הריבית הנמוכה עולה ביוקר

>> מאז פרוץ המשבר העולמי, אף שהריבית בשפל והבנקים בארה"ב ובמקומות אחרים בעולם מקבלים חלונות אשראי גדולים מאוד, היקף האשראי שהם מעניקים ללקוחותיהם אינו עולה. למעשה, הוא אפילו יורד.



התופעה הזאת לא מתקבלת בעין יפה אצל מקבלי ההחלטות הכלכליות, ואפילו נשיא ארה"ב ברק אובמה עצמו הביע כעס על כך. גם פרשני וול סטריט ואנליסטים מתחום המאקרו מביעים מורת רוח.

הטענה הרווחת שלהם היא כזו: "הבנקים נעזרו במשלמי המסים כדי לכסות על טעויותיהם, ומנהליהם הבכירים המשיכו לקבל בונוסים שערורייתיים גם לאחר מכן. כעת, בגלל חוסר רצונם להלוות, הם מייצרים מחנק אשראי, בעיקר בקרב עסקים קטנים - ובכך מונעים התאוששות כלכלית".



קל להפנות כאן אצבע מאשימה כלפי מנהלי הבנקים. הטענות בדבר חוסר האחריות והמקצועיות שלהם בעבר ובדבר חוסר המוסריות של ההטבות שבכיריהם מקבלים, נכונות ומוצדקות. ואולם הטענה כי ידיהם הקפוצות גורמות להחרפת המיתון או להארכתו משוללת יסוד, ויש בה מידה רבה של פופוליזם.



לטנגו ההלוואות צריך שניים



נתחיל בסתירה הלוגית הפנימית שיש בטענה הזאת. הרי חלק גדול מהמשבר נובע מכך שבעבר ניתן אשראי רב מדי ללווים שלא היו ראויים לו, וששימש למטרות כמו השקעות ספקולטיביות, רכישות ממונפות של נכסים פיננסיים וצריכה פרטית חסרת רסן. והנה כיום נשמעת הטענה ההפוכה: בגלל היעדר אשראי חדש הכלכלה נעצרה. אז מה רוצים מי שמבקרים את הבנקים על כך? ששוב הם יעניקו אשראי לא אחראי וייצרו תחושת גאות מזויפת שתיגמר במשבר נוסף?



אלא שמי שמבקרים את הבנקים טוענים שהפעם זה אחרת. לדבריהם, שלא כמו לפני ארבע או חמש שנים, אז ניתן אשראי כמעט לכל דורש, כיום הבנקים נמצאים בקוטב הנגדי. הם לא נותנים אשראי גם ללווים טובים ולעסקים בריאים, ובכך הם עוצרים את ההתאוששות.



אבל גם הטענה הזאת אינה עומדת במבחן המציאות, מכיוון שלטנגו ההלוואות צריך שניים. כדי שבנק יעניק אשראי "טוב", כלומר אשראי שגם יחזור אליו וגם יתרום בדרך לצמיחת הכלכלה, צריך מישהו שירצה ללוות ושיראה מול העיניים פרויקט כלכלי שההחזר עליו יצדיק את נטל האשראי. פרויקטים חדשים כאלה, בין אם מדובר בקו ייצור חדש או בפרויקט בנייה נרחב, הם אלה שיוצרים צמיחה ומספקים לאמריקאים את מה שהכי חסר להם כרגע - מקורות תעסוקה חדשים.



זוהי הבעיה שניצבת בפני הכלכלה האמריקאית, ולמעשה בפני כל הכלכלות המערביות. מצד אחד הריבית נמוכה - נתון שאמור להעלות את סף הכדאיות של פרויקטים רבים ולעודד את בנייתם תוך נטילת אשראי. מצד שני, מול הריבית הנמוכה ניצב מכשול גבוה מאוד: קיים עודף ניכר של כושר ייצור שנבנה בשנים הקודמות, כך שלעסקים אין צורך בביצוע השקעות נוספות.



מפעל או עסק שכבר כיום עובד בכושר ייצור חלקי, רשת חנויות שכבר כיום מכירותיה למ"ר ירדו או יזם נדל"ן שרואה שיעורי תפוסה לא גבוהים - כל אלה לא ייקחו אשראי חדש כדי לבנות עוד מיזם, להגדיל עוד את כושר הייצור או להרחיב את שטחי החנויות - פשוט מכיוון שאין להם כל צורך בכך. פרויקט שאינו מניב רווח, או אף מניב הפסד, אינו פרויקט שכדאי להיכנס אליו, אפילו אם מקבלים אשראי בריבית אפסית.



