"אין בועה בשוק האג"ח, אבל עדיף לקנות מניות"

>> אורי ליכט, מנהל המחקר של בית ההשקעות אי.בי.אי, הוא אולי מהאנליסטים הבודדים שמזוהים עם שוק הטכנולוגיה והתקשורת, שלמדו אותו תחילה "דרך הרגליים". הקשר של ליכט עם המגזר נוצר הרבה לפני שהתחיל לעבוד בשוק ההון. ב-2000, עם שחרורו מהצבא, עבד ליכט כמנהל פרויקטים בגילת לוויינים. במסגרת זו בילה ליכט במשך שלוש שנים במדינות דרום אמריקה.



אולי לכן מצאנו אותו נרגש במיוחד מכתבה שהתפרסמה על פרויקט תקשורת גדול בארה"ב בהיקף של 7.2 מיליארד דולר, שאמור להביא את בשורת האינטרנט לעיירות הנידחות ביותר בארה"ב באמצעות אינטרנט לווייני.

ליכט הוא בין שני האנליסטים הבודדים בישראל שמסקרים את חברת חלל תקשורת שבבעלותה סדרת לווייני עמוס. "חלל תקשורת לא תרוויח מהפרויקט בארה"ב, אבל הלוויין עמוס 5, שתשגר חלל תקשורת בתוך שנה, אמור לכסות את יבשת אפריקה ולעשות שם את אותו הדבר: להביא את האינטרנט הלווייני ליישובים הנידחים באפריקה", מסביר ליכט. "החשיפה של היקף פרויקט כזה יכולה ללמד משהו על היקפי הפעילות שיהיו באפריקה".



המגזר שליכט מתמחה בו כולל, בנוסף לחברות התקשורת הגדולות, גם חברות כמו ריטליקס ואיתוראן. ליכט סיקר את התחום הזה עוד לפני שנכנס לתפקיד מנהל מחלקת המחקר באי.בי.אי.



לגבי מגזר מניות התקשורת, ליכט אופטימי פחות. "הרבעון הנוכחי בעייתי לסקטור התקשורת. יש כיום סכנות רגולטוריות גדולות. הפחתת דמי הקישוריות, שעליה החליט באחרונה שר התקשורת משה כחלון, תגרום לחברות ירידה של 3 מיליארד שקל בהכנסות השנתיות, ופגיעה של 600 מיליון שקל ברווח. צריך להבין שעל כל אגורה שיורדת במחיר השיחה, חברה כמו פרטנר נפגעת בהכנסות שלה בסכום של 130 מיליון שקל".



חברות התקשורת הרי ימצאו דרך להתמודד עם זה.



"החברות האלה לא פראייריות. הן יעשו הכל כדי להחזיר את החור שייווצר להן בהכנסות. הן יתפרו ללקוחות חבילות חדשות באופן שיכסה על הפגיעה הזו. כשלקוח יגיע לחדש את החוזה שלו, הן יפתחו את כל היסטוריית השיחות שלו, וינסו לתפור לו חבילה מתאימה שתגדיל לחברה את ההכנסה ממנו".



איך הן יעשו דבר זה?



"נאמר שאתה מדבר ב-180 שקל לחודש, ושולח סמסים בסכום מסוים אחר. הם יגידו לך 'בוא תדבר כמה שאתה רוצה ותשלם 200 שקל בחודש'. כך ההכנסה הממוצעת ממך תעלה. יש להן מאגרי מידע עצומים על האזרחים".



הרגולציה לא תעזור?



"הרגולציה תשחוק את הרווחים שלהן, אבל לא מספיק. יש מקום להפחתה של הקישוריות, כי המצב מקשה על מתחרים חדשים להיות אטרקטיביים. יש מקום להגברת התחרותיות בשוק, משום שהמגזר הזה כל כך רווחי, וכי הפערים בין המגזר העסקי למגזר הפרטי גבוהים מדי. יש למהלכים האלה גם צדדים שליליים".



אילו צדדים שליליים?



"מה שמדאיג אותי זה איך יתפשו את העניין משקיעים זרים שבאים ורואים שיום אחד הממשלה מטילה כאלה גזירות חמורות. המדינה, שאמורה להיות גורם מייצב, הופכת לגורם שמכניס אי יציבות ואי ודאות לסביבה העסקית.



"עוד ועוד אי ודאויות חודרות להרבה תחומי פעילות. בגז יש את נושא התמלוגים, שמאיים לפגוע ברווחים הצפויים לחברות מתגליות הגז האחרונות. אצל כיל רוצים לבטל את הטבת המס שקיבלה ב-2003 עם הקמת מפעל האשלג שלה (הטבת מס שנאמדת במאות מיליוני שקלים בשנה - נ"ב). גם במגזר הבנקים קיימת אי ודאות בכל הנוגע לדרישות של הלימות ההון שצפויות לעלות, אך עדיין לא ברור בכמה".



