>> ענף תעודות הסל בישראל עשה בשנים האחרונות קפיצת מדרגה גדולה. התעודות, כמו גם שאר המוצרים עוקבי המדדים, נתפשות על ידי המשקיעים בישראל ככלי השקעה מועדף, והיקף הכספים המנוהלים בהן מתקרב ל-50 מיליארד שקל.
לשם השוואה, היקף הכספים המנוהלים בענף קרנות הנאמנות הוא כ-150 מיליארד שקל, ומכאן שהתעודות מרכזות כ-25% מהנכסים החופשיים של הציבור. זאת, בעוד בארה"ב, למשל, משקלם של המוצרים עוקבי המדדים הוא כ-10% משוק קרנות הנאמנות.
הצלחתן של התעודות נובעת במידה לא מעטה מהמחקרים שמראים פעם אחר פעם כי מנהלי ההשקעות מתקשים להכות את המדדים העיקריים שמולם הם מתמודדים. הסיבות לכך רבות, אבל על העובדות קשה להתווכח. ככל שמרחיבים את תקופת המדידה, פחות ופחות מנהלים מצליחים להניב תשואות גבוהות משל המדדים.
מכיוון שרוב המשקיעים מתקשים לזהות מראש את קומץ המנהלים המוצלחים, הדבר הכי טוב מבחינתם הוא להיצמד למדדים. גם דמי הניהול הנמוכים שמציעות התעודות לעומת הקרנות מושכים את המשקיעים. עם זאת, למרות היתרונות שתעודות הסל מציעות למשקיע הקונוונציונלי, גם בעולם התעודות יש לא מעט מוקשים וכשלים.
ישנן לא מעט תעודות סל שאינן טובות למשקיעים, ורצוי מאוד להכירן. אלה תעודות שעלולות לייצר תשואות נחותות, או לחשוף את המשקיעים לסיכון שהם לא מודעים לו. בחלק גדול מהמקרים הבעיה אינה בתעודה, אלא דווקא במדד שאחריו היא עוקבת.
1. יותר מדי נדל"ן ופיננסים
בהשקעה במדדי מניות יש יתרון מובנה: הפיזור. מדד שבנוי היטב מורכב ממניות רבות שבאות מסקטורים שונים, שאינם מתואמים ביניהם. הפיזור, הגיוון וחוסר המתאם מקטינים את התנודתיות של המדד ומשפרים את התשואה שלו לאורך זמן.
אבל ישנם מדדים "טובים", וישנם מדדים שאינם טובים ואינם מבצעים פיזור כנדרש. אלה מדדים שיש בהם משקל יתר לסקטור מסוים, ולכן הם יהיו תנודתיים יותר וחשופים יותר לסיכון כאשר הסקטור האמור נפגע. ניקח לדוגמה את מדדי התל בונד בתל אביב - תל בונד 60 ותל בונד 40. מדדים אלה מרכזים כל אחד 60 או 40 אג"ח של חברות מקומיות שנבחרו למדד על בסיס גודל הסדרות המונפקות, שווי השוק והסחירות שלהן.
כשבוחנים את תל בונד 40 ומדדי אג"ח מקבילים בעולם, רואים בהם ייצוג נרחב של המגזרים הממונפים ביותר במשק: נדל"ן ופיננסים. 40 סדרות האג"ח שמכיל תל בונד 40 כוללות תשע סדרות ממגזר הנדל"ן, שמשקלן במדד הוא 26%. סדרות האג"ח במדד כוללות בין השאר את החברות גזית גלוב של חיים כצמן, פלאזה סנטרס של מוטי זיסר, מבני תעשייה של אליעזר פישמן ונכסים ובנין מקבוצת אי.די.בי שבשליטת נוחי דנקנר.
משקלן של סדרות הפיננסים במדד תל בונד 40 גבוה עוד יותר, והוא נושק ל-28%. בין הסדרות המונפקות ניתן למצוא את אלה של הבנקים הפועלים, לאומי, דיסקונט והבינלאומי, וגם של חברת הביטוח הראל. לא רק מדדי האג"ח מאופיינים בנטייה לתחום הפיננסים: גם מדדי מניות הדיווידנד העולמיים נוטים לחברות פיננסיות. זאת, משום שבעבר נהגו חברות הפיננסים לחלק דיווידנדים גבוהים, ולכן הן נסחרו בתשואות דיווידנד גבוהות.
