החזירים לא מצליחים לשכנע את השווקים

>> במאי עסק העולם כולו במשבר הפיסקלי של כמה ממדינות אירופה המכונות piigs - פורטוגל, איטליה, אירלנד, יוון וספרד. כיום, חמישה חודשים לאחר האירועים, שהתגלגלו עד לחששות ממשיים לפירוק גוש היורו ועד ליצירת תוכנית הצלה מחודשת, נדמה כי המשבר נמוג, נפתר ונעלם.



שוקי המניות העולמיים חזרו לעליות, ובמקביל חלה ירידה במרווחי התשואה בין אג"ח זבל ואג"ח מדורגות לאג"ח הממשלתיות - לרמה הממוצעת של השנים האחרונות. אין זו חזרה לרמות הכמעט אפסיות של 2007, אך המרווחים עדיין רחוקים מאלה שנרשמו בשיא המשבר של 2008, אז היה נראה כי משקיעים חוששים לגעת באג"ח קונצרניות באשר הן.

על רקע זה בולטים המרווחים בין תשואות האג"ח הממשלתיות של מדינות piigs (לא כולל איטליה) לאלה של מדינות יציבות יותר. בחינת מרווחים אלה מראה כי הם חזרו לרמות של שיא המשבר בתחילת מאי, אז היה נראה כי כלכלותיהן ניצבות על סף פשיטת רגל אם לא יקבלו סיוע חירום מיידי. החשש היה ממשבר חוב ממשלתי עולמי שידביק כלכלות רבות, והוא בא לידי ביטוי בעלייה חזקה של תשואות באפיקים הממשלתיים בכל השווקים.



אג"ח של ממשלת יוון לעשר שנים נסחרות כיום במרווח של 9% מול אג"ח של ממשלת גרמניה (נחשבת הברומטר היציב בגוש היורו), לעומת כ-9.5% במאי וכ-3.5% לפני המשבר. אג"ח של ממשלת ספרד נסחרות כיום במרווח של 1.8% - גבוה אף יותר מהרמה שבה נסחרו במאי (1.6%) ו-0.5% לפני כן. באג"ח של ממשלת פורטוגל לעשר שנים התמונה קיצונית אף יותר. כיום הן נסחרות במרווח של 4% מעל אג"ח של ממשלת גרמניה, לעומת 3.4% במאי ו-1.5% לפני המשבר. אג"ח של ממשלת אירלנד נסחרות במרווח של 4%, לעומת פחות מ-3% במאי ו-1.4% לפני המשבר.



ניסיונות לשיפור המצב הפיסקלי



עלייה כזו בתשואות לרמות כאלה מעוררת שאלות רבות. זאת, מכיוון שחלק ממדינות piigs קיבלו סיוע של מיליארדי יורו, שאמור להבטיח את פדיונות האג"ח הממשלתיות שלהן לפחות לכמה שנים.



בחינת הביצועים הכלכליים של מדינות אלה בחודשים האחרונים מלמדת כי הן עשו ניסיונות לשפר את המצב הפיסקלי שלהן לא רק בהצהרות, אלא גם במעשים שהניבו תוצאות. יוון, למשל, שקיבלה סיוע של 110 מיליארד יורו, הקפיאה את שוק הנפקות האג"ח הממשלתיות עד להודעה חדשה, העלתה מסים, קיצצה שכר והעלתה את גיל הפרישה. כל אלה הובילו לירידת הגירעון התקציבי ב-32% בשמונת החודשים הראשונים של 2010 ל-14.5 מיליארד יורו, לעומת 21.4 מיליארד יורו בתקופה המקבילה.



כתוצאה מחבילת הצעדים שנקטה יוון עד עתה, הצטמקה הכלכלה המקומית ב-4%, לעומת צמיחה של 1.7% בגוש היורו. בהסתכלות עתידית, ב-2010 כולה צפוי הגירעון הממשלתי של יוון לרדת לרמה של 8.1%, לעומת 13.5% ב-2009 ו-7.7% ב-2008, לפי נתוני ארגון oecd.



ובכל זאת, המרווח הגבוה באג"ח הממשלתיות אינו מאפיין רק את האג"ח לעשר שנים. גם אג"ח יווניות לשנתיים נסחרות בתשואה של 9.48%, ובפורטוגל התשואה לשנתיים (באג"ח נקובות ביורו) היא 4%. בספרד ובאירלנד התמונה דומה.



המסקנה היא שלמרות הסיוע שקיבלו המדינות ולמרות פעילותן הפיסקלית, שכבר החלה להניב תוצאות, השוק עדיין אינו מאמין כי הן יצליחו לפרוע את חובותיהן. חשוב לשים לב כי התהליך הזה מתרחש במקביל להתחזקות היורו, שירד לשפל של 1.19 דולרים ליורו בתחילת יוני ותיקן מאז ל-1.31 דולרים ליורו, ולכך שגרמניה, הכלכלה הגדולה באירופה, מפגינה צמיחה חזקה ואיתנות כלכלית.



החובות עדיין תופחים



נראה כי הבעיה של מדינות piigs היא שלמרות הצמצום הפיסקלי, הגירעון ממשיך לגדול - וללא צמיחה הוא לא יקטן. לאחר ההתייצבות וההאטה, הפעילות שנוקטות המדינות אמורה להוביל בשלב הבא לצמיחה, כך שהגירעון יצטמצם גם מצד ההכנסות, ולא רק מצד ההוצאות. בינתיים, בשוק עוד לא רואים זאת.



מה שכן רואים היא תחזית להמשך הגידול בחוב הלאומי של מדינות אלה. ביוון, למשל, צופה oecd כי החוב הממשלתי החיצוני יגדל ל-129% מהתמ"ג ב-2010, לעומת 119% ב-2009 ו-105% ב-2008. בספרד צפוי החוב הלאומי לתפוח השנה לכ-73% מהתוצר, לעומת 62% ב-2009 ו-48% ב-2008. באירלנד הוא צפוי לגדול ל-83% - כמעט כפליים מהרמה ב-2008, ובפורטוגל הוא צפוי להגיע ל-95%.



בראיון שנערך באחרונה עם ראש ממשלת יוון, יורגוס פפנדראו, הוא טען כי אם המטרה היתה שמיטת חובות, הוא לא היה מטיל על המדינה את כל הגזירות הכלכליות, וכי הוא מחויב לצמצום הגירעון ולהחזרת אמון המשקיעים. נכון לעכשיו, הוא נכשל במשימתו, כמו מדינות piigs האחרות.



כעת נשאלת השאלה אם בסופו של דבר גם השוק ישתכנע כי פני המדינות האלה אינן לפשיטת רגל. להערכתנו, כל עוד הפרמטרים הכלכליים של המדינות החזקות בגוש היורו ימשיכו להיות חיוביים, התשובה היא: כן, השוק עוד ישתכנע.



הכותבים הם מנהלי קרנות בהראל פיא. אין לראות במאמר שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי