ססצינת הפרשנויות והבלוגים בוול סטריט סערה בשבוע שעבר: ה"וול סטריט ג'ורנל", מקור מידע משפיע ובעל סמכות, הודיע כי מכפיל הרווח, היחס בין המחיר של חברה לבין הרווחיות שלה, גוסס או לפחות שוקע במהירות. מכל היחסים הפיננסיים המשמשים את המשקיעים בבואם לקבוע את כדאיות ההשקעה בחברה, מכפיל הרווח הוא המלך. כל משקיע חובב יודע לדקלם שמכפיל שערכו מתחת ל-10 הוא "זול" ומכפיל שמעל ל-20 הוא "יקר".
מי שראה מסמך המלצה של אנליסט יודע כי בפינה העליונה של עמוד השער מתנוסס מכפיל הרווח של החברה. זה טבעי: למכפיל הרווח יש היסטוריה ארוכה, לאחר שהפך לפופולרי כבר בשנות ה-30 של המאה הקודמת בזכות עבודותיהם של בנג'מין גרהאם ודיוויד דוד - האבות של המחקר הפיננסי הבסיסי.
כשמחלקים את שווי השוק של חברה (או בהצגה אחרת, מחיר המניה שלה) ברווח הנקי (או ברווח הנקי למניה), מקבלים מספר שמשקף את הסכום שמשקיעים מוכנים לשלם עבור רווחי החברה. יש הרואים בו מדד של זמן: בתוך כמה שנים יקבל המשקיע את כספו בחזרה.
ככל שרווחיה של חבריה צומחים מהר יותר, המשקיעים יהיו מוכנים לשלם מחיר המשקף מכפיל גבוה - בעוד חברות שעומדות במקום או נסוגות יקבלו מכפיל רווח נמוך. כשחברה מפתיעה לטובה ומדווחת על עלייה ברווח, המכפיל שלה יורד (בגלל עליית המכנה), ולכן מחיר המניה עולה כדי להחזיר את מכפיל הרווח למקומו.
הרווח עולה - והמניה יורדת
אלא שבשבועות האחרונים, לטענת ה"ג'ורנל", דיווחו החברות בארה"ב על עליות חדות ברווחים - ואילו מחירי המניות דווקא ירדו. התוצאה היא שהמכפיל הממוצע של שוק המניות האמריקאי צנח בשנה האחרונה בלא פחות מ-36% - והוא מגיע עתה ל-14.9 בהשוואה ל-23.1 בספטמבר 2009. החישוב מבוסס על רווחים היסטוריים, אבל גם כשמחשבים את המכפיל הממוצע לפי הרווחים העתידיים בעזרת תחזיות האנליסטים מקבלים ירידה, מ-14.5 במאי ל-12.2 כיום.
מדוע? ב"ג'ורנל" תולים את ירידת המכפילים בתחזיות הכלכליות העגומות ששוטפות את וול סטריט. אם נתוני העבר אינם משקפים את מה שיקרה בעתיד, והתחזיות העתידיות לרווחיות החברות מעוותות כלפי מעלה באופן קיצוני - מכפיל הרווח מאבד אמינות. שווי של מניה, ולכן גם מכפיל הרווח שלה, תלוי ברווחיה העתידיים: אם הרווחים הללו סובלים מאי ודאות גבוהה, מכפיל הרווח הופך למספר בלתי אמין. ואם אתה לא בטוח באיכות של נכס - אתה מוכן לשלם עליו פחות.
לעיתון עוד ממצא המחזק את טענתו: טווח התחזיות של האנליסטים, המשמש בסיס לחישובי הרווחיות העתידית, מפוזר מאי פעם. כשיש הסכמה בין החזאים מכפיל הרווח אמין יותר - אך כיום אי ההסכמה בין החזאים גדולה. מי שמביט כיום על נתוני חברה ובוחן את מכפיל הרווח העתידי, צריך לזכור שהוא לא יותר מממוצע של דעות שונות. וה"ג'ורנל" מסכם: בעולם חסר ודאות שבו עיקר תשומת הלב נתון למדדים מאקרו-כלכליים גלובליים, ושבו רוב המסחר מתבצע באמצעות תעודות סל ותוכנות מחשב מהירות המחפשות עיוותים סטטיסטיים, כל תורת הניתוח הפיננסי המסורתי של החברות מאבדת מחשיבותה. עמה, ועם גרהם ודוד, שוקע גם מכפיל הרווח.
האומנם?
הג'ורנל" טועה - וחבל
ההימור שלנו הוא שה"ג'ורנל" טועה - וחבל שכך. עולם ההשקעות במניות הוא זירה מסובכת מאוד המורכבת מאלפי פיסות מידע המשתנות מדי יום, ולכן בני אדם תמיד יחפשו כללי אצבע פשוטים כדי למצוא את דרכם ביער. הן חובבים והן מקצוענים דורשים איזשהו מספר נגיש שייתן להם הרגשה שהם יודעים משהו על ההשקעה. מכפיל הרווח הוא מספר כזה, והוא אפילו נותן תחושה שאפשר להשתמש בו כדי להשוות בין חלופות השקעה שונות ולדרג אותן.
מי יסכים לוותר על מצפן כה פשוט, אינטואיטיבי ונוח, ובעיקר כשאיש אינו מציע להחליף אותו בכלל אצבע אחר? אנחנו מהמרים שמכפיל הרווח ימשיך לשמש את המשקיעים עוד שנים רבות.
חבל, כי השימוש במכפיל הרווח מביא למשקיעים יותר נזק מתועלת. הוא אולי מצפן, אבל הוא מזייף. זהו כלל אצבע שלעתים קרובות מדי לא עובד, ולכן גורם לאנשים לקבל החלטות השקעה שגויות. מדוע? כי בסופו של דבר זוהי נוסחה שתלויה בטיב הנתונים שבהם מזינים אותה, וכאשר מזינים בה זבל, מקבלים זבל.
אם מחשבים את המכפיל על בסיס רווחי העבר, מקבלים תוצאה שלא אומרת דבר על המניה בעתיד, דבר השקול לנהיגה ברכב על בסיס מבט במראה האחורית. המצב לא הרבה יותר טוב אם מחשבים את מכפיל הרווח על בסיס תחזיות עתידיות, כי לאנליסטים יש רק מושג קלוש על רווחיות החברות בשנה הקרובה - ושום מושג על רווחיותן בטווח ארוך יותר.
אם יש סכנה גדולה אחת בעולם ההשקעות, זוהי התחושה של משקיעים חובבים שהם יודעים מה הם עושים. למערכות השיווק של וול סטריט ושל היועצים בתל אביב מכפיל הרווח עושה רק טוב: הוא עוזר להן לשכנע את הלקוחות שמניה או השוק כולו הם "זולים", ולכן כדאי לקנות אותם ברגע זה. זו ודאי אחת הסיבות לפופולריות שלו. אבל בעולם האמיתי אין קיצורי דרך, וממש לא מומלץ לקבל החלטות השקעה על בסיס מכפיל הרווח בלבד.
האם מכפיל הרווח מת?
איתן אבריאל
5.9.2010 / 7:03