זה הזמן להתרגל לעולם של תשואות נמוכות יותר

>> מדד האג"ח הקונצרניות המוביל של הבורסה לא מפסיק לעלות. השבוע הוא רשם שיא נוסף: מתחילת השנה השלים עלייה של 10%. גם שני מדדי התל בונד האחרים - תל בונד 40 ותל בונד 60 - רשמו עלייה דומה.



התשואה הפנימית המשוקללת של האג"ח במדד תל בונד 20 כיום היא כ-2.5% ברוטו (צמוד למדד), לעומת כ-5% ב-2007 (המדד הושק בפברואר אותה שנה). אחרי העליות החזקות של 2007, התפוצצות הבועה הקונצרנית ב-2008 והתיקון האגרסיבי שהחל במארס 2009 (עד לימים אלו), הסוגיה המטרידה רבים כיום היא האם כעת, כשהתשואה הפנימית המשוקללת של המדד נמוכה בכ-50% מרמתה בעת השקת המדד, שוב יש בועה בתל בונד 20.

להערכתנו, אין בועה אבל גם אין מציאה. התשואה הפנימית המשוקללת בתל בונד 20 אמנם נמוכה וממשיכה לרדת כמעט מדי יום - התשואה המשוקללת הולכת בכיוון הפוך למחיר, כלומר המחיר עולה כל יום - אך תהיה זו טעות לראות בפרמטר הזה את חזות הכל. פרמטר מרכזי אחר הוא הפער בין התשואה המשוקללת של מדד התל בונד 20 לבין התשואה המשוקללת של אג"ח ממשלתית צמודת במח"מ דומה (חמש שנים).



הפער, העומד כיום על כ-1.5%, אינו נמוך במונחים היסטוריים והוא דווקא גבוה משמעותית מהפער שהיה ב-2007. יתרה מכך, גם כאשר התשואה המשוקללת יורדת, הפער נשאר ברמה דומה כי גם התשואות באג"ח הממשלתיות ממשיכות לרדת.



המפתח טמון בקצב העלאת הריבית



אך גם אם נתעקש להתמקד בתשואה המשוקללת האבסולוטית הנמוכה יחסית, נראה כי בהשוואה לריבית הנמוכה במשק (1.75%) היא לא עד כדי כך נמוכה. בהנחה של אינפלציה ממוצעת בשיעור של 2.5%, אזי אבסולוטית נקבל בתל בונד בממוצע תשואה שקלית שוטפת שנתית של כ-4% לעומת תשואת ריבית של 1.75% - יותר מפי שניים.



ניתן לטעון שהריבית תעלה ושלכן החישוב אינו נכון. יש צדק בטענה, אך המפתח טמון בקצב העלאת הריבית. אם הקצב יהיה אטי, כפי שהשוק חושב כיום, ונפגוש את ריבית בנק ישראל בעוד שנה ברמה של כ-3%, אזי בממוצע בפיקדון עם ריבית משתנה נקבל תשואה של 2.37%, כך שאבסולוטית, באמצעות השקעה בתל בונד 20 ובהנחה שאין רווחי הון או הפסדי הון, עדיין נצליח לשדרג את התשואה ביותר מ-50%.



כיום, להערכתנו, ברור כי הריבית במגמת עלייה. אבל קצב העלייה יהיה אטי בהרבה מזה שהורגלנו אליו בעבר. זו גם סיבה מרכזית לכך שאיננו צופים עליית תשואות חזקה בטווח הנראה לעין, לא באג"ח הממשלתיות ולא בקונצרניות.



ברור כי כיום קשה למשקיעים לקבל את רמות התשואה האבסולוטיות הנמוכות (יחסית) באג"ח הממשלתיות והקונצרניות. אין פלא - אנו חיים בציפייה מתמדת לתיקון אגרסיבי כלפי מעלה, שיביא לירידת מחירים ולזינוק בתשואות האג"ח. אבל מהניתוח של הסביבה הכלכלית כיום, שממנו עולה כי העולם המפותח יצמח לאט והריביות יישארו נמוכות לתקופה ארוכה, נראה כי כדאי למשקיעים להתחיל להתרגל לעולם של תשואות נמוכות יותר. וככל שנבין זאת מהר יותר, סביר להניח שנעשה פחות טעויות השקעה.



מה בכל זאת יכול לזעזע את שיווי המשקל הזה ולהפוך על פיהן את ההערכות האלה? תרחיש אחד הוא הרעה מהירה במצב הפיסקלי בארה"ב, שיידרדר במהירות עד כדי הורדת דירוג ואובדן הדירוג המושלם של הכלכלה (aaa). תרחיש אחר הוא זעזוע חיצוני בדמות תיסוף היואן הסיני, שיעלה בחוזקה את ציפיות הצמיחה העתידית ועשוי להביא להעלאות ריבית מהירות הרבה יותר.



בנקודת הזמן הנוכחית נראה כי ההסתברות לשני התרחישים האלה נמוכה. ניהול תיק אג"ח בתקופה הקרובה, בדומה לתקופה האחרונה, לא יהיה מבוסס על רווחי הון אלא על תשואה פנימית וניסיון להתגונן מפני עליית תשואות מוגבלת בשוק האג"ח.



במצב העניינים הנוכחי יש בהחלט הצדקה להשקעה באג"ח קונצרני, גם בתל בונד 20, כי התשואה המשוקללת שלו עדיין גבוהה בכמעט 200% מהאג"ח הממשלתי במח"מ דומה. החשיפה לקונצרני משדרגת את התשואה הגלומה בתיק, גם אם מבחינה אבסולוטית עדיין מדובר ברמות תשואה נמוכות יחסית. רבים גם נוטים להגדיל עוד יותר את הסיכון, באמצעות חשיפה לאג"ח קונצרני בדירוג -a ומטה. יש בכך היגיון כשרוצים להגדיל את התשואה הגלומה בתיק, אך השקעה כזו דורשת פיזור ומחקר, ולא מומלץ להיחשף לאג"ח בודד בדירוג נמוך מאוד או ללא דירוג.



הכותבים הם מנהלי קרנות בהראל פיא. אין לראות במאמר שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי