השמש שוקעת על החברות הציבוריות

>> בחלק גדול מ-150 השנים האחרונות, חברות ציבוריות - הנסחרות בבורסה - סחפו את כל מה שעמד בדרכן. חברות וול סטריט פירקו את השותפויות הנעימות שלהן כדי להנפיק מניות לציבור. הקומוניסטים נטשו את תכניות החומש לטובת הנפקות בורסאיות. יזמי עמק הסיליקון כבר השתחוו בפני אלוהי ההנפקה הראשונה לציבור (ipo) המעשירה את מייסדי הסטארט-אפים.



אך האם השמש שוקעת על החברה הציבורית? עלייתה הגיעה על חשבון שני מודלים ארגוניים ששלטו בעסקים עד אמצע המאה ה-19 - שותפויות פרטיות והתאגדויות סוחרים. שותפויות פרטיות היו גמישות בצורה נהדרת, אך נעדרו את הרכיב החיוני של עירבון מוגבל: השותפים היו עלולים להפסיד את כל נכסיהם אם העסק נכשל. התאגדויות סוחרים הציעו את העירבון המוגבל, אך נשלטו על ידי ממשלות. הרפורמטורים הליברליים שילבו את הטוב משני העולמות: הם העניקו למנהלים חופש משליטה ממשלתית, ולמשקיעים את ההגנה של עירבון מוגבל. ההמצאה שלהם - החברות הציבוריות - כבשה את העולם.

כיום, גם השותפות הפרטית וגם החברה הממשלתית עושות קאמבק. שניים מבין שלושת הבנקים הגדולים בעולם לפי שווי שוק הם בשליטת הממשל הסיני. חברת הטלקום הגדולה בעולם, צ'יינה מובייל, נמצאת בשליטה ממשלתית. חברות אנרגיה ממשלתיות כמו גזפרום הרוסית וסעודי אראמקו הסעודית אחראיות ליותר מ-75% מתפוקת הנפט העולמית.



רבות מהענקיות הממשלתיות האלה מזכירות מעט את התאגדויות הסוחרים הנושנות. יש להן מאפיינים של המגזר הפרטי - כמו דירקטוריון ומניות ציבוריות - אך למעשה הן כלים בידי הממשל. ממשלת סין רואה במינרלים רכיב חיוני לביטחון הלאומי. לכן, כמו חברת איסט אינדיה בימים עברו, החברות הממשלתיות של סין מחפשות חומרי גלם ברחבי העולם, ולאחר מכן מקימות את הכבישים והרכבות הנחוצים להעברתם.



גם השותפויות הפרטיות מתקדמות. שינויים בחוק בארה"ב - החל בחוק שנחקק בשנות ה-70 בוויאומינג ועד לפסיקה של שירות מס ההכנסה האמריקאי (irs) ב-1996 - סללו עבורן את הדרך. שותפויות יכולות כיום להציע עירבון מוגבל ולהנפיק מניות נסחרות. הן עמידות יותר מבעבר, כיוון שאינן קורסות עם עזיבת אחד השותפים. הן גם יכולות להימנע מהמיסוי הכפול המכביד על המגזר התאגידי: על חברות לשלם מסים תאגידיים, ולאחר מכן בעלי המניות צריכים לשלם מס על הדיווידנדים שבהם הם זוכים.



מהפכת השותפויות



התוצאה היא מהפכה בחברות קטנות ובינוניות בארה"ב. לארי ריבשטיין, פרופ' למשפטים באוניברסיטת אילינוי, מעריך כי כשליש מהעסקים האמריקאיים הגדולים מספיק כדי להגיש בקשות להחזרי מס, מאורגנים כיום כשותפויות. גם עסקים גדולים מתחמקים משוקי המניות, הדורשים דיווחים יקרים וכרוכים במשקיעים חסרי סבלנות. שותפויות הנסחרות בבורסה וקרנות השקעה בנדל"ן (reit) מערבבות את מאפייני החברה הציבורית והשותפות. חברות גדולות רבות, כמו רשת בתי המרקחת אליאנס בוטס, יצאו מהבורסה ופנו לחברות ההשקעה הפרטית.



כלי ההשקעה האופנתיים ביותר - חברות רכישות ממונפות, קרנות גידור וקרנות הון סיכון - מובילים את מהפכת השותפויות. חלק מחברות אלה, כמו בלאקסטון, גם רשומות בבורסה. לרוב, חברות השתלטות מגייסות הון באמצעות יצירת קרנות דמויות שותפות. החברות שעליהן הן משתלטות עוברות ארגון מחדש, לרוב כשותפויות. הדבר גורם למנהלים להתנהג כמו בעלים, ולא כמו עובדים בשכר: הם עשויים גם להפסיד כסף, ולא רק להרוויח, ועומדות לרשותם כמה שנים לבצע מהפך בחברה - במקום הצורך להיענות לדרישות שוק המניות מדי רבעון.



קרנות גידור יכולות להרוויח באמצעות רכישת חברות ומכירת נכסים בעלי ביצועים מאכזבים. משקיעי הון סיכון מרוויחים בטווח הארוך באמצעות הענקת שמם ומומחיותם לחברות סטארט-אפ. קרנות גידור והון סיכון מרוויחות גם באמצעות הפיכת מנהלי הקרנות למעין שותפים, המושקעים באופן כלשהו בהצלחת הקרנות.



אז מה נותר מהחברה הציבורית? בעלות ממשלתית מלווה ביותר מדי מגבלות מכדי להוות איום לטווח הרחוק. פוליטיקאים עשויים להפעיל לחץ על הדירקטוריון כדי למנות קרובי משפחה לא-יוצלחים, לרדוף אחר חזון של האדרה לאומית או להפחית את מספר המובטלים בשוק. החברות הממשלתיות הגדולות ביותר הן לרוב גדולות רק כיוון שהן מוגנות מתחרות. קשה להימנע מרווח כשמחזיקים במונופול על הנפט הסעודי, למשל.



חברות פרטיות מציבות אתגר אחר. הן ללא ספק הצליחו ליהפך לחלופה פוטנציאלית לתאגיד הציבורי, ואין זה בהכרח דבר רע. כפי שמערכת אקולוגית מרוויחה מגיוון, כך גם העולם מרוויח ממספר רב של מודלים תאגידיים. חברות גדולות רבות צריכות לעבור באופן תקופתי ארגון מחדש, המתאפשר רק תוך עזיבת הבורסה. אך גם לחברות פרטיות יש חסרונות שעלולים לפגוע בצמיחתן. הן נעדרות את מערכות המינהל התקין המחמירות של החברות הציבוריות; הן תלויות מדי בהלוואות; ורבות מהן שתו לשוכרה בתקופת בועת האשראי, וסובלות כעת מהנג-אובר רציני.



למעשה, דגמי הבעלות הפרטי והציבורי נהנים ממערכת יחסים סימביוטית. התגמול של מי שמפריטים חברה מגיע לרוב לאחר שהחזירו אותה לחיים, והם מנפיקים אותה בבורסה מחדש. משקיעי הון סיכון לא היו משקיעים כסף ומאמצים כה רבים בטיפוח סטארט-אפים אם לא היו חולמים על ההנפקה המשתלמת בסוף הדרך. הביטחון העצמי של החברות הציבוריות אולי התערער קמעה בשנים האחרונות, והטריטוריה שלהן הצטמקה מעט, אך הארגונים שהושקו באמצע המאה ה-19 עדיין נושמים ובועטים.