>> בשבועות האחרונים אנו עדים לעלייה משמעותית במספר ובהיקף עסקות המיזוגים והרכישות בישראל ובחו"ל. עסקות אלה נשענות בעיקר על הריביות הנמוכות במשק, המשפיעות על שווים של הנכסים הפיננסיים, הנדל"ן ונכסים אחרים.
העלייה בהיקף העסקות היא מגמה כלל עולמית. חברת המחקר דילוגי'ק דיווחה כי באמצע אוגוסט הסתכם היקף העסקות האלה בעולם בכ-85 מיליארד דולר - ההיקף החודשי הגבוה ביותר שנרשם ב-2010. דוגמאות בולטות למגמה הזו הן רכישת מקאפי על ידי אינטל, והצעת הרכש בסך כ-40 מיליארד דולר שהגישה חברת הכרייה bhp ביליטון עבור פוטאש הקנדית.
בישראל, התבשרנו בשבוע האחרון של תש"ע על שלוש עסקות גדולות שבהן מעורבות חברות ציבוריות: רכישת השליטה בפורמולה על ידי אסקו הפולנית, רכישת נתח משמעותי מדלק רכב על ידי המנכ"ל גיל אגמון ורכישת השליטה בבריטיש ישראל על ידי מליסרון ועופר השקעות.
עסקות אלה מצטרפות ללא מעט עסקות שבוצעו בשנה האחרונה בשוק המקומי, שברובן המכריע הועברה השליטה בחברות ציבוריות ופרטיות מידי בעלים אחד לידי בעלים אחר. אלה כוללות את העברת השליטה בבזק לידי שאול אלוביץ', את העברת השליטה בפרטנר לידי אילן בן-דב ואת העברת השליטה בפסגות לידי איפקס.
ההיקף הכולל של עסקות אלה צפוי להסתכם בעשרות מיליארדי שקלים, כ-3% מהתמ"ג של ישראל. עם זאת, ניתן להניח כי העסקות לא צפויות לתרום להגדלת התוצר המקומי בסדרי גודל שמתקרבים לשיעור זה, שכן ברוב המכריע של העסקות עובר כסף מהבעלים החדשים לבעלים הישנים - ואינו זורם לתוך החברה הנרכשת. העסקות האלה לא יוצרות גידול ישיר או עקיף ברכישת ציוד או בהשקעה בתשתיות, ולא ממש מסייעות ליצירת תעסוקה.
העסקה לרכישת בריטיש ישראל, למשל, גם עשויה ליצור גוף גדול השולט בעשרות נכסים, ובכך לפגוע בתחרות בענף הקניונים ובשוכרים. בנוסף, עסקות מהסוג הזה עשויות להביא לא רק להגדלת המינוף של הרוכש, אלא גם להגדלת המינוף בחברות הנרכשות, ובכך לפגוע בחוסנן.
מגדילים את המינוף
עסקות המיזוגים והרכישות נשענות בדרך כלל על מינוף - כלומר הרוכש נוטל הלוואות לצורך רכישת השליטה ומבסס את יכולתו לשרת את החוב באמצעות דיווידנד חד פעמי ודיווידנדים שוטפים גדולים מהחברה הנרכשת (כמו במקרה הקיצוני של דפי זהב, אך גם בעסקה לרכישת פרטנר). לכן, החברות הנרכשות ממונפות יותר לאחר העסקה.
אם כך, מי שנהנה מהעסקות האלה הם לרוב חברי קבוצה מצומצמת. זו כוללת את הרוכש, שבאמצעות הרכישה שם יד על נכס או קבוצת נכסים איכותיים או כאלה המייצרים לו השפעה גדולה על תהליכים במשק ומחזקים את מיצובו מול הבנקים, שוק ההון והרגולטורים. גם המוכר נהנה, שכן באמצעות המכירה הוא מבצע אקזיט. גם הבנקים שילוו כסף לרוכש, בנקאי ההשקעות והיועצים המשפטיים שתופרים את העסקות וחברות החיתום שמובילות הנפקות איגרות חוב של הרוכש, נהנים מהעסקות האלה.
ומה לגבי ציבור המשקיעים? הוא לא ממש נהנה מהעסקות. העובדה שמישהו מוכן לשלם סכום מסוים - אפילו גבוה משמעותית ממחיר השוק - עבור חלק מהחברה, כזה המקנה שליטה, אינה הופכת בהכרח את שווי חלקם של בעלי המניות מהציבור לגבוה יותר. בנוסף, בעלי המיעוט עשויים למצוא עצמם לצד בעלי שליטה חדשים כשהם מחזיקים בחברה בעלת היקף וסוג נכסים או מינוף שונים מכפי שהכירו בעבר - לאו דווקא כאלה שמתאימים לטעמם.
כשהריביות יעלו
בעבר ניתן היה לייחס את העלייה בהיקפי המיזוגים והרכישות להצטברות מזומנים בקופות החברות שנבעה מרווחים גבוהים או מגיוסי מניות הנשענים על גאות בשוקי ההון. ואולם כעת ניתן לייחס עסקות אלה לקלות ולמחיר הנמוך שבו ניתן לגייס חוב ולהיעדר יכולת או רצון לבצע פעילות ריאלית.
כך למשל, מליסרון תרכוש באמצעות צ'ק של 1.2 מיליארד שקל - סכום שעל פניו נראה גבוה יחסית - שליטה בנכסים מניבים בשווי של כ-7 מיליארד שקל ובשטח של 560 אלף מ"ר (יותר מכפליים ההיקף הנוכחי של נכסיה). בכך תשיג מליסרון מיידית נוכחות משמעותית בענף. צעד כזה אפשרי רק כשעלות גיוס הכסף כה נמוכה עד שתשלום גבוה נראה כדאי יותר מהתהליך הארוך ועתיר הסיכונים של רכישת קרקעות, בנייה ושיווק והפעלת הנכסים.
התשואות הנמוכות שמציעות אג"ח ממשלתיות וכן לא מעט אג"ח קונצרניות בדירוג גבוה, דוחפות להערכתי לביצוע עסקות רכישה ממנופות בכלל ובמחירי נכסים גבוהים בפרט שלא בהכרח היו מתקיימות בעולם של ריביות נורמליות. כשיעלו התשואות, יקטן היקף ומספר עסקות המיזוגים והרכישות - ולא פחות חשוב, נגלה שחלק מהחברות שנרכשו בגל האחרון נמצאות במצב פיננסי רעוע יותר ביחס לזה שבו היו ערב עסקת הרכישה.
הכותב הוא מנהל מחלקת המחקר של בית ההשקעות אנליסט
בעלי השליטה והפיננסיירים נהנים; הציבור - לאו דווקא
שמעון אוליאל
14.9.2010 / 6:56