קשה להרוויח מפערי הריבית, אבל אפשר לסמוך על כוחו של השקל

>> בנק ישראל הודיע ב-27 בספטמבר על העלאת הריבית במשק ל-2% - ההעלאה השישית מאז אוגוסט 2009. מגמת העלייה בריבית צפויה להימשך, והתחזית בבנק ישראל היא שהריבית תעלה ל-2.7% עוד השנה. במדינות רבות המצב שונה. הבנק הפדרלי בארה"ב ממשיך לשמור על סביבת ריבית אפסית מאז דצמבר 2008, ובכמה מדינות אף הורידו את הריבית בתקופה האמורה; ביפן, למשל, הנגיד הפחית את הריבית לרמה של 0%-0.1%.



פתיחת פער הריבית בין ישראל לארה"ב יוצרת הזדמנות לשחקני trade-carry. מדובר בעסקה שבה לוקחים הלוואה במטבע עם הריבית הנמוכה, כמו דולר או ין, ומשקיעים במטבע עם ריבית גבוהה יותר, כמו השקל או הריאל הברזילי.

סוחרים המבצעים עסקות כאלה צריכים להתחשב בשלושה פרמטרים עיקריים: מה יקרה לריבית (אם היא תעלה במטבע שבו נלקחה ההלוואה הם יפסידו), מה יקרה לשער החליפין (אם המטבע שבו השקיעו יתחזק הם ירוויחו) ומהי עלות העסקות. דוגמה פשוטה: נוטלים הלוואה בין יפני בריבית אפסית, מוסיפים כ-0.5% עלות ההלוואה ומפקידים בדולר אוסטרלי בריבית של כ-4.5% - נוצר פער של כ-4% לטובתנו, המשמש כרית ביטחון למקרה של היחלשות הדולר מול הין.



ואולם למרות פערי הריביות סוחרים מעטים בלבד מבצעים עסקות trade-carry על השקל. אהרון נבון, מנהל חדר המסחר בבנק ההשקעות הבריטי ברקליס, מסביר: "בישראל ניתן להשיג ריבית להשקעה בסביבות כ-2.5% לשנה, נניח באמצעות רכישת מק"מ. בהתחשב בעמלת העסקה מתקבל מרווח נמוך מאוד לעסקת trade-carry, שהופך את העסקה ללא כדאית. החוזק שמפגין השקל הוא זה שמושך משקיעים זרים - לא הריבית".



יוסי פריימן, מנכ"ל קבוצת פריקו, מוסיף כי קרנות גידור הן השחקניות הבולטות בעסקות carry. הדוגמה הקלאסית, לדבריו, היא שוק המט"ח הברזילי שבו הבנק המרכזי מוריד את הריבית כדי להחליש את המטבע המקומי. מתחילת השנה, הריאל הברזילי התחזק בכ-16% מול הדולר ומרווח הריביות בין ארה"ב לברזיל הוא כ-10% - פערים אלה מקנים מרווח ביטחון ורווחי שער חליפין של כ-26%.



"זהו רווח מצוין בעבור קרנות גידור הנהנות ממינוף אדיר", אומר פריימן. "קרן כזאת משקיעה 5 מיליון דולר, מקבלת הלוואה בנקאית של 95 מיליון דולר נוספים, ואם נניח שהרווח על הפרשי ריבית בלבד הוא 10% - הקרן הכפילה השקעתה".



פריימן סבור כי היעד האטרקטיבי לנטילת הלוואה הוא ארה"ב, ולא יפן שגם בה רמת הריבית היא אפסית, מאחר שהין התחזק ב-12% מתחילת השנה. כמו כן, לדבריו, הכלי השימושי ביותר בעסקות מסוג זה הוא נגזרים פיננסיים, כמו חוזים עתידיים על המט"ח, שבהם המרווח הפיננסי שהבנק גובה (עמלות על נטילת הלוואה, הפקדה והפרשי שער או הפרשי ריביות) מנוטרל. גם נטילת הלוואה בריבית נמוכה והשקעה באג"ח קונצרניות בדירוג סביר היא סוג של carry trade, לפי פריימן.



שטייניץ: "תומך בפישר"



העלאת הריבית בישראל בלי שמתרחש מהלך מקביל בארה"ב תפגע ביצוא של ישראל, כי היא תחזק את השקל - כך אמר אתמול שר האוצר, יובל שטייניץ, בראיון לבלומברג. "זה מסוכן לישראל לפתוח פער גדול מול ארה"ב - התוצאה תהיה שנצטרך לבלוע מיליארדי דולרים ולקנות אותם במטרה שהשקל לא יתחזק", התריע שטייניץ. "אני תומך במדיניות של סטנלי פישר לקניית דולרים - אפילו אם יהיה צורך בקנייה נוספת".



