באמצע אוגוסט התכנסו 13 דירקטורים במשרדי כור, בקומה 43 במגדל המשולש של מרכז עזריאלי בתל אביב. על סדר היום היתה החלטה בנוגע להשקעה של כמה מאות מיליוני דולרים.
כזרוע ההשקעות של קבוצת אי.די.בי, התבקשה כור להצטרף לעסקה גדולה שרקח בעל השליטה בקבוצה, נוחי דנקנר. בנק ההשקעות השווייצי קרדיט סוויס, שלדנקנר רומן ממושך עמו, הציע לדנקנר לחבור אליו בהשקעה בקרן שיקים שתשקיע בשווקים מתעוררים. מתוך סכום של 1.1 מיליארד דולר שהקרן מתוכננת לנהל, דנקנר הבטיח להשקיע 23%.
באי.די.בי החליטו לחלוק את ההשקעה עם ציבור החוסכים דרך החברה הבת כלל ביטוח, כך ש-250 מיליון הדולר שהבטיחה אי.די.בי להשקיע בקרן יתחלקו שווה בשווה בין כור לכלל ביטוח. בדיונים שהתקיימו בקבוצה הועלה החשש שוועדות ההשקעה של כלל ביטוח לא יאשרו את העסקה, והוחלט כי אם תתעורר בעיה מכיוונה של כלל ביטוח - כור תישא בכל נטל ההשקעה, 250 מיליון דולר.
ישיבת דירקטוריון כור שבה השתתף דנקנר הסתיימה באישור סוחף של העסקה. באותו זמן התכנסו במקום אחר בתל אביב חברי ועדות ההשקעה של כלל ביטוח - ועדת הנוסטרו, הפוליסות המשתתפות ברווחים, גמל ופנסיה. ההתכנסויות הבהירו כי לא היה לחברים מאי.די.בי ממה לחשוש. שלוש ועדות ההשקעה אישרו פה אחד את אחת ההשקעות הגדולות שביצעה חברת ביטוח בישראל אי פעם.
מתוך 125 מיליון דולר שקיבלה על עצמה כלל ביטוח להשקיע בקרן השווקים המתעוררים של קרדיט סוויס, הוחלט ש-92 מיליון דולר יגיעו מכספי ציבור החוסכים ו-33 מיליון דולר יגיעו מכספי הנוסטרו של כלל.
עידו דיסנצ'יק, יו"ר ועדת ההשקעות בכלל, הכריז: "אנחנו צריכים להגיד תודה לנוחי דנקנר על שהביא לנו את ההזדמנות הזו" - הצהרה מבלבלת קצת בהתחשב בכך שחמישה ימים קודם לאישור הגורלי דיסנצ'יק וחברים אחרים בוועדות ההשקעה של כלל לא ידעו על העסקה שנשמרה בסוד בקבוצת אי.די.בי ובכלל ביטוח.
בכירים אחרים בכלל ביטוח ידעו על העסקה קודם לכן. כבר במארס פנה דנקנר לשי טלמון, מנכ"ל כלל ביטוח, ושיתף אותו ברעיון. במשך חמישה חודשים נשמרה תוכנית ההשקעה בסוד, כשמלבד טלמון ידע עליה גם רועי יקיר, מנכ"ל כנ"ף, זרוע ההשקעות של כלל. יקיר ואנשיו בחנו את ההשקעה ואת פרטיה, בעוד חברי ועדות ההשקעה שאמורים לתת את החותמת האחרונה לעסקה קיבלו מכנ"ף את החומר רק חמישה ימים לפני ההתכנסות המכריעה.
בכלל הסבירו שלא היה ניתן לערב את חברי ועדת ההשקעות בשלבים הראשונים של העסקה בשל הסודיות שהיתה דרושה. אבל נראה שלא מדובר באירוע יוצא דופן: בדיקה של הליכי קבלת ההחלטות בגופים המוסדיים מלמדת כי התנהלות ועדות ההשקעה ותפקידן אינם עניין ברור שהוכתב על ידי הרגולטור. הם משתנים בין גוף לגוף ונתונים להגדרה סובייקטיבית על ידי החברות עצמן.