מחלקת המחקר של בית ההשקעות אי.בי.אי דומיננטית בפעילותו של בית ההשקעות. יותר מחצי מההכנסות של בית ההשקעות - 28 מיליון שקל - הגיעו מפעילות הברוקראז' ברבעון השני של 2010. פעילות הברוקראז' נתמכת על ידי האנליסטים של אי.בי.אי, שמעבירים המלצות לאנשי המסחר שלה. מחלקת המחקר של אי.בי.אי, שמנוהלת על ידי ליכט החל במאי 2009, מסקרת באופן שוטף 80 מניות.



למרות רפורמת הקישוריות, ליכט סובר כי מוקדם להספיד את חברות הסלולר. "מעבר לשיטה של התאמת חבילות, הן יעשו הכל כדי לספק עוד ועוד מוצרי ערך מוסף שהמפעילים הווירטואליים החדשים לא יוכלו להציע.



"הפחתת הקישוריות היא צעד משמעותי בדרך לתחרות. דמי הקישוריות מקשים על חברות הסלולר להציע מחירים אטרקטיביים. למרות התמיכה הרגולטורית, לא בטוח שלחברות החדשות שייכנסו לתחום הסלולר יהיה קל. תראו את פרטנר הגדולה - איך שהיא מנסה להיכנס לתחום האינטרנט. מאוד קשה לה למרות הגודל שלה. היא שורפת עשרות מיליוני שקלים. ביום שבו פרטנר נכנסה לתחום האינטרנט, סמייל 012 הציעה ללקוחות חדשים חבילות אטרקטיביות, ונעלה חלק גדול מהלקוחות כך שהם לא יכלו בסוף לעבור לפרטנר.



"גם לאחר הפחתת הקישוריות, החברות במגזר זה יצטרכו ללכת לרה-ארגון שיצמצם להן דרמתית את העלויות; זה יכלול צמצום מהותי בכוח האדם".



האם מגזר זה עדיין אטרקטיבי להשקעה?



"החברות האלה מרוויחות 1-1.2 מיליארד שקל, ומספקות תשואת דיווידנד גבוהה במיוחד - של 10%-12%. גם אחרי המהלכים הרגולטוריים - תהיה להן תשואת דיווידנד גבוהה של 9%.



"לעומת תשואות הדיווידנד הגדולות במגזר התקשורת, ניתן לראות את האג"ח של החברות מניבות תשואה של 1%-2% (פרטנר - נ"ב). כלומר מניות התקשורת הרבה יותר אטרקטיביות מהאג"ח שלהן".



האם יש בועה בשוק האג"ח?



"באופן כללי אין בועה בשוק האג"ח, אבל ב-80% מהמקרים המניות עדיפות. הסיכוי לעשות רווחי הון באג"ח הפך לקלוש. אפשר למצוא פה ושם אג"ח מעניינות כמו קרדן אן.וי סדרה א' שנסחרת בתשואה של 7.3%, ואלביט הדמיה סדרה ז' שנסחרת בתשואה של 6.5%".



מה עם שוק המניות באופן כללי? הוא עדיין זול?



"מדד תל אביב 25 כיום לא יקר. המכפילים שבהם הוא נסחר נעים בטווח של 11-12. מבחינה היסטורית מכפילים כאלה אף פעם לא היו יקרים. עם זאת, משהו כאן השתנה.



"בתקופה חיובית זה נראה טוב - וכולם מרוויחים, אבל בתקופה בעייתית יש כאן סימנים מדאיגים. ת"א 25 הפך להיות פחות דפנסיבי. טבע סובלת מרגולציה וממאבקים משפטיים. מגזר התקשורת, שהיה הרגל היציבה של המדד, סובל גם הוא מרגולציה. שינויי רגולציה בתחום התקשורת הם משהו שקורה בכל העולם; אבל אצלנו זה יותר חזק. הסיכון בעקבות כך לחברות הוא גדול יותר ממקומות אחרים בעולם. חברת פריגו, שגם נכללת במדד המעו"ף, היא אמנם דפנסיבית - אך יקרה ולא אטרקטיבית להשקעה".



אז עם מה נשארנו?



"נשארנו עם מדד שמורכב ממניות גז, ומבנקים, שראינו במשבר האחרון שהם יכולים 'לחטוף' הרבה, ומחברות אחזקה. הפתרון הוא להיחשף לסקטורים יותר דפנסיביים, ולכלול בתיק ההשקעות מרכיב של מניות חו"ל".



הגז דווקא תרם הרבה למקום שהבורסה נמצאת בו היום.



"גילויי הגז לא יכלו להתרחש בזמן טוב יותר. זה עזר מאוד לעבור את המשבר בקלות. אבל ההגדרה של נסיכות גז היא מוגזמת. נניח כי שווי הגז במאגרים הוא 100 מיליון דולר, ונניח שנמכור אותו לאורך 40 שנה. המסים הישירים והעקיפים כיום מסתכמים ב-40% מרווחי הגז, ונניח גם שהם יעלו ל-50%. אנחנו מגיעים להכנסות של 5-6 מיליארד שקל בשנה למדינה. זה 3% מהתוצר. זה תורם למדינה בהרבה מישורים - אבל אנחנו לא נסיכות גז.