במשבר של 2008 נחשפה ערוותם של מדדי הדיווידנדים, שנחשבו קודם לכן ליציבים יותר מהמדדים הרגילים בעתות משבר. ההטיה לכיוון הפיננסי גרמה לקריסתם וליצירת פער משמעותי מול מדדי המניות המסורתיים. משקיע שנצמד למדד דיווידנדים, וחשב שהוא חשוף לחברות ערך עמידות ויציבות, נפגע במשבר האחרון יותר ממי שהשקיע במדדי המניות הרגילים.
מדדי נישה שבהם מניות מעטות גם הם בעייתיים למדי. כזהו לדוגמה מדד נדל"ן 15, הכולל את 15 המניות הישראליות בעלות שווי השוק הגבוה ביותר מבין המניות בענף הנדל"ן והבינוי. למרבית החברות במדד פעילות משמעותית בחו"ל שמאפילה על פעילותן בשוק המקומי.
במשבר האחרון סבלו מניות אלה מירידות שערים חדות ביחס לחברות נדל"ן שפועלות בעיקר בישראל. מי שהשקיע במדד הנדל"ן, וחשב שהוא משקיע בשוק הנדל"ן הישראלי, נחשף לסיכון שלא בהכרח היה מודע לו וספג במשבר האחרון פגיעה קשה. ביקורת דומה על חוסר הפיזור ניתן לשמוע גם ביחס למדד הבנקים המקומי. המדד כולל חמש מניות בנקים, אך שתיים מהן, לאומי והפועלים, מספקות לבדן 80% ממשקל המדד.
2. דפקט התחלופה
מדדי הבורסה בישראל מתעדכנים אחת לחצי שנה. העדכון נועד לנפות מניות שאינן עומדות בקריטריונים ובתנאי הסף לכניסה למדד. כתוצאה מתהליכי העדכון ישנם מדדים שמשתנים באופן מהותי מדי עדכון, ומחויבים למכור ולקנות מניות מסוימות בתאריכים מוגדרים בלי קשר למחירן. מדדים אלה הם טרף למנהלי השקעות זריזים שמנצלים אותם לטובתם.
דוגמה בולטת למדד שסובל מתחלופה גבוהה הוא מדד יתר 50, הכולל את 50 המניות בעלות שווי השוק הגבוה ביותר בבורסה שאינן נכללות במדד ת"א 100. בכל עדכון מתחלפות במדד בין רבע לשליש מהמניות. סוחרים ופעילים בשוק יודעים כי בתקופת עדכון המדדים, תעודות הסל יידרשו לקנות את המניות שנכנסות למדד ולמכור את אלה שיוצאות ממנו. לכן הם מצטיידים ב"מניות הנכונות", כלומר קונים מבעוד מועד את המניות שעתידות להיכנס למדד, ונהנים לאחר מכן ממחיר גבוה בעת מכירתן למנהלי תעודות הסל.
מניות שנכנסו למדד במחיר מנופח יסבלו לאחר העדכון מתיקון ערך, כלומר ירידה במחירן. ירידות אלה יפגעו בערכו של המדד, וכתוצאה מכך גם בערכה של תעודת הסל. הבורסה הישראלית זיהתה את הבעיה ושינתה באחרונה את מתודולוגיית העדכון כדי להקטין את תחלופת המניות במדדים. האם השינוי הזה יעזור? נצטרך לעקוב ולראות.
3. גלגול החוזים נוגס בתשואה
שוק הסחורות מושך בשנים האחרונות משקיעים רבים. הצמיחה של מדינות ענק כמו סין והודו מושכת עמה את מחיריהן של סחורות כמו מזון, מתכות ונפט, ומשקיעים רבים רוצים ליהנות מכך.
תעודות הסל וקרנות הסל הזרות (etf) מעוניינות מאוד בפלח השוק הזה, אבל המוצרים שהציעו עד כה למשקיעים היו בעייתיים מאוד. מתברר שקרנות סל שמנסות לעקוב אחר מחיריהן של סחורות כמו נפט וגז מפגרות באופן מהותי אחר מחיר הסחורה עצמה.