לכל חברה גישה משלה
אם בחלק מהחברות, כמו כלל ביטוח ומנורה מבטחים, רואים בחמישה ימים זמן רב דיו כדי שחברי ועדת ההשקעות יוכלו ללמוד כראוי פרטים של עסקה בהיקף של מאות מיליוני שקלים - בחברות אחרות, כמו מגדל והראל, חושבים שוועדת ההשקעות צריכה להיות מעורבת בעסקה משלביה הראשונים.
הגישה בכלל ביטוח היא שוועדת ההשקעות קובעת בתחילת כל שנה מסגרת כללית לביצוע ההשקעות - ומרגע זה אחראי מערך ההשקעות, המרוכז בקבוצת כלל תחת כנ"ף, ליצוק למסגרת את ההשקעות המתאימות בהתאם לבדיקות שלו.
לאחר שמערך ההשקעות מגבש את העסקה, הוא מציג אותה בפני ועדת ההשקעות, שבודקת שההשקעה היא בהתאם למדיניות שנקבעה. אם חברי הוועדה מעירים הערות, אנשי מערך ההשקעות מנסים לשנות את מבנה ההשקעה ומביאים שוב את מבנה ההשקעה המשופר לאישור הוועדה.
כשיש בכך צורך, מקיימים עם חברי ועדות ההשקעה דיונים טלפוניים מקדימים להתכנסות. הדיונים נועדו כדי לקבל את אישור חברי הוועדה להתקדם עם השקעה שחורגת מהמדיניות שנקבעה מראש על ידי הוועדה.
"כשדירקטורים לא מקבלים את החומר בזמן הם יודעים להתלונן על כך", אומר בכיר באחד הגופים. לדבריו, הנוהג הוא שחברי ועדת ההשקעות מקבלים לידיהם את החומר 96 שעות לפני ההתכנסות. אם זה לא מספיק להם - הם יכולים לבקש לדחות את התכנסות הוועדה.
עם זאת, גם כאן יש חריגים, ולפעמים צצה הזדמנות השקעה שלא מותירה אפילו את 96 השעות הללו. אזי מתבצע הליך בזק לאישור ההשקעה, כשלפעמים נאלצים חברי הוועדה לאשר אותה טלפונית.
במגדל ובהראל הדברים שונים מבכלל. בשתי החברות הקשר בין מערך ההשקעות לוועדת ההשקעות הוא רציף. במגדל, בעסקות לא סחירות כמו השקעה בנדל"ן או השקעה גדולה בקרן פרייווט אקוויטי, חברי ועדת ההשקעות מעורבים בעסקה עוד בשלביה הראשוניים. "לפני שמערך ההשקעות בכלל מחליט להתקדם עם העסקה, מערבים בה את יו"ר הוועדה", מספר בכיר במגדל ביטוח.
במגדל פועל גם פורום מנכ"ל שבו עולות לדיון כל ההשקעות שמגובשות במערך ההשקעות. לאחר אישור העסקות בפורום המנכ"ל, הן עולות לדיון סופי בוועדות ההשקעה.
פידבקים רצופים מוועדת ההשקעות
"יש מקרים שאנחנו באים מראש לוועדה כדי לבדוק אם כדאי בכלל לצאת לדרך ולהתחיל בדיקה של השקעה, שהיא תהליך יקר וכרוך בהוצאות רבות", אומר בכיר במערך ההשקעות של אחת מחברות הביטוח. "לפעמים יש כאן שאלה עקרונית. לדוגמה, אם שוקלים להיחשף למערכת הבנקאות בספרד - שואלים קודם את הוועדה, שלא נמצא את עצמנו עובדים חודשים סתם".