הכלל הבסיסי בהשקעות הוא שכדאי להיכנס לביצוע פרויקט מסוים אם התשואה שהוא ישיג גבוהה משיעור התשואה שדורשים על פרויקטים ברמת סיכון דומה. זה לא קשור לשאלה אם מממנים אותו באשראי או בהון עצמי. פרויקטים מעין אלה, המייצרים צמיחה כלכלית, אין כיום בנמצא.



אפשר ללוות - אבל אין סיבה



ניתן לראות את התופעה הזאת בקלות כשמעיינים בדו"חותיהן הכספיים של חברות גדולות ומבוססות. עיון זריז בתוכנית ההשקעות של חברות גדולות מאוד בענפים מגוונים מלמד על ירידה לא קטנה בהשקעותיהן מאז פרוץ המשבר ואל תוך 2010.



הן חברות תעשייה כמו קטרפילר, בואינג, ג'נרל אלקטריק ויונייטד טכנולוג'יז והן חברות קמעוניות כמו וול מארט והום דיפו קיצצו בשיעורים ניכרים את ההשקעות בציוד וברכוש קבוע. לעתים קרובות, היקף ההשקעות הצטמצם בעשרות אחוזים בין 2007 ל-2009, ותוכנית ההשקעות ל-2010 היא לא פעם מצומצמת אפילו מזו של 2009.



כל החברות שהוזכרו כאן אינן סובלות ממחנק אשראי. כולן, אם היו רוצות בכך, היו יכולות לגייס חוב בעלות נמוכה, אפילו נמוכה מאוד, ולהיכנס לפרויקטים כלכליים חדשים. קשה לטעון שבגלל מחסור במקורות הן אינן עושות זאת.



הסיבה לכך שהן מקטינות את קצב ההשקעות הפוכה לחלוטין, ואינה נובעת ממחסור במקורות: היא נובעת ממחסור בשימושים. אין לחברות האלה שום סיבה להשקיע בהגדלת היקף הפעילות, מכיוון שהן אינן צופות תשואה סבירה על ההשקעות האלה.



חגיגת הצריכה נגמרה



אם למגזר העסקי אין סיבה להשקיע, אז אולי הבעיה היא שהאשראי הצרכני התכווץ, ובכך תרם לירידת הביקוש. אלא שגם הטענה הזאת היא חסרת שחר. האשראי הצרכני גדל בשנים שלפני המשבר בקצב מהיר, ובכך תרם לתחושת העושר המזויפת שהביאה לגידול בפעילות הכלכלית. לחגיגה הזאת היה סוף, שכן צרכנים רבים נטלו אשראי מעבר ליכולתם, וכיום הם משלמים על כך.



כשצרכנים שקועים בחוב בשעה ששוק העבודה חלש והכנסתם נפגעת, הם לא ייטו לקחת אשראי נוסף לצריכה, גם אם עלותו נמוכה ואפילו אפסית. הוצאה של אלפי דולרים נשארת הוצאה של אלפי דולרים. אפילו אם היא בוצעה ב-24 תשלומים ללא ריבית. כשההכנסה נשחקת, או גרוע מכך, נחתכת - הרצון להוציא כסף יורד משמעותית.



המשמעות של כל זה היא שהריבית הנמוכה איבדה את השפעתה על הכלכלה הריאלית. היא לא מביאה השקעות חדשות ולא מייצרת מקומות עבודה חדשים. היא כן מאפשרת למוסדות הפיננסיים להשיג רווחיות גבוהה - שכן מוסדות פיננסיים לוקחים אשראי בריבית נמוכה ומשקיעים את הכסף באג"ח ממשלתיות, מכיוון שאין להם למי להלוות.



הריבית הנמוכה גם מאפשרת לממשל האמריקאי להמשיך לשלם מעט יחסית על הגירעונות התופחים שלו, ובכך רק להחמיר את הבעיה בעתיד. בנוסף, היא מאפשרת ביצוע ספקולציות בעלות נמוכה, שגורמות לעלייה במחירי נכסים פיננסיים וסחורות, ויוצרת תשתית לאינפלציה עתידית. כך, מדי יום נראה שתועלתה של הריבית הנמוכה והשפעתה על הכלכלה הריאלית יורדות והולכות - ואילו הפגיעה ארוכת הטווח שלה עולה בהדרגה.



הכותב הוא מנכ"ל פסגות קומפס השקעות ומנהל מחקר חו"ל בפסגות. הכתבה התפרסמה במגזין יועצי ההשקעות של themarker