הישועה תגיע מענף הביומד



מכל חברות הטכנולוגיה שאתה מסקר, היכן אתה מזהה את צ'ק פוינט, נייס, קומברס או אמדוקס הבאה?



"בתחום ההיי-טק קשה היום לזהות את צ'ק פוינט, נייס או אמדוקס הבאות. הישועה כנראה לא תבוא מתחום ההיי-טק - אלא אולי מענף הביומד. אני רואה סיכוי גדול שתחום הביומד יצמיח חברה כזו בעתיד. מזור, כלל ביוטכנולוגיה וגיוון אימג'ינג הן חברות שיש להן פוטנציאל גדול לפריצה קדימה.



"פה מדינת ישראל צריכה להתערב, אחרת היא תאבד את החברות האלה. המדינה צריכה להקים ועדת מומחים שתחשוב איך להשאיר את הידע בישראל. אפשר לעודד את החברות שלא יבצעו אקזיטים לחברות זרות - שיישארו בישראל".



"בסוף מאי התקבלה ישראל לארגון ה-oecd. שינוי כזה לווה בציפייה לגל של זרים שישטפו את ישראל, אבל הוא לא מורגש בשטח.



"המעבר למדדי השווקים המפותחים בעקבות הכניסה של ישראל ל-oecd הוא מאוד מכובד, אבל עד שזה ייטיב עם שוק ההון המקומי יעבור עוד הרבה זמן. החשיבות שלנו ירדה לעומת העבר. מדד השווקים המפותחים נוגע בהרבה יותר כסף מזה שנחשף אליו מדד השווקים המתפתחים, אבל השיעור של ישראל במדד ירד, וכיום הוא קטן יותר, ומהווה רק 0.4% לעומת 5% במדד הקודם.



"בשלב הזה הזרים אמורים להתחיל ללמוד את ישראל. אבל בגלל הבעיות הגלובליות, ובגלל שמדובר בשיעור נמוך מהמדד - הם לא ממהרים ודוחים את זה. הם יכולים להסתדר גם בלי ה-0.4% של ישראל".



"מה שדרוש עכשיו הוא יותר עבודות מחקר באנגלית, כדי שישראל תהיה נגישה גם לחו"ל. צריך לפעול כאן כדי לנצל את המומנטום ואת השינוי בסטטוס של ישראל. מי שיכול לעשות משהו בעניין זו הבורסה לניירות ערך. רמת השקיפות של חברות בישראל נמוכה ולא מספיקה.



"דו"חות של חברות בישראל נפתחים היום במשפט 'היתה ירידה במכירות בגלל שינוי בתמהיל המוצרים וההאטה בעולם'. אתה כדירקטור היית מקבל את זה? אם תנסה למצוא בדו"חות של חברות אחזקה את ה-nav שלהן (שווי נכסי נקי - ח"ע), אתה לא תצליח. בדו"חות של חברות בעולם המערבי הכל מפורט יותר מאשר בישראל, גם בכל מה שקשור לסיכונים של החברות.



"מצד אחד אנליסטים נדרשים להגיב יותר מהר, אך מצד שני הדו"חות הופכים להיות יותר קשים לקריאה. אנחנו צריכים להבין שלמשקיעים זרים אין זמן להתעכב. אם זה לא קריא ונגיש הם יעברו הלאה וידלגו עלינו. יש חברות שנמצאות במדד ת"א 25, ומפרסמות דו"חות רק בעברית; ואילו באנגלית הן לא מפרסמות כלום, לא דו"ח מלא ואפילו לא תקציר".



בזק מתנהלת טוב מול משקיעים זרים



האם יש בישראל חברות שמשקיעות בלהיחשף לזרים?



"בזק היא כזו. החברה הזו היא דוגמה טובה לאיך חברה בישראל צריכה להתנהל מול משקיעים זרים בחו"ל, גם אם היא לא נסחרת בבורסה מעבר לים. קודם כל מבינים שם את החשיבות שיש בלשווק את החברה בחו"ל. עובדים בחברה נמצאים הרבה זמן בחו"ל ברוד שואים למשקיעים שונים. החברה מאוד זמינה למשקיעים הזרים, ובכלל למשקיעים. תמיד יש שם את מי לשאול שאלות. גם הדו"חות של החברה קריאים ומובנים".



מה אתה חושב על מדד תל אביב 25 היום? איך התמחור שלו?



"המעו"ף לא יקר היום. המכפילים שבהם הוא נסחר הם 12-111. התחזיות קדימה לא רעות. מה שכן, תל אביב 25 פחות דפנסיבי היום ממה שהוא היה בעבר. חברות התקשורת, שהיו הרגליים החזקות שלו, סובלות מרגולציה חזקה. גם טבע ופריגו מתמודדות עם איומים רגולטוריים בגלל רפורמת הבריאות בארה"ב וניסיונות לקצץ את מחירי התרופות באירופה. בעצם נשארנו עם מדד מעוף שמורכב מנפט וגז - ובנקים שמטבעם הולכים עם כיוון השוק".



נועם בר וחגי עמית