשקיעים. מקרים דומים, קצרי טווח, נרשמו באירועים ביטחוניים בעשור האחרון. השפעה הנמשכת לעתים שעות ספורות בלבד, ולעתים כמה ימים - במקרים חמורים יותר.



נעבור לדוגמה של אירוע חיצוני וקיצוני בחומרתו: מתקפת הטרור על מגדלי התאומים ב-11 בספטמבר 2001. אין ספק כי לפגיעה היתה השפעה מיידית וחזקה. מדד התנודתיות בישראל טיפס במהירות לרמה של כ-40. בימים הראשונים היה קשה לצפות כיצד המשבר יתפתח ומה תהיה השפעתו על שוק ההון בעולם ועל הבורסה בארה"ב. ואמנם מדד הפחד נשאר ברמה גבוהה של יותר מ-30 למשך כמה שבועות, ואז חזר לרמה נורמלית של כ-20. גם בארה"ב נרשמה קפיצה מיידית במדד הפחד לרמות של 30 ויותר, וחזרה לרמה נורמלית (15) תוך שבועות מספר.



נעבור לדוגמה מהשנה האחרונה - המשבר ביוון. משבר זה חילחל לתודעת העולם בפברואר 2010 והביא לעלייה במדד הפחד מ-18 ל-26 למשך כמה ימים. במאי, עם התגברות החששות מפני גלישת המשבר לכלכלות נוספות באירופה והתעוררות ספקות לגבי יכולות גוש היורו לשרוד במשבר, עלה מדד הפחד בארה"ב באופן חריף מ-16 ל-40. בישראל, מדד הפחד הגיב באופן מתון בלבד בשל חדשות כלכליות חיוביות בשוק המקומי ועל רקע ההצטרפות ל-oecd באותה תקופה. בשבועות האחרונים המדד בישראל הוא ברמות של 14-16 - רמות נמוכות המצביעות על רמת חששות נמוכה לתקופה הקרובה.



הדוגמה הקיצונית והחריפה ביותר היא המשבר העולמי שפרץ בעקבות קריסת בנק ההשקעות ליהמן ברדרס ב-15 בספטמבר 2008. גלי ההדף של הקריסה פגעו בכלכלה האמריקאית והעולמית. פרמיות הסיכון באג"ח הקונצרניות בכל העולם טיפסו לרמות שלא נראו בעשורים האחרונים, ומערכת הבנקאות העולמית כמעט שותקה.



מדד הפחד בארה"ב זינק מ-30 ל-90 - רמת שיא מאז הושק המרד ב-1993. בישראל המדד זינק ל-60, שיא מקומי. נקודה נוספת: אם עד ספטמבר 2008 מדד הפחד הישראלי היה תמיד ברמה גבוהה מזה האמריקאי, הרי שמאז ועד היום מדד הפחד הישראלי נמוך מהאמריקאי.



תהליך הירידה של מדד הפחד מספטמבר 2008 היה אטי וממושך. בארה"ב המדד ירד רק ב-2010 לרמות של 20-30, שהן עדיין גבוהות ביחס לארה"ב (בין 2006 עד מחצית 2007 מדד הפחד בארה"ב היה סביב 10). בישראל הירידה היתה מהירה יותר וכבר במחצית 2009 חזרנו לרמה של 20 ומטה, ומתחילת 2010 אנו ברמות של 14-18. ניתן לומר שחזרנו לנורמליות בשוק הכספים וההון המקומי החל באמצע 2009.



אבל לא ניתן עדיין לצאת בהצהרה דומה לגבי השוק האמריקאי. השוק הזה מגלה עצבנות כשחדשות לא טובות מקבלות תהודה רבה ומקפיצות את המדד כלפי מעלה.



רגיעה בשוק המקומי



בארה"ב שוררת עצבנות רבה הנובעת מנתוני מקרו חלשים ומחשש לגבי יכולת הכלכלה האמריקאית להתאושש בקצב מהיר מהמיתון הכבד. נתוני האבטלה ומצב שוק הדיור קשים ומהווים בסיס להערכה כי למשק האמריקאי מצפה עוד דרך קשה וארוכה עד ליציאה מהמיתון.



למשקיעים בוול סטריט ביקורת רבה על התנהלות הממשל והבנק הפדרלי, מה שבא לידי ביטוי בעצבנות רבה. גם הכלכלה האירופית, למרות תחושת ההקלה של הזמן האחרון, עדיין עלולה לספק חדשות שליליות ולהעיב על השווקים.



-



פרופ' גלאי מכהן כדיקאן בית הספר למינהל עסקים באוניברסיטה העברית והוא בעל השליטה בבית ההשקעות סיגמא