ההתייעצות עם ועדות ההשקעה היא לא רק על עצם ההשקעה ורמת החשיפה, אלא גם על הדרך שבה תתבצע החשיפה. כך, לוועדה של אחת החברות הגדולות הגיעה תוכנית להשקעה בקניון שנראה אטרקטיבי. התוכנית שהוצגה לוועדה כללה רכישת מניות בחברת נדל"ן שמחזיקה בנכס.
ואולם דיון בוועדת ההשקעות שינה את התוכנית והוחלט שהחשיפה לנכס תתבצע דרך רכישת אחוזים בקניון עצמו, ולא בעקיפין דרך השקעה בחברה. "ישנן עסקות שוועדת ההשקעות מעורבת בהן כמה חודשים לפני שבכלל נקבע דיון. אנחנו כל הזמן בקשר תמידי עם חברי הוועדה כדי לקבל מהם פידבקים על כל התקדמות בתהליך", אמר מנהל השקעות ראשי באחת החברות.
גודל ההשקעה לא קובע
באגף הפיקוח על שוק ההון והביטוח במשרד אוצר מאשרים שתחום ועדות ההשקעה הוא אכן פתוח - בלא כללים ברורים. "כל ועדת השקעות צריכה לקבוע לעצמה את הכללים ולהגדיר לעצמה את המסגרות שבהן היא תפעל. נהוג שחברי הוועדה מקבלים את החומר שבעה או עשרה ימים לפני מועד ההתכנסות של הוועדה, אבל לפעמים יש צורך לנצל הזדמנויות שמגיעות ואין את הזמן הזה", אמר בכיר באגף. באוצר מציינים כי ישנה חובה שוועדות השקעה יתכנסו לפחות פעם בשבועיים, מה שלא מחייב שהחומר שמקבלים חברי הוועדה יוגש להם מראש.
גם לגבי הגדרת היקף השקעה חריג שמצריך אישור של ועדת ההשקעות אין קונצנזוס בין הגופים. בעוד בחלקם רואים בהשקעה של 15 מיליון שקל בקרן פרייווט אקוויטי השקעה חריגה שראויה לדיון מיוחד של ועדת ההשקעות, בגופים אחרים לא חושבים שהיקף ההשקעה אמור להוות סיבה למעורבות מיוחדת של ועדת ההשקעות. "קצב ההפקדות במוצרים הפנסיוניים הוא של מאות מיליוני שקלים בחודש. השקעה בהיקף של מאות מיליוני שקלים היא עדיין אחוז קטן מהנכסים שמנהלת חברה", אמרו באחת מחברות הביטוח.
באגף הפיקוח מסכימים עם ההבחנה: "יש הבדל בין קרן פנסיה שמנהלת סכומים קטנים, שאז גם מיליוני שקלים בודדים זה סכום משמעותי עבורה, לבין קרן גדולה שמנהלת עשרות מיליארדי שקלים. לכן אי אפשר להגדיר מה מצריך אישור של הוועדה ומה לא, לפי הסכומים. בפועל, רוב ההשקעות בפרייווט אקוויטי לא עוברות ועדת השקעות, ואילו רוב ההשקעות בנדל"ן מגיעות לוועדת ההשקעות".
נוסחת פיצול משוכללת
תחום הסמכות של ועדות ההשקעה אינו ברור. ברוב חברות הביטוח ישנן שתי ועדות השקעה, אחת אחראית על השקעות הנעשות מכספי הנוסטרו של חברת הביטוח והשנייה אחראית על השקעות הנעשות מכספי העמיתים של שלל המוצרים הפנסיוניים - ביטוחי מנהלים, גמל ופנסיה.
