מקף או מינוס - השאלה ששווה לקבוצת אלון 1.7 מיליארד שקל

זהותו של סימן קטן (מקף או סימן מינוס) עשוי להכריע את גורלה של סדרת אג"ח ענקית שהונפקה על ידי קבוצת אלון.



חברת הרמטיק נאמנות החלה לבדוק ביום חמישי שעבר אם הורדת דירוג איגרות החוב של אלון מהווה עילה לדרוש את הפרעון המוקדם של איגרות החוב מסדרה א' שיתרת הסדרה בסכום 1.7 מיליארד שקל על פי סעיף 7.1.6 לשטר הפרעון של איגרות החוב יש זכות לדרוש את הפרעון המיידי של האיגרות אם במהלך התקופה שבה איגרות החוב לא תהיינה רשומות למסחר בבורסה יירד דירוג איגרות החוב על ידי מעלות מתחת לדירוג של a-. עוד נכתב בסעיף זה שזכות זו תפקע עם רישומן של האיגרות למסחר.



חברת הדירוג מעלות הורידה ביום חמישי את הדירוג של אלון ל-a- ועוררה מיידית דיון אצל חלק מהמשקיעים המוסדיים אם הורדת הדירוג מהווה עילה לדרישה לפרעון המוקדם של האיגרת. התשובה לשאלה זו תלויה בבירור זהותו של הסימן שלפני האות a. אם מדובר במקף הרי ששטר הפרעון מקנה למוסדיים זכות לדרוש את הפרעון המיידי של האיגרות במקרה של ירידת הדירוג מתחת לדירוג a. אם לעומת זאת מדובר בסימן מינוס הרי שהזכות לפרעון מיידי קמה רק כאשר דירוג איגרות החוב יירד מתחת ל-a-.



הרמטיק נאמנות בוחנת את ההתכתבות בין המוסדיים לבין אלון שקדמה להנפקה ב-2007 ותשקול בין היתר את טענותיה של אלון לפיהן סעיף 7.1.6 נכתב על רקע האיסור שחל על משקיעים מוסדיים להשקיע באיגרות חוב לא סחירות מתחת לדירוג a- ועל כן זכות הפרעון המיידי שניתנה בסעיף זה התייחסה למקרה שבו דירוג איגרות החוב יירד מתחת ל-a- (איי מינוס).



הרמטיק נאמנות מסרה בתגובה כי "החברה אינה מתייחסת לנושאים ספציפיים שנוגעים לאיגרות שלהם היא משמשת כנאמן".



חברת מעלות, שהפחיתה את הדירוג של אלון חברת הדלק לישראל מ-a ל-a- והשאירה את תחזית הדירוג כיציבה, הסבירה את הורדת הדירוג בעובדה שביצועיה של החברה בתחום הזיקוק היו חלשים מציפיותיה ב-2009 ובמחצית הראשונה של 2010 בשל תנאי השוק הקשים והשבתה ארוכה מהמצופה של אחד מבתי הזיקוק.



פעילות הזיקוק הציגה הפסד תפעולי תזרימי של 40 מיליון דולר במחצית הראשונה של 2010, כאשר חזרת בית הזיקוק krotz springs לפעילות ביוני 2010 וגידול בכמויות המיוצרות צפויה לשפר את הרווחיות בתקופה הקרובה מעלות מעריכה עם זאת מעלות מעריכה שתנאי השוק ימשיכו להיות מאתגרים במחצית השניה של 2010, כך שתחום הזיקוק צפוי להציג ebitda שלילי ב-2010.



רכישת בית הזיקוק bakersfield צפויה לשפר את שולי הרווח אולם תרומה לתזרים מצידו של בית הזיקוק צפויה רק החל מהמחצית השנייה של 2011.



החולשה במגזר הזיקוק קוזזה חלקית על ידי היציבות בפעילות הקמעונית בישראל וההתקדמות בפיתוח חלק החברה במאגר הגז תמר, שצפוי להניב תזרימי מזומנים בטווח הזמן הקרוב.



מעלות רואה עלייה ברמת הסיכון הפיננסי של החברה כתוצאה מהעובדה שלחברה רווח תפעולי תזרימי (ebitda) נמוך ואף שלילי בתחום הזיקוק שהובילה לשחיקה מהותית ביחסים הפיננסים המאוחדים. רמת החוב של אלון יחסית לשווי נכסיה ממשיכה להיות גבוהה.



תחזית הדירוג היציבה משקפת את הערכת מעלות שאלון תשמור על נזילות מספקת ושתוצאות החציון השני של 2010 ישתפרו בעיקר בתחום הזיקוק. יחד עם זאת, מעלות אינה צופה לשיפור מהותי ביחסי המינוף של החברה שככל הנראה ימשיכו להיות חלשים מאוד בטווח הקרוב.



מעלות מציינת שיחס החוב ל-ebitda שהורע ב-2009 לעומת 2007 ושיחס ה-ffo לחוב שהורע גם הוא ב-2010 ימשיך להתדרדר ב-2010 בשל חולשה בענף הזיקוק לפני שיחזור ב-2011 לרמות שקדמו ל-2009. שיעור המינוף של אלון ממשיך להיות גבוה בהשוואה לחברות מדורגות אחרות בישראל ובחו"ל.