גם אתמול הדולר המשיך לאבד גובה מול השקל, כמעט 0.5% - אף שבנק ישראל רכש עשרות מיליוני דולרים. השקל התחזק השנה ב-4.7% מול הדולר, ושערו היציג הגיע אתמול ל-3.618 שקלים לדולר. לאחר קביעת השער היציג המשיך הדולר להיחלש לרמה של 3.59 שקלים לדולר. השקל הוא המטבע השלישי מבחינת ביצועיו מול הדולר ב-2010 באירופה, המזה"ת ואפריקה.



נבון התייחס למגמת השקל-דולר ומציין כי רכישות דולרים על ידי בנק ישראל, שאנו עדים להן באחרונה בתדירות גוברת, יאטו את קצב התחזקותו של המטבע המקומי - אך לא יבלמו אותה. בלא התערבויות אלו, לדבריו, ייתכן שהדולר היה נסחר כבר ברמה של פחות מ-3 שקלים לדולר. מאמצע 2008 רכש הנגיד כ-40 מיליארד דולר - ועדיין, אנו מתקרבים לרמות שלפני תחילת ההתערבות.



גם הכלכלנית הראשית של בית ההשקעות פסגות, ורד דר, סבורה כי המטרה של גל רכישות דולרים שמבצע בנק ישראל היא לא למנוע התחזקות של השקל מסיבות ריאליות - אלא נובעת משיקולים פיננסיים. בשיחה עם יועצי השקעות בבנקים אמרה דר: "בנק ישראל פירסם לפני כחודש מחקר שבו הגיע למסקנה כי התערבות בזירת המט"ח עוזרת בטווח הקצר בלבד, וכי בטווח הארוך זה פשוט לא עובד. שנה לאחר ההתערבות הראשונה, שער החליפין הגיע לאותה רמה שאליה היה מגיע גם בלא רכישות יזומות".



לדברי דר, מטרת המדיניות של בנק ישראל היא להגן על השער מפני ספקולנטים ולעודד יצואנים בתקופה הקרובה. בהתייחס למחלוקות בין משרד האוצר לבנק ישראל, אמרה דר כי הנגיד צודק בכך שהאוצר אינו יכול להתערב בפעילותו - אם כי האוצר צודק בכך שנוצרה בעיית יתרות של מט"ח. דר ציינה כי קיימות שיטות התערבות נוספות. בארה"ב, למשל, מחלישים את הדולר בדרך עקיפה באמצעות פיזור רמזים בנוגע להדפסת דולרים.



לדברי פריימן, בנק ישראל ממתן את ה"שפיצים" ובו זמנית נותן לשוק זמן להתאים עצמו - אבל אינו יכול לשחות נגד הזרם במשך תקופה ארוכה; "הבעיה היא לא נקודתית לישראל, אלא גלובלית - יצואן אינו יכול לברוח עם המפעל למדינה אחרת, כי גם שם המטבע יתחזק בעקבות כך".



לפני כחודש העריכו כלכלני ברקליס כי הדולר צפוי לרדת אל מתחת ל-3.72 שקלים לדולר, וכי ברמה של 3.65-3.68 שקלים הדולר יתקשה להיחלש. כעת כמה אנליסטים מעריכים כי המטבע האמריקאי ייחלש לרמה של 3 שקלים לדולר.



נבון: "התחזקות השקל נובעת מעודף ביקוש אמיתי - ולא מפעילות ספקולנטים. בנק ישראל מפגין את נוכחותו בפני הספקולנטים, אבל בו בזמן הוא גם עלול למשוך אחרים, המנסים לחזות את רמות ההתערבות".



פריימן: "מסחר דולר-שקל הוא תמונת ראי של המגמה בעולם. ברגע שנרד לרמות של 3.45-3.48 שקלים, סביר שנמשיך לעבר רמת 3.23 שקלים - רמת השפל שנרשמה ביולי 2008. סיבות רבות מניעות את הביקושים לשקל, בהן ההצטרפות ל-oecd ושוק הנדל"ן האטרקטיבי - אבל הסיבה העיקרית היא הביצועים החזקים של היצוא המקומי שמושכים את המשקיעים ומייצרים עודף מט"ח. היקף ההשקעות הספקולטיביות הוא שולי בלבד".



-



carry trade



אסטרטגיית השקעה במט"ח המבוססת על נטילת אשראי במטבע שבו הריבית נמוכה והשקעת הכסף בפיקדון או באג"ח במטבע אחר שבו הריבית גבוהה. הרווח נגזר מפערי הריבית והסיכון טמון בתנועת שערי המטבעות