לעומתן, בכלל ביטוח מתגאים בארבע ועדות השקעה: ועדת נוסטרו, ועדה להשקעות הפוליסות המשתתפות ברווחים, ועדה להשקעות הנעשות בכספי קרן הפנסיה וועדת השקעה לקופות הגמל. בכך רואים בכלל סוג של פיזור שמחליש את התלות של אישור ההשקעה באדם מסוים. כך, אישור פה אחד בשלוש הוועדות השונות של ההשקעה הגדולה בקרן החדשה של קרדיט סוויס מהווה, לדברי מקורות בכלל, סוג של הוכחה לאיכות וכדאיות ההשקעה. "היו כבר מקרים שלא כל ועדות ההשקעה התיישרו באותו קו", ציינו בכלל.
בהשקעה כמו זו שביצעה כלל ביטוח נדרשת גם החלטה איך לחלק את הכסף שמתוכנן להשקעה מסוימת בין הנוסטרו לכספי העמיתים, כשגם בתוך כספי העמיתים צריך מערך ההשקעות להחליט איך תתחלק ההשקעה בין סוגי המוצרים השונים - פנסיה, משתתפות ברווחים וגמל.
בעוד בחלק מהחברות אין כללים קבועים בעניין וכל השקעה נבחנת לגופה, בחברות כמו הראל ומגדל מספרים על נוסחת פיצול לפיה מתחלקים הכספים בכל השקעה. הנוסחה מתחשבת גם בצמיחה של כל מסלול, כך שמסלול כמו קרן פנסיה, שבו קצב ההפקדות גבוה והכסף מצטבר מהר, יתרום להשקעה אחוזים גדולים יותר ממסלולים שצומחים פחות מהר.
גם כאן ישנם יוצאים מן הכלל, ובמקרים שהיקף ההשקעה קטן בדרך כלל לא יתבצע פיצול בין המוצרים, כי עלות הפיצול לא משתלמת ביחס להיקף העסקה. סיבה אחרת ונפוצה יותר לחוסר סימטריה בין הנוסטרו לכספי העמיתים היא שיקולי מיסוי.
"ההשקעה שנעשית מכספי מוצרים פנסיוניים נהנית בישראל מפטור ממסים, ואילו בחו"ל היא לא נהנית מפטור כזה. לעומת זאת, בהשקעות שנעשות מכספי נוסטרו אין הבדל בין חו"ל לישראל ובשני המקרים חלה חובת תשלום המס. כך שאם באים לרכוש נדל"ן בחו"ל, לא בטוח שיהיה כדאי לעשות את זה בכספי העמיתים, היות שבכך מפספסים את הפטור ממס הניתן על השקעות בישראל", מסבירים באחת מחברות הביטוח.
במשרד האוצר אמורים לבדוק את ההשקעה של כלל ביטוח בקרן החדשה של קרדיט סוויס בשווקים המתעוררים.
"עצם ההשקעה לא נוגדת את הכללים, אך בשל המאפיינים החריגים (סכום גבוה ועניין אישי שיש לבעל השליטה בהשקעה, נ"ב) שיש לה, היא תיבדק על ידינו בביקורות השוטפות שאנחנו עושים", מסכם בכיר באוצר.
באוצר מספרים שאף שמתגלים ליקויים בהתנהלות ועדות השקעה בביקורות השגרתיות שעושה אגף הפיקוח בקרב גופים מוסדיים, ניתן להבחין שעם הזמן הגופים מפנימים את הדרך הנכונה להתנהלות הוועדות. בין הליקויים הנפוצים: דיונים שהתבצעו כשבידי חברי הוועדה לא היה את כל החומר הנדרש לדיון, אי קביעת מסגרות להשקעה, קביעת מדיניות השקעה לא רלוונטית שמתנגשת עם ההשקעות שנמצאות בתיק ומקרים שוועדות השקעה לא מפקחות אחר ביצוע המדיניות שנקבעה על ידם.
הגמישות המופלאה של תפקידי ועדות ההשקעה
מאת נועם בר
16.9.2010 / 6:49