הסוחר האלקטרוני: האלגוריתם המהיר יותר ינצח

>> יום חמישי, 6 במאי, לא החל כמו יום מסחר רגיל בוול סטריט. החדשות הרעות שהגיעו מיוון גרמו לפתיחת מסחר מעורערת. הפרמיות על רכישת הגנות במקרה שיוון תפשוט רגל עלו, היורו החל לאבד מערכו הן ביחס לדולר הן ביחס לין ומחירי האג"ח עלו משמעותית.

אבל אף אחד לא הכין את ציבור המשקיעים לארבע הדקות אחרי השעה 14:00, שבהן נפל מדד הדאו ג'ונס בכ-1,000 נקודות - צניחה של 9.2%. גם אם לאחר מכן המדד תיקן עצמו חדות כלפי מעלה - לחידת הנפילה הפתאומית לא היתה תשובה מניחה את הדעת.



פרשנים רבים ניסו למצוא את הסיבה למפולת הבזק ("flash crash"). היו שגרסו כי המפולת היתה תוצאה של סגירת פוזיציה גדולה במיוחד; אחרים הפליגו בתיאורים על פעולת טרור פיננסית, והיו שנימקו את ה"תקלה" בטעות אנוש.



ביום חמישי האחרון פירסמו רשות ני"ע בארה"ב (sec) והנציבות למסחר בחוזים עתידיים על סחורות (cftc) את ממצאי החקירה שניהלו בעקבות אותה מפולת במדד דאו ג'ונס. מהחקירה עולה כי פקודת מכירה של חוזים עתידיים בסך 4.1 מיליארד דולר, שביצעה אחת מקרנות הנאמנות, גרמה לשרשרת אירועים שהובילו למפולת.



הדו"ח שולל את האפשרות שהמפולת נגרמה ממניפולציה שבוצעה בשוק - אלא קובע שמדובר בחברה שביקשה לגדר את פוזיציית ההשקעה שלה - ככל הנראה, מדובר בחברת ההשקעות והנכסים reed & waddel, על אך שהדו"ח אינו מציין את שמה במפורש. בעוד שבדרך כלל מכירה בסדר גודל כזה מתבצעת על כמה שעות, ב-6 במאי בוצעה המכירה בשיטת מסחר באלגוריתם שנקראת - high frequency trading (hft) שיטה שאיפשרה לבצע את המכירה תוך פחות משבע דקות.



שברירי שנייה



מהו מסחר באלגוריתם? מי שמאמין במסחר על סמך אנליזה של חברות ועל דו"חות פיננסיים עשוי להתאכזב כשיגלה כי המחשבים חולשים על חלק ניכר מהמסחר. המסחר באמצעות מחשבים לא החל אתמול. כבר בשנות ה-80 המסחר הממוחשב בוול סטריט תפס נתח משמעותי מהמסחר. לאחר "יום שני השחור" (באוקטובר 1987), למשל, שבו צנחו בורסות העולם ביותר מ-30% בממוצע, הטיל ציבור המשקיעים האמריקאי את האשם על המסחר הממוחשב.



עם זאת, במשך השנים גובר בהתמדה השימוש במחשבים כאמצעי מסחר, וכחלק מכך פיתוח אלגוריתמים המאפשרים למשקיעים לנצל פרצות ולהפיק יתרונות משמעותיים במסחר בבורסה. ככל שהאלגוריתם משוכלל ומדויק יותר, כך מפיק מהם המשקיע יתרונות רבים ומשמעותיים יותר.



את השימוש באלגוריתמים למסחר בניירות ערך פיתחו משקיעים מוסדיים גדולים שניסו לשפר את ביצוע ההוראות הגדולות שלהם. השיטה מאפשרת לפצל רכישות או מכירות ענק למספר רב של פעולות קטנות.



"השיטה שיכללה את האלגוריתם ובאמצעות הסתמכות על מערכות בינה מלאכותית, מקבלת המערכת חופש פעולה בחיפוש הזדמנויות וניצולן באופן אוטומטי", מסביר משה קלמפנר, מנהל מחלקת המחקר בקמליה שוקי הון, העושה שימוש בשיטת hft. לדבריו, המערכת מפענחת ומנתחת נתוני מסחר - ומייצרת בתגובה איתותי קנייה ומכירה במהירות רבה; המערכת בודקת באמצעות ניסוי וטעייה מהו כיוון השוק ומה כיוון המניה, וקובעת שערי יעד.



"מערכות המסחר שולחות כמות גדולה של הוראות קנייה או מכירה, שלפעמים תקפות למשך שניות ספורות בלבד, ומיד מבוטלות על ידי המערכת. המערכת מנסה בכך לזהות גם פקודות ביצוע בהיקפים גדולים המוסתרות על ידי פיצולן למספר רב של הוראות קטנות", מפרט קלמפנר. שיטה זו מאפשרת, לדבריו, לאתר את המגבלה של מחיר נייר הערך של מי שעומד מולך - ולהגיע למחיר האופטימלי מבחינת המשקיע.



היתרון הטכנולוגי נהפך להיות גורם משמעותי בתשואות שחברות האלגו יכולות להציע. חברות אלגו רבות העבירו את המחשבים, המשמשים להעברת ההוראות, לקרבת הבורסה כדי לצמצם את פרק הזמן עד להגעת ההוראה, ובכך להקדים את המתחרים.