הסיבה לפער היא מנגנון המסחר בסחורות. המסחר בסחורות נעשה דרך חוזים עתידיים, הקובעים את מחיר הסחורה לפי החוזה הקרוב ביותר לפקיעה. החוזים העתידיים מונפקים לתקופה של כמה חודשים.
בדרך כלל עוקבות תעודות הסל אחר החוזה הקרוב ביותר לפקיעה, מכיוון שהוא סחיר יותר מהחוזים שפוקעים במועד מאוחר יותר. כשמגיע תאריך הפקיעה, צריכה תעודת הסל "לגלגל חוזה", כלומר לרכוש חוזה חדש בעל תאריך פקיעה מאוחר יותר עבור אותה הסחורה. אם החוזה הרחוק נסחר במחיר גבוה יותר, לתעודה נוצר הפסד - היא מוכרת חוזה קרוב במחיר נמוך ורוכשת חוזה עתידי במחיר גבוה יותר. המנגנון הזה של גלגול החוזים נוגס מהמשקיעים בתעודות על הסחורות אחוזי תשואה יקרים.
את הפערים רואים בתעודות הפופולריות על מחיר הנפט, שמפגרות בשנה האחרונה בכ-10% אחר מחירו של הזהב השחור עצמו. הדוגמה המובהקת ביותר היא קרן הסל הזרה ung, ששואפת לעקוב אחר מחירי החוזים על גז טבעי. בעוד שמחיר החוזה על הגז הטבעי טיפס בשנה האחרונה בכ-35%, מחירה של קרן ung נע דווקא בכיוון ההפוך - ודעך בכ-35%.
הבעיה הזאת מוכרת למנהלי תעודות הסל, ויש להם גם חלופות לכך. אם המשקיעים רוצים בכל זאת להיצמד לסחורות, כדאי לשקול חלופה אחרת: השקעה במדדי מניות של חברות שחשופות לשוק הסחורות, כמו חברות אנרגיה, חברות דשנים או חברות שעוסקות בכריית מתכות ועיבודן.
4. מנופים מסוכנים (1)
אחד התחומים החמים ביותר בשוק תעודות הסל המקומי הוא התעודות הממונפות. תעודות אלה מעניקות חשיפה אגרסיבית יותר לביצועי המדד - פי שניים או פי שלושה.
הבורסה התערבה בעבר בתחום, והורתה שלא להנפיק יותר תעודות ממונפות המאוזנות באופן יומי, מכיוון שהאיזון הזה הגדיל את התנודתיות במסחר בבורסה באחד העם. ואולם עדיין יש כמה תעודות כאלה, והן מנהלות מאות אלפי שקלים. משקיעים תמימים עלולים לחשוב שתעודה שממונפת פי 2 תניב תשואה כפולה מהמדד לאורך זמן, אבל זו טעות. רוב התעודות הממונפות אינן מתאימות למשקיעים לטווח ארוך אלא לסוחרים לטווח קצר בלבד, מכיוון שהן ממונפות על בסיס יומי ולא על בסיס רב שנתי.
המשמעות היא שביום שבו המדד עלה ב-1% הן יעלו ב-2%, ואם הוא ירד ב-1.5% הן יירדו ב-3%. בגלל מנגנון הפעולה שלהן, תעודות שממונפות על בסיס יומי עלולות לסטות לאורך זמן באופן ניכר מהמדד שאחריו הן עוקבות. לא פעם אף יקרה שתעודות כאלה ישיגו תשואה שלילית כאשר מדד היחס הראה דווקא תשואה חיובית. מבלי להיכנס לחישובים מסובכים, אפשר לומר שהסיבה לכך טמונה בדרך החישוב של התעודות. ככל שהתנודתיות בשוק גבוהה יותר, כך גדל הסיכוי שהתעודה הממונפת באופן יומי תסטה יותר ממדד הבסיס שלה.
מצבי השוק המיטיבים עם תעודות ממונפות יומיות הם רק אלה שבהם השוק עולה באופן רציף. הבעיה היא שמצבים כאלה אינם שכיחים, ולרוב השוק עולה ויורד פעמים רבות לפני שהוא תופס כיוון ברור.
ישנן אמנם גם תעודות ממונפות שפועלות על פי מנגנון אחר, שמתאים לטווחים ארוכים יותר, אך בסופו של דבר גם בהן טמון סיכון, ומשקיע שלא מכיר היטב את שיטת החישוב של תעודות ממונפות צריך להתרחק מהן.
