האם משהו מתחיל להיסדק בממלכת האג"ח? מתחילת 2010 שלטו האג"ח בשוקי ההון ללא עוררין - בישראל ובעולם. שוק המניות אמנם התאושש יפה מהמשבר, אבל השנה הוא נעצר, בשל חשש מהאטה כלכלית והמחירים שהחלו להיראות גבוהים מדי.
מתחילת השנה השיג שוק המניות הישראלי תשואה מזערית של 2.3%, וגם זה רק בזכות שלושת ימי המסחר של השבוע שעבר. בבורסות המערב המצב גרוע יותר: בארה"ב הציג שוק המניות תשואה שלילית של 0.4%, מדד המניות האירופי ירד ב-8.9%, והירידה במדד כל הבורסות בעולם של msci מסתכמת ב-2.8%.
לעומת זאת, שוק האג"ח חגג - והוא עדיין חוגג. בישראל עלה מדד תל בונד 20 מתחילת 2010 ביותר מ-10% ומדד האג"ח הממשלתיות עלה בכ-7%. בעולם, המדד של כל האג"ח המחושב על ידי בנק סיטיגרופ עלה ב-4%, ואילו האג"ח של ממשלת ארה"ב לעשר שנים הציגו מינואר תשואה של 6.8%. הכוכבות היו האג"ח ל-30 שנה, עם תשואה של 12.7%.
ולא רק זאת: בארה"ב מתרבות התחזיות שלפיהן תם עידן המניות, והציבור אכן מצביע ברגליים: מדי חודש מצטברות עדויות נוספות על יציאה משוק המניות. בפשטות, מה שאומר הציבור האמריקאי הוא זה: גם אם התשואה נמוכה, אנחנו מעדיפים את הביטחון של האג"ח על פני התנודתיות ההרסנית של המניות.
אלא שכמו כל מגמה בשווקים, גם תור הזהב של שוק האג"ח אינו יכול להימשך לנצח. בניגוד למניות, שיכולות לעלות כל עוד רווחי החברות עולים, לאג"ח יש תקרה. בסופו של דבר, אג"ח מבטיחה למשקיע את החזר הכסף שהושקע בה בתוספת ריבית - ולא יותר מכך. המחיר של אג"ח לא יכול לעבור את השווי המתואם שלה ביום הפדיון: יהיה זה לא רציונלי לשלם 150 שקל עבור נייר שיניב בסוף הדרך 140 שקל בלבד. האג"ח, כך נראה, מתקרבות לתקרה הזאת.
הראיות שמצביעות על קירבה לשיא ועל קצף בועתי בשוק האג"ח מתרבות מיום ליום. בישראל, התשואה של אג"ח ממשלתיות צמודות לחמש שנים, לאחר מס, היא מינוס 0.2%. כלומר מי שמלווה הבוקר כסף למדינה יקבל ממנה בסוף הדרך, במונחים ריאליים, פחות משהשקיע. גם מי שבוחר להלוות כסף לחברות על ידי רכישת אג"ח קונצרניות יקבל את התשואה הנמוכה אי פעם - שכן כל מדדי תל בונד נמצאים בשיא.
בארה"ב, שמכתיבה את המגמה בשוק הישראלי, הקצף הבועתי הוא סמיך. אג"ח ממשלתיות לעשר שנים שאינן צמודות נסחרו בתחילת בתחילת החודש בתשואה של 2.6%, ורק האופטימיות של השבוע האחרון העלתה את התשואה ל-2.79% ביום שישי. אג"ח צמודות לתקופה זהה - יש כאלה גם בארה"ב - מציעות תשואה של 1%.
בשוק האג"ח הקונצרניות בארה"ב המצב דומה. בשבוע שעבר גייסו חברות אמריקאיות סכום שיא של 34 מיליארד דולר באג"ח. בשישה שבועות גייסו החברות יותר מ-100 מיליארד דולר, ובאופן מפתיע להיצע העצום לא היתה השפעה על המחיר. הנתונים מדהימים אפילו יותר בנישה המסוכנת של אג"ח הזבל: מתחילת השנה גייסו חברות בעלות דירוג bbb ומטה 177 מיליארד דולר - עלייה של 96% ביחס לתקופה המקבילה. בקצב הזה ירסק שוק אג"ח הזבל את שיא הגיוסים של 2006 - ועוד יישאר לו רבעון שלם כדי לקבוע שיא חדש.
המשקיעים לא רוצים מניות, במקומן הם מחפשים כל דבר שיכול להעניק להם כמה שברירי אחוזים של תשואה נוספת מעל התשואה הממשלתית העלובה, והמאזנים של חברות רבות נראים טוב, למרות ההאטה הכלכלית. כשעודף כה גדול של כסף מחפש מיעוט של אג"ח, גם ההיצע וגם המחירים עולים. עבור החברות מדובר בבוננזה: הן מחליפות חוב ישן ויקר בחוב זול, המאזנים שלהן משתפרים - והופ, הן יכולות לחזור תוך כמה חודשים ולגייס פעם נוספת, במחירים נוחים עוד יותר.
שורט, מק"מ, דיווידנד
אבל מה יכול לעשות משקיע ששוק האג"ח נראה בעיניו מנופח? משקיעים נועזים יכולים להמר ישירות נגד השוק, בעיקר באמצעות תעודות שורט, ולהמתין עד שהוא יתכנס בחזרה לממוצע הרב-שנתי שלו. בזירה הזאת, הימור נגד האג"ח הממשלתיות נראה אטרקטיבי ביותר.
משקיע נועז פחות יכול לצאת משוק האג"ח, להפקיד את כספו במק"מ המציע תשואה שנתית לא צמודה של כ-2%, ולהמתין. אין לו הרבה מה להפסיד: פער התשואה בין המק"מ לבין אג"ח ממשלתיות לא צמודות לחמש שנים, למשל, הוא בסך הכל 1.3% לשנה.
והוא יכול לעשות עוד דבר: להשקיע דווקא במניות. על פי כמה פרמטרים, שוק המניות נראה מעניין דווקא מכיוון שהוא עומד במקום מתחילת השנה, בעוד שרווחי החברות המשיכו לעלות. אחת התוצאות המעניינות של המציאות הזו היא שתשואת הדיווידנד של מניות רבות נוסקת לשמים.
בארה"ב, למשל, מספר החברות שתשואת הדיווידנד על המניות שלהן עולה על תשואת האג"ח הגיע לשיא של 15 שנה. בישראל החישוב מורכב יותר, כי רוב האג"ח הן צמודות, בעוד שתשואת הדיווידנד שלהן היא נומינלית - אבל יש במדד ת"א 100 חברות יציבות רבות שמשלמות דיווידנד גבוה יותר מהתשואה של האג"ח שהנפיקו.
אלא שלא כולם משוכנעים במשמעותו של הממצא הזה: ברור שבמקרה של משבר המניות ייפגעו יותר מהאג"ח. בסופו של דבר, בתסריט של משבר או האטה חריפה כדאי להישאר בשוק האג"ח. גם אם הן לא יניבו תשואה מעניינת, לכל הפחות הן יגנו על ערך הכסף. בכל תסריט אחר, לרבות תחזית הקונסנזוס של התאוששות אטית במדינות המערב - האג"ח נראות כיום כמתכון להפסדים.