"נוסף על תשואות של עשרות עד מאות אחוזים בשנה, המסחר בשיטת hft מתאפיין בקורלציה נמוכה מאוד לאפיקי השקעה אחרים", אומר קלמפנר. "גם מאפייני הסיכון נמוכים יותר מהשקעה באפיקים המסורתיים. על פי השיטה, הסוחרים סוגרים את הפוזיציות בסוף כל יום מסחר".



לדבריו, העובדה שניתן לבדוק ולמדוד את תוצאות המסחר האלגוריתמי ואת אסטרטגיות hft תוך כמה חודשים מהווה גם היא יתרון משמעותי למשקיע. משקיעים רגילים, שאינם עושים שימוש בטכניקות hft, נמצאים בנחיתות מול היתרונות הטכנולוגיים של חברות האלגו. העובדה שספר ההוראות (book) מלא בפקודות רבות בעלות תוקף של שברירי שנייה מרעה את שערי הביצוע ופוגעת במסחר של יתר המשקיעים.



אלא שהבעיה מורכבת יותר. קלמפנר: "בעוד שבעבר עושי השוק היו מחויבים לתחזק שוק הוגן והקפידו על מתן ציטוטים על פי כללים ידועים וברורים, הרי שכיום, כששחקני hft מהווים את עושי השוק המודרנים, אין שום מחויבות המוטלת עליהם - והם יכולים לסגור את ברז הנזילות בכל עת".



סוחרי hft, שיכולים לשגר ולבטל הוראות במהירות רבה, עלולים לייצר תמונה מעוותת של ספר ההוראות. כך, אפשר לראות כי מאז 2002 עלה היחס בין הוראות מבוטלות לעסקות שבוצעו: מממוצע של 9 עסקות מבוטלות על כל עסקה שיצאה אל הפועל, לממוצע של 30 ב-2009.



את התנודתיות שיוצרת שיטת המסחר ניתן היה גם לראות ברשימה שחשפה את 25 המניות המועדפות על שחקני ה-hft. "אם משווים את התנודתיות של מניות ה-hft למניות הנכללות במדד s&p אפשר לראות בבירור את טביעות האצבע של שחקני ה-hft, שגורמים למחזורים גבוהים ולתנודתיות גבוהה", מדגיש קלמפנר. מכאן, שפעילותם של סוחרי ה-hft גורמת להרעת מחירי הביצוע בעבור המשקיעים המוסדיים, שלעתים קובעים את גודל ההוראות שהם נותנים בהתאם לשיעור מסוים מנפח המסחר.



אין ספק שהיכולת לקבל ולפענח את תוכנן והשפעתן של ידיעות חדשות על מחירי המניות ולעשות זאת עוד לפני שיתר השחקנים יספיקו להגיב, מעניקה יתרון משמעותי לסוחרי ה-hft. השיטה מאפשרת גם לזהות פעולות גדולות הניתנות במנות קטנות והמונעות ממשקיעים רגילים את היתרון שבהסתרת כוונותיהם האמיתיות.



ההנחה כי השוק הוא יעיל וכי כל מניה מגלמת את כל המידע לגבי החברה, כך שהמשקיע מעריך כי ככל שיצבור יותר מידע וניתוחיו יהיו מדויקים יותר, מאבדת חלק משמעותי מתוקפה כשמדברים על משקיעי htf. "הנזק העיקרי שנגרם מפעולותיהם של שחקני hft ומפולות דוגמת מפולת הבזק במאי, הוא שחיקת אמון הציבור בתקינות שוק ההון", מתריע קלמפנר.



אין משנה סדורה



נראה כי הרשויות עדיין אינן ממש יודעות כיצד להתמודד עם ההשלכות שנובעות מפעילותם של שחקני ה-hft. במפולת הבזק החליטו הבורסות לבטל באופן אקראי את כל העסקות שבוצעו בין 14:40 ל-15:00 בהפרש שעלה על 60% משער הסגירה של המניה. החלטה זו פגעה במשקיעים שרכשו מניות בשוק הצונח. ה-sec מאמץ גם כללים הקובעים הפסקת מסחר לפרקי זמן שונים, בהתאם לשיעור הירידה במדד דאו ג'ונס.



"הפעולות הקונקרטיות שנקטו הרשויות אינן מצביעות על משנה סדורה. בגדול, הן עדיין לא יודעות איך לעכל את העניין הזה", מסכם קלמפנר. המרוויחים הגדולים משיטת המסחר ב-htf, לדבריו, הם המשקיעים שמקבלים שירות טוב יותר בעלות נמוכה יותר מאשר בעבר; גם ברוקרים וסוחרים המיישמים את השיטה מרווחים ממנה. המפסידים הגדולים הם השחקנים שלא פיתחו אלגוריתם משוכלל ומדויק מספיק והפכו לפחות תחרותיים ולכן לפחות רלוונטיים. כל שנשאר לראות הוא האם התחזיות לגבי הפגיעה ביעילות השווקים מוכיחה עצמה ואם כן, מה תהיה תגובת הרשויות להתפתחויות, אם בכלל.