5. מנופים מסוכנים (2)
באופן עקרוני, תעודות הסל נמכרות במחיר שקרוב לשווי ההוגן שלהן, כלומר קרוב לשווי הנכסים המרכיבים את המדד שאחריו הן עוקבות. מי שרוצה לבדוק את השווי ההוגן של התעודה יכול לעשות זאת דרך המחשבונים שמציעות מנפיקות התעודות באתרים שלהן, או דרך יועצי ההשקעות בבנקים. עם זאת, היו מקרים שבהם המסחר בתעודה ניתק אותה מהשווי ההוגן שלה: משקיעים סחרו בתעודה ביניהם וניפחו את מחירה הרבה מעבר לשווי הכלכלי שלה.
אחד המקרים הזכורים בתעשייה היה ב-2008, אז נאלצה חברת תעודות הסל קסם להפסיק את המסחר בתעודה "קסם שורט יתר 50 פי 3" ולהנפיק תעודה אחרת במקומה. תעודה זו התנפחה למחיר לא הגיוני והתנתקה מהמחיר ההוגן ששיקפו הנכסים במדד יתר 50 עקב ביקושי יתר לתעודה. קסם החליטה שלא להנפיק עוד יחידות, אך המסחר ביחידות הקיימות נמשך, והביקושים הקפיצו את מחיר התעודה. קסם נאלצה להפסיק את המסחר ולהנפיק תעודה חדשה, שמחירה נקבע לפי שער הפתיחה של יתר 50. מי שרכש את התעודה במחיר מנופח, ועדיין החזיק בה בעת הנפקת התעודה החדשה, הפסיד את ההפרש.
הסיבה לחוסר היכולת של קסם לספק את הסחורה היתה אופיה הממונף של התעודה. המנגנון בתעודות הסל מסוג שורט, שמאפשרות למשקיע להרוויח כשהמדד יורד, מתאפשר על ידי מכירה בחסר של מניות שאותן שואל מנהל התעודה. מנהל התעודה נעזר ברוב המקרים בהשאלה של ניירות מתעודות הסל מסוג לונג שהוא מנהל. כך, למשל, כדי להתכסות בתעודת הסל "קסם שורט יתר 50 פי 3", נעזרת קסם בנכסים (כלומר: מניות) שהיא מחזיקה בתעודת הסל "יתר 50".
בהנחה שתעודת הלונג של המנפיק היא מקור הכיסוי העיקרי שלו, ותעודת השורט ממונפת פי שלושה, קסם צריכה שיהיו לה פי שלושה נכסים בתעודת הלונג. במקרה כזה, אם מתכווצים הנכסים בתעודת הסל יתר 50, המנפיקה תתקשה להתכסות בתעודה ההפוכה - בעיקר אם התעודה ההפוכה ממונפת.
הסיפור של קסם מדגיש את הבעייתיות שנוצרת עם הנפקת מכשירים ממונפים על נכסי בסיס צרים יחסית. לכן, לפני שרוכשים תעודה חשוב להבין את המנגנונים שמפעילים אותה ואת הסיכונים הגלומים בה, מכיוון שעיוותים אלה ינוצלו על ידי סוחרים ממולחים. ואם אתם לא מצליחים להבין אותן, עשו דבר פשוט: אל תיגעו בהן.
-
מוצרים עוקבי מדד
קבוצה של מוצרים פיננסיים שמחקים את תנועות המדדים השונים מבלי לערב ניהול השקעות אקטיבי
-
etf
קרנות סל שנסחרות בחו"ל ועוקבות אחר מדדי מניות או אחר מחירו של נכס פיננסי כלשהו - כמו זהב, נפט או גז
-
תעודת לונג
תעודת סל רגילה שצמודה למדד מניות מסוים ושמי שמחזיק בה מרוויח כשהמדד עולה. התעודה מחזיקה במניות לפי משקלן במדד
-
תעודות ממונפות
תעודות שמשתמשות באשראי כדי להשיג רווח כפול או משולש מעליית המדד שאליו הן צמודות. במקרה של ירידה, גם ההפסד מוכפל באותה הדרך
תעודות ממולכדות
מאת שרית מנחם
5.9.2010 / 7:03